2024年中期宏观展望：产能扩张遇上需求不足

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 产能扩张遇上需求不足 ——2024年中期宏观展望 2024年06月20日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 深度报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 产能扩张遇上需求不足 ——2024年中期宏观展望 2024年06月20日 摘要： 在传统的经济分析框架下，产能扩张和需求不足不应同时发生，但2024年二者偏偏同时发生了。 2024年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以解释的若干矛盾现象。包括：经济总量不错，但价格持续低迷；生产强，而需求弱；制造业投资强，但产能利用率弱等。这些矛盾现象之所以出现，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是2024年中国经济的核心特征。 产能扩张是怎样再次出现的？统计局发布工业产能利用率数据，但产能却没有直接的统计数据。我们做了详细测算，依据公开数据资料和有关勾稽关系，推算出工业总产能数据，这样讨论就可以基于具体的产能数据结果显示，截至今年Q1，我国规上工业企业年产能近180万亿元，约为GDP规模的1.4倍。2023年下半年至今，工业总产能再次进入扩张阶段。产能之所以再次扩张，源于2022年下半年起制造业投资走强，回溯历史，制造业投资大致领先产能一年左右。产能扩张遇上需求不足，可能使产能过剩盘桓更长时间。但要注意，出口消化的国内产能比重不到10%，一些西方政客和媒体对中国向海外输出过剩产能的指责站不住脚 本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征。从行业表现看，上游采矿业产能利用率相对较好，下游高技术制造业产能利用率较低。我们将产能过剩划分为周期性过剩、技术更迭性过剩和结构性过剩三种类型，分别测算每类过剩产能的规模。结果发现，2015-2016年产能过剩的特征是结构性过剩和周期性过剩并存，而本轮产能过剩的特征是周期性过剩和技术更迭性过剩并存，不存在结构性过剩。技术更迭性产能过剩是本轮出现的新特征，与部分新兴行业技术快速更新迭代有关。基于以上认识，我们判断政策端仍有必要且有可能加大逆周期调节的力度，包括货币政策降息降准也包括财政政策加码等。 在“产能扩张+需求不足”的组合下，2024年下半年经济和市场走向可能具有如下特点。1）全年5%的GDP增长目标预计能够顺利实现，节奏上，上半年增速或高于下半年。2）制造业投资和出口仍将是经济增长的主要动力。3）价格水平可能在低位徘徊一段时间后温和回升。4）出口链有望成为贯穿全年的投资主线。 风险因素：政策环境大幅变化，政策效果不及预期，地缘政治风险超出预期等。 目录 一、当前经济运行的矛盾现象4 1.1多重矛盾现象交织4 1.2仍待解决的下行因素7 二、产能扩张是怎样再次出现的？9 2.1我国工业总产能的规模测算9 2.2供给侧改革以来产能扩张的三个阶段10 2.3产能消化的主要渠道13 三、本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征14 3.1产能过剩的行业表现14 3.2产能过剩的分类测算思路16 3.3产能过剩的分类测算结果20 3.4历史上三次产能过剩的比较22 四、“产能扩张+需求不足”下的经济和市场走向23 风险因素25 图目录 图1：综合PMI产出继续保持在扩张区间4 图2：总体价格水平持续低迷5 图3：制造业PMI生产指数强于新订单指数5 图4：今年4月、5月工业增加值增速强于服务业生产指数增速6 图5：经济增长高度依赖制造业投资和设备投资6 图6：2024年Q1产能利用率再创近年新低7 图7：2022年4月以来，房地产开发资金来源深度负增长8 图8：今年30城商品房销售（MA28）同比降幅仍然较大8 图9：今年以来，社会集团消费持续低迷9 图10：工业产能的测算方法推导9 图11：规模以上工业企业产能走势10 图12：工业总产能占GDP比重的走势10 图13：工业总产能不变价走势11 图14：制造业投资增长领先于产能增长约1年时间11 图15：供给侧改革以来产能扩张的三个阶段12 图16：产能扩张速度与同期GDP增速的比较12 图17：工业产能消化的主要渠道13 图18：国内销售值占产能比重的波动，远大于出口交货值14 图19：出口交货值占工业总产能比重的波动14 图20：今年采矿业产能利用率相对较好15 图21：今年原材料加工业产能利用率略低15 图22：今年设备制造业产能利用率略低16 图23：今年高技术制造业产能利用率尤其低16 图24：工业企业营业收入具有前低后高的季节性特征17 图25：当实际值低于趋势值时，工业企业营业收入存在周期性缺口17 图26：技术的快速更新迭代容易引起营收利润率的趋势性下降18 图27：弥补营收利润率下降，企业有必要维持更大的产能规模18 图28：结构性过剩产能是一个残差项19 图29：产能过剩的分类测算思路19 图30：2024年以来，曾出现三次大规模周期性过剩产能20 图31：技术更迭性产能过剩出现于2021年21 图32：当前不存在结构性过剩产能21 图33：我国工业产能过剩分类测算结果22 图34：有数据以来，曾出现三次产能过剩23 图35：三次产能过剩，类型各有不同23 一、当前经济运行的矛盾现象 2024年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以解释的若干矛盾现象。 1.1多重矛盾现象交织 第一重矛盾现象：经济总量不错，但价格持续低迷。按照传统的经济分析框架，当经济增速回升时，总体价格水平往往回暖，反之，当经济增速下行时，总体价格水平往往走弱。但2024年以来的中国经济运行，却出现了经济增速回升而价格持续低迷的不寻常场景。一方面是经济总量回升，表现在多个方面：1）2024年一季度，GDP增速达到5.3%，在高基数背景下逆势回升，好于市场普遍预期；2）4-5月，综合PMI产出指数分别录得51.7%和51%，继续保持在扩张区间（图1）；3）国际权威机构纷纷上调中国经济增长预期，如5月底，IMF上调2024年中国经济增长预期0.4个百分点至5%。