半年度策略报告：曙光初现，不疾不徐

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 【中信期货工业与周期（地产基建）】曙光初现，不疾不徐——半年度策略报告 中信期货研究所工业与周期组 陈健照 从业资格号：F03093837投资咨询号：Z0020032 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心观点：三季度地产基建此消彼长，重点关注季末的需求共振 ♦地产回顾：上半年复苏势头依旧偏弱 ▫2024年上半年地产领域针对供给需求端出台了多项政策，整体力度接近历史高位，从效果来看并未出现明显好转，销售、房价、新开工、竣工等核心指标仍然处于下降通道，反映当下市场信心仍然比较脆弱，房市仍面临较大压力。 ♦地产展望：政策加持利好下半年预期好转，但弹性有限 ▫（1）政策展望：地产政策主要集中在首付比及房贷利率下调、政府收储以及进一步放松限购。从预期来看，本轮政策力度为近三年最高峰，对地产悲观预期有所修复，但多重因素抑制政策短期有效性。（2）资金展望：下半年偿债压力从月均800亿下降至350亿，叠加接近1万亿的“白名单”借款提供增量资金，利好存量项目实物工作量落地。（3）项目展望：根据领先指标的指引，新开工下半年弹性有限，竣工下半年同比跌幅或有望收窄。 ♦基建回顾：发债进度缓慢拖累投资增速放缓 ▫今年以来基建增速从去年底超过10%下滑至5月份的不到5%，反映当前基建投资有所放缓。从资金的角度来看，由于上半年专项债发行 进度偏慢，拖累项目形成实物工作量；此外项目端年内新增项目也出现大幅回落，同样拖累基建增速持续保持高增。 ♦基建展望：发债节奏决定下半年增速回升时机 ▫考虑到后续基建增速能否反弹的核心在专项债的发行进度，我们通过对专项债发行进度进行分情况讨论：（1）若10月份发完所有专项债，投资强度或接近2022年下半年，实物工作量有望环比提升20%；（2）若12月份发完所有专项债，投资强度或接近2023年下半年，实物工作量环比提升10%；（3）若9月发完提前批，12月发完全部，则投资强度或接近2023年下半年，实物工作量环比下降5%。综合当前情况，预计发行进度大概率介于情景1和2之间，后续预计三季度基建投资增速有望回到7-8%。 ▫风险提示：销售不及预期，房企违约风险再起，专项债发行持续偏弱。1 CON目T录ENT 地产回顾：上半年复苏势头依旧偏弱 0 地产展望：政策加持利好下半年预期好转，但弹性有限 02 基建回顾：发债进度缓慢拖累投资增速放缓 03 基建展望：发债节奏决定下半年增速回升时机 04 01 地产回顾：上半年复苏势头 依旧偏弱 回顾——销售：跌幅进一步扩大，复苏仍需等待 ▫1-5月商品房销售面积同比- 2024年1-5月商品房销售面积同比-20.3%2024年1-5月30城销售面积同比-41% 20.3%（前值-20.2%）； 万平米商品房销售面积季节性 万平米30大中城市商品房成交面积 ▫5月商品房销售面积同比-20.7% （前值-22.8%） ▫2024年上半年地产领域针对供给需求端均出台了多项政策， 30000 25000 20000 15000 10000 5000 当月同比2020年2021年 2022年2023年2024年 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2500 2000 1500 1000 500 -6.9% 同比20202021 202220232024 -38.9-%38.1% -47.0% 20% 0% -20% -40% -60% -18.3% 0-20.5-%20.5%-20.7% -25%0 -64.2% -80% 包括一线城市也进行了较大力 -22.8% 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 度的宽松，以及近期推出的 同步指标：居民中长期信贷领先指标：房贷利率 “政府收储”等政策，从效果 中20长0期贷款 60 居民中长期信贷累计同比-21年取复合同比销售面11积5% 商品房销售面积:累计同比 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款+3个月 （右轴) %4.0 来看并未出现明显好转，反映 当下市场信心仍然比较脆弱， 房市仍面临较大压力。 150 100 50 0 -50 -100 商品房销售面积累计同比-21年取复合同比 95 75 55 35 15 -5 -25 40 20 0 -20 -40 -60 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 2011/022013/082016/022018/082021/02 2009/032012/032015/032018/032021/03 资料来源：Wind中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读4 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 回顾——竣工：资金紧张下竣工压力仍然偏大 ▫1-5月竣工面积同比-20.1%（前值-20.4%）。 ▫5月竣工面积同比-18.4%（前值-19.1%） ▫从项目端的角度来看，根据新开工面积领先竣工面积3年的关系，2024年竣工面积将面临重大拐点，项目量或面临10%-20%的降幅。除此之外，项目资金偏紧同样影响竣工的落地。 %20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 领先指标：新开工领先竣工3年 房屋新开工面积:12月累计同比-领先3年房屋竣工面积:当月值:12月累计同比 2016/012017/052018/092020/012021/052022/092024/012025/05 2024年1-5月竣工面积同比-20.4%竣工面积-季节性 竣工累积同比 竣工当月同比 %房地产竣工面积增速（21年取两年复合同比） 60 40 20 0 -20 -40 -60 2017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 万平米当月竣工面积季节性 当月同比 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 -20.2%-20.2%-21.7%-19.1%-18.4% 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读5 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 回顾——开工：低基数下跌幅仍未扭转 ▫房屋新开工面积的同比跌幅显著缩窄 1-5月新开工累计同比-24.2%（前值-24.6%）； 5月新开工同比-22.7%（前值-14.0%）； ▫根据百城土地成交面积的领先作用，新开工回升势头或有所停止。 2024年1-4月新开工同比下滑24.2% 当月同比 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 -14.0% -25.4% -29.7%-29.7% -22.7% 30000 万平米当月新开工面积季节性 25000 20000 15000 10000 5000 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024年房屋新开工面积跌幅小幅缩窄土地成交面积领先新开工面积半年 %50 30 10 -10 -30 房地产新开工面积增速（21年取两年复合同比） %80 60 40 20 0 -20 %200 房屋新开工面积:12月累计同比 土地成交面积:12月累计同比-领先半年（右轴） 150 100 50 0 -50 新开工面积累积同比 新开工面积当月同比 -50 -40 -100 2017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/02010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/062024/06 资料来源：Wind中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读6 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 回顾——房价：跌幅有进一步扩大的趋势 ▫受制于目前全国各地待售面积处于高位的冲击，不同能级的商品房均面临较大的下行压力。房价在2023年一季度短暂反弹之后，当前跌幅再度扩大。此外，随着二手房挂牌量持续增加，二手房价格跌幅明显大于新房，4月份一线城市房价同比跌幅超过8%，创下历史新低，拖累市场对房价的预期进一步悲观。 一手房住宅价格持续下行二手房住宅价格跌幅进一波扩大 %70个大中城市新建商品住宅价格指数%二手房各线城市房价同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比 2011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01 2011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01 资料来源：Wind中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读7 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 回顾——土地成交：近期跌幅再度扩大 ▫5月成交土地规划面积同比-36%（前值-24%） ▫1-5月成交土地规划面积同比-20%（前值-14%） 5月份成交土地规划面积跌幅超过30% 万平米中国:成交土地规划建筑面积:当月值 ▫5月成交土地楼面均价同比-30%（前值-16%） ▫5月成交土地溢价率2.4%，同比下滑55%。 ▫当前商品房销售尚未明显好转的背景下，土地成交预计在未来较长一段时间内仍面临底部徘徊。 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10% 当月同比20202021202220232024 -16% -21% -24% -36% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5月份成交土地楼面均价跌幅超过30%5月份成交土地溢价率低于3% 元/平米35% 中国:成交土地楼面均价:当月值 %中国:成交土地溢价率:当月值 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 当月同比20202021202220232024 4% -5% -16% -30% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 25 20 15-5% 10 5 0 -8% 当月同比20202021202220232024 -18% -38% -55% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业