有色金属行业半年度策略报告：坚定主线，拾级而上

证券研究报告 坚定主线，拾级而上 ——有色金属行业半年度策略报告 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所 分析师：陈潇榕S1060523110001（证券投资咨询） 邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 研究助理:马书蕾S1060122070024（一般从业资格） 邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年06月21日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑。疫后美联储扩表导致债务规模攀升，财政赤字恶化，美元信用长期面临减弱，全球货币体系或正经历长期重建过程，全球央行购金步伐或将持续。2024年一季度美国GDP环比折年率1.3%，较去年四季度的3.4%明显回落。随着疫后美国财政扩张带来的增长驱动减退，叠加长期美国减赤控债压力偏高，美国增长仍将进入回落周期。预计年内降息落地渐进，黄金降息交易仍将持续。 白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期。2023年全球白银供应3.14万吨，同比降低0.5%。矿产弹性有限叠加再生增速缓慢，预计未来白银供应难现大规模增长。2021年以来，全球白银需求规模中枢呈现显著提升，工业需求同比增长11%以上。全球白银库存自23年以来出现持续下滑，目前降至近年来较低水平，未来白银需求有望维持高增态势，缺口扩大趋势下金银比有望向下修复，银价中枢或将进一步提升。 铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变。2024年全球前十大矿企产量计划合计1002万吨，较2023年微增0.4%。加工费方面，上半年铜矿TC续跌，当前处于负加工费水平，全球铜矿供应弹性收缩趋势渐显。需求方面，国内新能源领域高景气持续，仍将为铜需求核心增长极。政策发力下地产链有望逐步回暖，竣工端预计边际改善。海外方面，美国补库周期或将开启，海外需求有望加速提振。全球精铜 供需或持续收紧。 铝：节能降碳助力供应结构加速优化。2023年底国内合规指标建成产能逼近天花板。新能源领域需求推动下，光伏及汽车用铝有望维持快速增长。预计全球电解铝维持短缺格局。《2024—2025年节能降碳行动方案》推动电解铝供给侧格局改善，未来高能耗、落后产能电解铝产能或加速出清，头部产能及产业链一体化产能的规模优势及成本优势有望加速凸显。 投资建议：我们认为随着二季度金属基本面格局边际改善，基本面支撑逐步夯实，下半年金属价格有望进一步抬升。持续看好贵金属和工业金属长期价格中枢抬升。建议关注成本优势突出，未来几年内享有量增的各赛道龙头：紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、神火股份、云铝股份。 风险提示：1）需求低迷风险。2）供应释放节奏大幅加快。3）替代技术和产品出现。 目录CONTENTS 黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑 白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期 铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变 铝：节能降碳助力供应结构加速优化 投资建议及风险提示 美元信用长期减弱,各国黄金储备预计持续抬升。疫后美联储扩 表导致债务规模攀升，财政赤字恶化，美元信用长期面临减弱，去法币化趋势逐步凸显。此背景下，全球央行购金步伐持续，2024年Q1，全球央行购金规模同比增长0.7%，环比增长26.3%。长期来看，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升。 全球黄金储备及同比增速 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 美国未偿国债总额及GDP占比 美国:未偿国债总额（十亿美元）美国未偿国债总额占GDP比重（右） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0% 印尼矿石出口政策 吨全球:黄金储备:当月值同比增速（右轴） 37,000 36,500 36,000 35,500 35,000 34,500 34,000 33,500 33,000 32,500 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 32,000 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2024/01 -3% 全球央行购金规模 吨202220232024 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 资料来源：Wind，平安证券研究所 Q1Q2Q3Q4 美国各维度经济数据走弱，降息阻碍逐步消退。2024年一季度美国GDP 一季度美国GDP走弱 环比折年率1.3%，较去年四季度的3.4%明显回落。