缩量筑底，科技可能继续占优

2024年06月22日 策略类●证券研究报告 缩量筑底，科技可能继续占优 定期报告 投资要点科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。复盘2011年以来TMT指数估值6段回升和6段下降的时期，可以看到：（1）营收、研发及投资增速等产业基本面对科技股估值的影响最大。（2）风险偏好也是影响科技股估值的核心因素：一是产业催化或政策支持对TMT估值有支撑，二是外部风险事件发生对TMT估值有压制。（3）流动性对科技股估值也有一定的影响：一是货币政策松紧对TMT估值有一定影响，二是DR007的变化对TMT估值影响有限。（4）资金、持仓对科技股估值。一是TMT估值的上下与换手率的上下基本同步，二是TMT行业的基金持仓和融资余额的增减也对估值的变动有明显影响。比照历史经验，后续科技股估值可能回升。（1）产业基本面短期可能回升：一是库存可能见底，投资增速后续可能继续回升；二是TMT的一季度营收增速小幅回升，后续大概率持续改善；三是研发投入增速一季度下降后可能回升。（2）产业趋势和政策向上，风险偏好短期可能持续改善：一是“科创板八条”和三中全会显示短期对科技的政策支持依然较强；二是AI手机等新产品落地，短期科技产业趋势继续向上；三是外部风险短期依然偏小。（3）国内货币政策依然维持配合性宽松。（4）短期资金和持仓处于中性偏低水平，有回升空间：一是TMT指数换手率分位数处于60%左右；二是TMT一季度基金持仓和融资持仓占比均为21%左右。短期进一步下行空间有限，继续震荡筑底。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复。一是经济预期偏弱，二是盈利回升周期依然未完。（2）流动性：国内依然维持宽松。一是国内流动性依然维持宽松。二是反映偏弱的预期后，外资、融资和新发基金等股市资金短期可能有所修复。（3）风险偏好：维持中性。一是地缘风险时有扰动；二是保增长和科技创新相关政策继续对风险偏好有支撑。“中特估”行业轮动顺序由政策、基本面及低估值驱动，“科特估”行业轮动顺序可能由产业趋势和政策驱动。（1）复盘2022年以来的2段“中特估”指数上行的时期，可以看到：一是中特估指数成分行业平均24.1天发生一次轮动；二是表现相对占优的行业大多具备政策支持、基本面改善、低估值驱动的特征。（2）复盘2011年以来6段TMT指数上行的时期，可以看到：一是产业趋势上行驱动电子、通信等硬件行业占优；二是政策支持驱动计算机、传媒等软件行业占优。科技可能继续占优，继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）短期科技成长可能继续占优。一是短期在基本面可能回升、“科八条”等支持政策出台、AI手机等催化不断下，科技股估值可能上升；二是短期科创板并购重组、相关产业趋势等利好使得电子、通信短期相对占优。（2）低估值价值短期继续有配置机会。一是盈利修复、信用回落和新“国九条”影响下，中大盘相对占优；二是信用回落下，若盈利预期偏弱则低估值价值占优。（3）短期继续均衡配置：一是面临政策和产业催化的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、低空经济）、计算机（智能驾驶、数据要素）、传媒（AI应用）；二是低估值高股息的电力、银行、纺服、家电、石化等；三是可能超跌修复的电新、有色、化工等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告新股二级交投热情再度明显回暖，向上活跃周期仍在逐步演进-华金证券新股周报2024.6.16短期调整空间有限，聚焦科技成长2024.6.15新股首日交投火爆，局部资金热度未减或稳定新股相对活跃预期-华金证券新股周报2024.6.10TMT崛起的条件和轮动的顺序2024.6.9步步为营——A股中期策略展望2024.6.8 内容目录 一、周度聚焦：影响科技股估值的因素有哪些？4 （一）科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性等影响4 （二）比照历史经验，后续科技股估值可能回升6 二、周度策略：短期进一步下行空间有限，继续震荡筑底7 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复7 （二）流动性：维持宽松，股市资金偏弱但可能修复9 （三）风险偏好：维持中性11 三、行业配置：继续均衡配置低估值红利和科技成长12 （一）“中特估”与“科特估”行情的行业轮动顺序如何？12 （二）科技可能继续占优，继续均衡配置低估值价值和科技成长15 四、风险提示18 图表目录 图1：2011年以来TMT指数PE-TTM大幅上升、下降区间各有6段4 图2：TMT指数估值大幅上行期间指标变化一览5 图3：TMT指数估值大幅下行期间指标变化一览6 图4：计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速回升7 图5：计算机、通信和其他电子设备制造业库存周期见底回升7 图6：智能手机出货增速明显回升7 图7：半导体销售增速维持高位7 图8：地方政府专项债累计同比增速持续下探8 图9：一二三线商品房销售增速降幅收窄8 图10：房地产开发资金来源增速处于低位8 图11：家电、纺服、通讯设备等销售增速回升较快8 图12：库存低点领先盈利高点12-18个月左右9 图13：PPI及其领先指标仍在回升中9 图14：消费者信心指数拐头向下9 图15：近期逆回购数量开始回升9 图16：近1月内外资银行减持A股较多10 图17：近1月内外资多为配置盘减持10 图18：当前ETF基金仍以股票型为主11 图19：2020年以来上证成交额及换手率低点一览11 图20：市场成交额、换手率缩量过后短期内资金可能回流11 图21：各地政府纷纷出台政策促进毕业游及暑期消费12 图22：“中特估”自提出以来有两轮明显上行期13 图23：中特估指数成分股行业分布一览13 图24：2段中特估上行时期行业轮动阶段一览14 图25：中特估行业轮动顺序与盈利增速情况一览14 图26：中特估行业轮动顺序与估值情况一览14 图27：TMT指数上行期间行业轮动情况与政策、产业趋势情况一览15 图28：4月半导体销售额环比自2023年12月首次转正16 图29：6月下旬来显示器面板价格持续上涨16 图30：5月电力固定资产投资完成额增速达5.7%17 图31：5月服装鞋帽针织纺织品类当月同比扭负为正达4.4%17 图32：5月动力电池销量、装车量同比增速为12.9%、41.2%18 图33：硅片、电池片价格近几周低位企稳18 一、周度聚焦：影响科技股估值的因素有哪些？ （一）科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性等影响 科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。我们使用TMT指数来代指科技股，观察其2011年以来的估值变化发现其有6段大幅上升，时间分别是：2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2019/2/11-2020/2/24、 2020/4/29-2020/7/14、2022/10/17-2023/5/29；而估值大幅下降区间也共6段，分别是： 2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/6/4-2015/9/1、2015/12/28-2019/2/10、 2020/2/25-2020/4/10、2020/7/15-2022/5/11。观察估值大幅上升及下降期间的相关指标变化发现，科技股估值主要受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。具体来看： 图1：2011年以来TMT指数PE-TTM大幅上升、下降区间各有6段 资料来源：华金证券研究所，wind 一是营收、研发及投资增速等产业基本面对科技股估值的影响最大。我们选取营收增速（单季同比）、研发费用增速（单季同比）、投资增速（计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比）作为代表产业基本面的指标进行分析。首先，估值上升时TMT四行业总营收、研发及投资增速均上行，如2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2020/4/29-2020/7/14期间上述三个指标多回升，指向科技产业基本面有所转好。其次，估值下降时TMT四行业的总营收、研发及投资增速可能会不同程度趋弱，如2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/12/28-2019/2/10期间营收增速及投资增速均在下降，而 2020/2/25-2020/4/10期间营收及研发投入增速也转弱。 二是风险偏好也是影响科技股估值的核心因素。（1）产业催化或政策支持对TMT估值有支撑，如：2012年十八大报告明确把“信息化水平大幅提升”纳入全面建成小康社会的目标之一；2015年两会上首次提出“互联网+”，同年《中国制造2025》作为重要纲领发布，科技股上行趋势逐渐确立；2015年8月国务院印发《促进大数据发展行动纲要》，9月iPhone6S发布，对科技产业形成一定催化；2019年工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G 商用牌照，另外在中美贸易摩擦下我国科技自立自强的主线逐渐清晰，各地方政府纷纷落实促进集成电路产业发展的相关政策，行业景气开始回升；2022年中央经济工作会议中提出要加快建设现代化产业体系、要大力发展数字经济，同时OpenAI发布GPT3.5，人工智能时代开启下科技产业趋势开始回升。（2）外部风险事件发生对TMT估值有压制，如：2012年欧债危机持续发酵下对全球风险偏好产生影响；2015年证监会严查场外配资扰动市场情绪；2016年初熔断新规、2018年中美贸易摩擦正式开启均对风险偏好产生压制；2020年新冠疫情爆发，武汉封城，市场情绪受扰；2022年中美贸易摩擦延续，同时俄乌冲突爆发下压制风险偏好，进而对TMT指数估值产生明显影响。 三是流动性对科技股估值也有一定的影响。（1）货币政策的松紧对估值存在一定影响，如：2013年央行决定全面放开金融机构贷款利率管制、2015年期间央行多次降准及下调人民币贷款和存款基准利率、2019年央行降准同时美联储也开始降息、2020年3月（虽然在估值下行期间内，但由于距离估值反转时间较近，也可能是后续支撑估值抬升的原因）央行定向降准并调降常备借贷便利利率，同时美联储降息、另外2022年末及2023年初央行均有降准操作，流动性较 为宽松的环境下科技股估值均回升；但2011年央行多次升准、2015和2022年美联储开始加息，流动性转紧时对估值可能产生一定压制作用。（2）DR007的变化对TMT估值影响有限，观察其2005年以来的分位数表现发现位置较高或上升时估值也可能抬升，而DR007下降时估值可能也同样下降，对其影响较小。 四是资金、持仓对科技股估值有一定影响。（1）TMT估值的上下与换手率的上下基本同步：估值回升期间TMT指数换手率分位数（2005年起计算，下同）多上升，6段估值上升区间内有5段均回升；反之，6段科技股PE-TTM下降期间换手率分位数均下行。（2）TMT行业的基金持仓和融资余额的增减也对估值的变动有明显影响：TMT行业的基金持仓及融资余额也多于估值呈正相关关系，即6段估值回升期间内基金持仓或融资余额比例回升，而6段估值下降期间内 有5段基金持仓占比或融资余额比例下降的情况。 图2：TMT指数估值大幅上行期间指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：营收、研发费用、公募基金及融资持仓等数据为TMT四行业加总进行计算；因季度数据相对滞后，我们选取开始日期前一个季度数据进行比较；其余日频或月频数据取起止日期当日/月数据比较；历史分位数计算均从2005年起；风险偏好中事件发生时间并不严格控制在所选时间段内） 图3：TMT指数估值大幅下行期间指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：营收、研发费用、公募基金及融资持仓等数据为TMT四行业加总进行计算；因季度数据相对滞后，我们选取开始日期前一个季度数据进行