逃离金融美元化陷阱：外汇干预的作用

逃离金融美元化陷阱：外汇干预的作用 保罗·卡斯蒂略，鲁伊·拉马，和胡安·帕布洛·梅迪纳 WP/24/127 国际货币基金组织工作论文描述研究作者（们）的进步，并已发表至引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中所表达的观点作者的，并不一定需要代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织的管理层。 2024六月 国际货币基金组织工作报告 货币和资本市场部门 由Jesper Lindé授权分发，2024年6月逃离金融美元化陷阱：外汇干预的作用由保罗·卡斯提洛、鲁伊·拉玛和胡安·帕布洛·梅迪纳* 编写1 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并发表出来以引起评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点代表作者（们）的观点，并不 necessarily 代表IMF，其执行董事会，或IMF管理层的观点。 摘要：金融美元化在很多新兴经济体中被视为宏观经济不稳定的一个来源。美元化限制了中央银行在经济衰退期间刺激产出的能力。与传统的货币传导机制相反，在美元化经济体中，货币政策放松会导致货币贬值、资产负债表负面影响以及投资和产出增长的收缩。在本文中，我们评估了外汇储备在促进金融美元化经济体宏观经济稳定中的作用。我们首先通过实证表明，针对资本外流的外汇干预可以显著降低美元化经济体产出和实际汇率的波动性。然后，我们构建了一个包含外汇债务和资产负债表效应的小型开放经济体模型。我们的定量模型表明，积极的汇率干预政策足以抵消与金融美元化相关的产出波动。这些结果可以解释某些美元化经济体低宏观经济波动性的普遍存在（Christian et al., 2021）并强调了外汇储备在降低美元化福利成本中的作用。 1. 引言 政策制定者普遍认为，金融美元化（即以外国货币计价的私人部门借款）是新兴经济体宏观经济波动和金融不稳定的一个来源。1与标准蒙代尔-弗莱明范式相比，在金融美元化的情况下，汇率无法吸收负面的外部冲击。相反，汇率贬值可能会通过提高借款的有效成本来放大外部冲击，触发资产负债表效应，并加剧投资和产出增长的收缩。此外，试图固定汇率并不一定会改善宏观经济结果，因为名义汇率的稳定可能需要顺周期性的货币政策立场，从而导致更大的产出收缩（V´egh等人，2017）。去美元化的替代政策，如提高外汇储备要求或限制银行的对外汇头寸，可能导致金融非中介化和增长放缓（Catao和Terrones，2016）。反过来，金融美元化给中央银行带来了政策困境，因为减轻其经济中有害效果的政策选择有限。我们将许多中央银行面临的双重困境称为金融美元化陷阱。 然而，与常规观点相反，一些美元化国家对于汇率贬值表现出极高的韧性。最近的经验研究显示，美元化、银行危机和宏观经济波动之间存在弱相关性。例如，Christiano等人（2021年）分析了亚美尼亚和秘鲁的大规模企业面板，并没有发现汇率贬值会影响投资和就业决策。他们认为，有效的宏观审慎政策可以解释资产负债表效应的弱化。Bleakely和Cowan（2008年）在拉丁美洲国家也发现了类似的结果，其中资产负债表效应的缺失可以解释为负债美元化主要集中在那些自然对冲汇率波动的出口企业。在此背景下，我们的论文聚焦于两个关键政策问题：（i）在外部干预下，能否降低美元化经济体的宏观经济波动？；（ii）在金融美元化经济体中，部署外汇干预政策的福利收益有多大？尽管政策辩论广泛，这些问题仍远未解决。本文探讨了这样一个观点：最优外汇干预政策可能有助于解决这些问题。 在中央银行实现宏观经济稳定的过程中，我们为其提供了额外的工具。我们开发了一个具有资产负债表效应的小型开放经济DSGE模型，在该模型中，与蒙代尔-弗莱明范式相反，货币贬值会产生紧缩效应。