另一方面，却是总体价格水平持续低迷，也有多处印证：1）2024年一季度，GDP平减指数为-1.1%，降幅甚至较上季扩大0.1个百分点，已连续4个季度为负；2）5月，CPI同比录得0.3%，PPI同比录得-1.4%，均仍处低位（图2）。 图1：综合PMI产出继续保持在扩张区间 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图2：总体价格水平持续低迷 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第二重矛盾现象：生产强，而需求弱。中国经济的生产强、需求弱，或者说生产强于需求，是一个老问题，历史上曾多次出现，2024年以来再次呈现这一特征。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年5月，制造业PMI生产指数录得50.8%，新订单指数录得49.6%，前者比后者高出1.2个百分点。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数（图3）。从工业和服务业相对强弱上，生产强、需求弱表现在工业增加值增速强于服务业生产指数增速，这是缘于——工业增长主要反映生产端情况，服务业由于生产和消费必须同时发生，因此服务业增长能够反映需求端情况。2024年5月，规上工业增加值当月同比为5.6%，服务业生产指数当月同比为4.8%，前者比后者高出0.8个百分点。2024年前5个月中，有4个月工业增速都高于服务业增速（图4）。 图3：制造业PMI生产指数强于新订单指数 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图4：今年4月、5月工业增加值增速强于服务业生产指数增速 服务业生产指数:当月同比 %规模以上工业增加值:当月同比 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第三重矛盾现象：制造业投资强，但产能利用率弱。制造业投资和产能利用率存在较为密切的关系，当产能利用率处于高位时，企业产能相对紧张，盈利情况往往较好，此时企业扩大投资的意愿和能力都较强；反之，当产能利用率处于低位时，企业产能相对富余，盈利通常也有较大压力，此时企业扩大投资的意愿和能力都较弱。但2024年以来，制造业投资走强和产能利用率走低的不寻常组合也发生了。经济增长高度依赖制造业投资和设备投资，1-5月，制造业投资累计增速高达9.6%，在大规模设备更新政策支持下，设备工器具购置累计增速更是高达17.5% （图5）。然而，产能利用率的表现却不如人意，2024年一季度，工业产能利用率仅为73.6%，较上季回落2.3个百分点，创2020年二季度以来新低（图6）。 % 固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:累计同比 全国:城镇固定资产投资额设备工器具购置:累计同比 图5：经济增长高度依赖制造业投资和设备投资 25 20 15 10 5 0 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图6：2024年Q1产能利用率再创近年新低 资料来源:iFind，信达证券研发中心 之所以中国经济出现以上多重矛盾现象，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是2024年中国经济的核心特征。经济总量回升但价格持续低迷，生产强而需求弱，制造业投资强但产能利用率弱等看似矛盾的现象，都可以在“产能扩张遇上需求不足”这一特殊背景下得到解释。按照传统分析框架，在需求不足情况下，产能似乎不应继续扩张，而我们研究发现，2024年以来中国工业总产能还在继续扩张，由此才出现了诸多看似矛盾的现象。 1.2仍待解决的下行因素 产能扩张，我们将在下文进行详细论证，此处先探讨需求不足。去年底中央经济工作会议已经明确指出中国经济面临有效需求不足的问题，时至今日，出口表现亮眼，但内需不足的问题仍然存在，突出表现在房地产产业链和消费（尤其是社会集团消费）两个方面。 房地产产业链表现仍然低迷。2024年以来，房地产销售、投资、房价等全产业链表现持续疲弱。截至5月中旬，30个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅接近40%。1-5月，房地产投资累计降幅为10.1%，较上月继续扩大0.3个百分点；房地产开发企业到位资金42571亿元，同比下降24.3%（图7）。5月17日，多部门联合推出多项房地产支持措施，包括降低首付比例、取消房贷利率政策下限、下调公积金贷款利率、收购商品房用作保障房等（即“517新政”）。“517新政”推出后，随着各地陆续出台落地细则，一些地区和城市的商品房销售有所企稳，截至6月上旬，30个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅小幅收窄至35%左右，但总体低迷的局面暂仍未得到扭转（图8）。在此背景下，国常会提出，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。 图7：2022年4月以来，房地产开发资金来源深度负增长 %中国:房地产开发资金来源:累计同比 中国:房地产开发资金来源:本年实际到位资金:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图8：今年30城商品房销售（MA28）同比降幅仍然较大 2021202220232024 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月1日4月1日7月1日10月1日 资料来源:iFind，信达证券研发中心 社会集团消费持续构成整体消费的拖累。我们在去年底发布的2024年宏观展望报告中曾经指出，全部社会消费品零售总额可分解为社会集团消费和居民消费，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构