2024年中期宏观展望：产能扩张遇上需求不足

——2024年中期宏观展望 证券研究报告 宏观研究 ——2024年中期宏观展望 2024年06月20日 摘要： 在传统的经济分析框架下，产能扩张和需求不足不应同时发生，但2024年二者偏偏同时发生了。 ➢2024年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以解释的若干矛盾现象。包括：经济总量不错，但价格持续低迷；生产强，而需求弱；制造业投资强，但产能利用率弱等。这些矛盾现象之所以出现，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是2024年中国经济的核心特征。 ➢产能扩张是怎样再次出现的？统计局发布工业产能利用率数据，但产能却没有直接的统计数据。我们做了详细测算，依据公开数据资料和有关勾稽关系，推算出工业总产能数据，这样讨论就可以基于具体的产能数据。结果显示，截至今年Q1，我国规上工业企业年产能近180万亿元，约为GDP规模的1.4倍。2023年下半年至今，工业总产能再次进入扩张阶段。产能之所以再次扩张，源于2022年下半年起制造业投资走强，回溯历史，制造业投资大致领先产能一年左右。产能扩张遇上需求不足，可能使产能过剩盘桓更长时间。但要注意，出口消化的国内产能比重不到10%，一些西方政客和媒体对中国向海外输出过剩产能的指责站不住脚。 ➢本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征。从行业表现看，上游采矿业产能利用率相对较好，下游高技术制造业产能利用率较低。我们将产能过剩划分为周期性过剩、技术更迭性过剩和结构性过剩三种类型，分别测算每类过剩产能的规模。结果发现，2015-2016年产能过剩的特征是结构性过剩和周期性过剩并存，而本轮产能过剩的特征是周期性过剩和技术更迭性过剩并存，不存在结构性过剩。技术更迭性产能过剩是本轮出现的新特征，与部分新兴行业技术快速更新迭代有关。基于以上认识，我们判断政策端仍有必要且有可能加大逆周期调节的力度，包括货币政策降息降准，也包括财政政策加码等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢在“产能扩张+需求不足”的组合下，2024年下半年经济和市场走向可能具有如下特点。1）全年5%的GDP增长目标预计能够顺利实现，节奏上，上半年增速或高于下半年。2）制造业投资和出口仍将是经济增长的主要动力。3）价格水平可能在低位徘徊一段时间后温和回升。4）出口链有望成为贯穿全年的投资主线。 ➢风险因素：政策环境大幅变化，政策效果不及预期，地缘政治风险超出预期等。 目录 一、当前经济运行的矛盾现象...........................................................................................................41.1多重矛盾现象交织......................................................41.2仍待解决的下行因素....................................................7二、产能扩张是怎样再次出现的？...................................................................................................92.1我国工业总产能的规模测算..............................................92.2供给侧改革以来产能扩张的三个阶段.....................................102.3产能消化的主要渠道...................................................13三、本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征.............................................................................143.1产能过剩的行业表现...................................................143.2产能过剩的分类测算思路...............................................163.3产能过剩的分类测算结果...............................................203.4历史上三次产能过剩的比较.............................................22四、“产能扩张+需求不足”下的经济和市场走向.......................................................................23风险因素............................................................................................................................................25 图目录 图1：综合PMI产出继续保持在扩张区间..............................................................................4图2：总体价格水平持续低迷.................................................................................................5图3：制造业PMI生产指数强于新订单指数..........................................................................5图4：今年4月、5月工业增加值增速强于服务业生产指数增速...........................................6图5：经济增长高度依赖制造业投资和设备投资....................................................................6图6：2024年Q1产能利用率再创近年新低........................................................................7图7：2022年4月以来，房地产开发资金来源深度负增长....................................................8图8：今年30城商品房销售（MA28）同比降幅仍然较大.....................................................8图9：今年以来，社会集团消费持续低迷...............................................................................9图10：工业产能的测算方法推导...........................................................................................9图11：规模以上工业企业产能走势......................................................................................10图12：工业总产能占GDP比重的走势...............................................................................10图13：工业总产能不变价走势.............................................................................................11图14：制造业投资增长领先于产能增长约1年时间............................................................11图15：供给侧改革以来产能扩张的三个阶段.......................................................................12图16：产能扩张速度与同期GDP增速的比较.....................................................................12图17：工业产能消化的主要渠道.........................................................................................13图18：国内销售值占产能比重的波动，远大于出口交货值..................................................14图19：出口交货值占工业总产能比重的波动.......................................................................14图20：今年采矿业产能利用率相对较好..............................................................................15图21：今年原材料加工业产能利用率略低...........................................................................15图22：今年设备制造业产能利用率略低..............................................................................16图23：今年高技术制造业产能利用率尤其低.......................................................................16图24：工业企业营业收入具有前低后高的季节性特征.........................................................17图25：当实际值低于趋势值时，工业企业营业收入存在周期性缺口...................................17图26：技术的快速更新迭代容易引起营收利润率的趋势性下降...........................................18图27：弥补营收利润率下降，企业有必要维持更大的产能规模...........................................18图28：结构性过剩产能是一个残差项..................................................................................19图29：产能过剩的分类测算思路.........................................................................................19图30：2024年以来，曾出现三次大规模周期性过剩产能....................................................20图31：技术更迭性