在模型中，货币政策在金融美元化的背景下对资产负债表效应的对抗能力有限，正如C´espedes等人（2004）所示。虽然文献中的一些论文假设中央银行仅依靠短期政策利率来实现宏观经济稳定，但最近的一篇文献流考虑了更现实的案例，即中央银行部署多种工具。2我们遵循那条途径，并将外汇储备作为另一个可以最优地在商业周期中部署的政策工具。然后我们询问这个额外工具能在多大程度上解决由金融美元化引起的过度宏观经济波动。 我们的论文的第一个贡献是估算美元化经济中外汇干预的宏观经济效应。我们摆脱了在美元化文献中使用的标准面板数据方法（Levy-Yeyati，2006；Chris- tiano等，2021），并依靠向量自回归（VAR）模型来量化美元化经济中外汇干预的动态效应。为了克服内生性问题，我们按照Blanchard等（2015）的研究，量化了对全球资本流动冲击的响应下，外汇干预的动态效应。基于45个国家的样本，我们显示金融美元化放大了资本流的宏观经济效应。此外，我们发现参与货币冲销式外汇干预的美元化经济体表现出更为稳定的实际汇率和产出增长路径，部分抵消了与美元化相关的宏观经济波动。第二个贡献是展示美元化如何从根本上改变…… 政策工具在小型开放经济模型中的传导机制。在货币政策方面，传导机制变得更弱，因为政策利率的降低导致汇率贬值和外国借款的金融条件收紧，部分抵消了最初的货币刺激。对于外汇干预来说，在美元化的情况下，传导机制不仅直接影响汇率，还影响借贷成本，提高了这一政策工具在处理资本流动和相关的金融稳定风险方面的有效性。当我们评估对资本外流的最佳政策反应时，仅货币政策无法完全稳定经济，利率路径与许多新兴经济体观察到的顺周期货币政策立场一致（V´eghet al.，2017）。这反映中央银行试图通过应对资本外流来稳定外币金融条件。一旦 外汇储备成为央行工具箱的一部分，最优的外汇干预政策稳定了外币借贷成本，从而降低了消费、投资和产出的波动性。此外，使用外汇干预恢复了货币政策自主性，并允许央行在困难时期降低政策利率。这些理论结果解释了为什么在适当的政策下，一些美元化经济体可能表现出低宏观经济波动性。345 相关文献。本文与关于小开放经济体中存在金融摩擦的货币政策的广泛文献相关。文献中关于新兴经济体的关键参考包括C´espedes等人（2004年）和Gertler等人（2007年），他们表明金融美元化对货币政策施加了约束，因为货币宽松和相关的汇率贬值可能引发资产负债表效应和投资收缩。文献中的其他贡献包括Aghion等人（2001年）、Aoki等人（2021年）、Braggion等人（2009年）、Cavallino和Sandri（2023年）、Choi和Cook（2004年）以及Hoffman等人（2022年），他们也表明金融美元化在货币政策设计中带来了重大的权衡。在本文中，除了资产负债表效应外，我们还引入了不完美的资产替代和外汇干预，这使得我们能够超越灵活和固定汇率之间的经典二分法。相反，我们关注中间制度下的最优政策和相关的宏观经济结果，在这种制度下，外汇储备和货币政策可以同时解决金融美元化带来的政策困境。这项工作也与关于外汇最优使用的研究相关。 干预措施，如Cavallino（2019）、Fanelli和Straub（2021）、Davis等人（2021）以及Gabaix和Maggiori（2015）的研究。所有这些论文都引入了投资组合平衡渠道，其中国内外债务不是完美的替代品，外汇干预对经济有实际影响。虽然我们在建模投资组合平衡渠道时采用了类似的方法，但我们的论文侧重于量化外汇干预在稳定金融美元化经济中的有效性。 另一条文献研究在美元化经济体背景下外汇干预（Bocola and Lorenzoni, 2020;C´espedes et al.,2017）。在这些论文中，中央银行作为最后贷款人，在危机期间使用外汇储备来放宽借款限制。我们的论文不是专注于最后贷款人角色，而是更一般地评估美元化经济体在商业周期中外汇干预的作用，同时考虑传统投资组合平衡渠道和对汇率动态的影响。 