就业方面来看，5月失业率上升至4%，虽5月新增非农偏强，但随着疫后美国财政扩张带来的增长驱动减退，叠加长期美国减赤控债压力偏高，美国增长预计仍将进入回落周期。4月美国核心PCE2.75%，环比走低，2024年以来通胀表现略显粘性，但中枢整体呈下行态势。美国经济弱势显现叠加通胀中枢回落，预计年内降息落地渐进，黄金降息交易仍将持续。 % 通胀持续回落 美国:核心PCE:当月同比 美国:PCE:当月同比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 -2.0 失业率维持高位 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:失业率:季调（右轴） 千人 1,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 % 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 资料来源：Wind，平安证券研究所 本轮金价大幅上涨主要受各国央行购金驱动，主要黄金交易市场持仓均未见明显上行。全球最大黄金ETFSPDR持仓持续下降，历史表现来看，SPDR黄金ETF与美国实际利率呈现较好的负相关性，随着美国经济走弱态势显现，美联储降息渐进，利率下行有望在中期内驱动黄金实际利率框架再次切换为核心定价逻辑。低持仓水平下，SPDR黄金ETF等有望成为中期金价上行的新驱动。 SPDR黄金ETF持仓COMEX金持仓 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 2010/01 0.0 SPDR:黄金ETF:持有量(吨)美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） COMEX:黄金:总持仓 % 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2024/01 -1.5 900,000 COMEX:黄金:总持仓 张 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 300,000 资料来源：Wind，平安证券研究所 目录CONTENTS 黄金：美元信用走弱仍为长期定价逻辑 白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期 铜：铜供应长期弹性收缩趋势不变 铝：节能降碳助力供应结构加速优化 投资建议及风险提示 全球白银产量弹性较小，供应仍以矿产银为主。2023年全球白银供应3.14万 吨，较2022年同比降低0.5%。白银供应以矿产银为主，2023年矿产银供应占比超80%。矿产银主要以铅锌伴生、金伴生以及铜伴生为主，2023年矿银产量下滑主要由于铅锌矿副产品产量下降。 矿产弹性有限叠加再生增速缓慢，预计未来白银供应难现大规模增长。23年以来秘鲁部分矿产停产，铅锌矿品位下降，叠加回收银增速同步放缓，预计未来 白银供应难现大规模增长。 全球白银供应变化 2023年全球白银供应结构 0.2% 回收,17.7% 矿产,82.2% 政府净销售, 矿产银及回收银供应及同比变动 万吨总供应同比增速（右轴） 3.30 3.25 3.20 3.15 3.10 3.05 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 资料来源：世界白银协会,平安证券研究所 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 回收矿山产量 万吨矿产同比增速（右轴）回收同比增速（右轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2021年以来，全球白银需求规模中枢呈现显著提升，2023年白银需求达3.72万吨，同比下降约6.6%，实物投资、珠宝和银器等价格敏感行 业需求下降幅度较大，工业需求仍维持高增，同比增长11%以上。 结构上来看，工业需求已成为第一大需求领域，2023年需求占比近55%，此外实物投资占比20%，为第二大需求领域，珠宝需求占比约 17%。随着光伏等领域带动的工业需求逐步释放，预计工业需求占比将进一步提升。 全球白银需求规模及同比增速2023年全球白银需求结构 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 总需求同比增速（右轴） 万吨 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 银器,4.6% 净对冲需求,1.0% 净实物投资,20.3% 工业需求,54.8% 珠宝,17.0% 摄影,2.3% 资料来源：世界白银协会,平安证券研究所 COMEX:银:库存 COMEX银库存及国内交易所库存 吨 COMEX:银:库存 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 全球白银交易所库存主要包括LBMA库存、COMEX库存与上期所、上金所库存。其中LBMA是全球主要的白银现货市场，白银库存水平远高于COMEX与国内交易所。趋势上来看，各交易所白银库存自23年以来出现持续下滑，目前均已降至近年来较低水平。随着工业需求持续复苏，预计白银库存或仍将持续去库态势。 各国铜储量情况 2013/01 201