最后，本文与关于外汇干预动态效应的经验文献也有关，如Blanchard等人（2015年）、Kim（2003年）和Cavallino（2019年）的研究。这些作者通过估计VAR模型来量化外汇干预对宏观经济的影响。本文对经验文献的贡献首先在于分析金融美元化在应对资本流动冲击时的放大作用，其次在于表明外汇干预在美元化经济体中具有宏观经济稳定作用。 概要。这篇论文的其余部分组织如下。第二节介绍了VAR分析，用于描述全球资本流动冲击对宏观经济学的影响。第三节描述了一个小型开放经济体模型，其中包括资产负债表效应和负债美元化。第四节讨论了模型的校准策略。第五节展示了模型经济在面临资本外流时的反应，并比较了有和没有负债美元化的经济体之间的结果。第六节评估在模型经济体中使用外汇干预和最佳货币政策所能带来的福利增加。最后，第七节得出结论。 关于美元化经济体外汇干预的经验证据 在本节中，我们通过实证分析外汇（FX）干预和全球资本流动冲击的宏观经济效应。具体来说，我们估计了具有递归识别的国家特定向量误差修正（VAR）模型，计算了各国对全球资本流动冲击的反应，并报告了外汇储备的内生反应。我们使用了2000年第1季度至2018年第4季度期间45个发达经济体和新兴经济体的季度数据。在样本中，我们不考虑发行储备货币的国家（即美国、英国、日本、欧元区国家和瑞士）。我们还对负债美元化存在的情况下，全球资本流动冲击的宏观经济效应感兴趣。 利用Levy-Yeyati（2006）的金融美元化数据库，我们分析了全球资本流动冲击对美元化和非美元化经济体的影响。我们定义当存款美元化等于或大于20%时，经济体为美元化；当此指标低于20%时，经济体为非美元化。6Levy-Yeyati (2006) 认为，存款美元化可以用作对贷款美元化的相关代理，这是企业部门的负债美元化。存款与贷款美元化之间的这种对应关系是由于存在对银行外汇头寸的审慎限制，这意味着来自金融美元化的汇率风险大部分被非金融企业和家庭吸收。用于估计的国家样本及其金融美元化比率在附录A中展示。 递归向量自回归模型考虑以下六个变量：全球资本流动序列；实际国内生产总值（GDP）；消费者价格指数（CPI）；短期利率；实际有效汇率；以及外汇储备存量。全球资本流动序列是针对特定国家的，并按照Blanchard等人（2015）的方法构建。对于单个国家的此变量i定义为所有非储备货币国家总毛私人资本流入量与对应的名义GDP（美元表示）总和之比，但排除该国的数据。i通过使用这个定义，我们确保全球资本流动对每个个别经济体的外生性。形式上，我们估计以下对于国家的VAR模型：i: 在哪里向量X由...给出X= [gkf，∆y ,∆p, R, rer,∆fx]′. .我，t我，t我，t我，t i, t i, t我，t我，t变量 Δy并且 ∆p是GDP和对数CPI的第一个差分。我，t我，t积极，在国家i.R短期利率是，并且rer是对数我，t我，t该国的实际有效汇率i. 可变gkf是 Blan-我，t查德等人（2015年）全球资本流动的衡量指标。最后，∆fx是…的变化我，t国家外汇储备的存量除以该国趋势GDPi通过 Hodrick-Prescott 滤波器计算，平滑参数为 1,600。7所有国内变量均来自Haver Analytics。6VAR分析的主要结果在使用不同的货币化阈值时不会改变。7实证结果对Adler等人（2021年）数据库中包含的FXI的替代定义具有稳健性。Blanchard等人 （2015年）也发现，VAR结果对FXI的不同衡量标准也具有稳健性。 系数矩阵A,··· ,A具有6个维度。×6 和 向量i,1我，点，P 系数的希腊字母α具有6个尺寸维度×1. 参数p VAR中的限制，使得国内变量不会对全球资本流动产生影响。这一限制反映了这样一个事实：对于小型开放经济体来说，全球资本流动序列是每个经济体宏观经济发展的外生变量。这意味着影响该变量的所有系数gkf即将我，t (2)gkf = α + a gkf + u . i,t 1i 11 i,t−1