烟草进口量价齐升，卷烟出口增长强劲

烟叶进口量价齐升，卷烟出口增长强劲 报告摘要 中烟香港（6055.HK）是主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口业务。公司成立于2004年，总部设在香港，为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。 食品饮料 2024年6月19日 首次覆盖 证券研究报告 中烟香港（6055.HK） 投资评级：买入 目标价格：20.2元 现价(2024-6-18)：16.9港元 公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长 42%，净利润6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。公司发布盈喜，预期上半年收入增 长不低于10%，净利润增长不低于30%。业绩增长的主要推动因素包括：1）卷烟出口业 务的持续恢复，由此带来收入和毛利的大幅增长；2）烟叶进口业务实现量价齐增；3）烟叶出口业务的收入和毛利实现增长。今年公司整体发展态势良好，业绩增长强劲。 我们认为中烟香港的核心竞争力来自其独特的特许经营权：公司独家经营烟草进口至国内的业务。独家经营中国烟草出口至东南亚、中国港澳台地区。在泰国、新加坡、中国香港、中国澳门及境内关外地区独家经营国内卷烟品牌的出口业务。在全球范围独家经 营国内新型烟草品牌的出口业务。受益于独家经营的地位，公司与客户、供应商的协议 中国烟草总公司 72.3% 对烟草进出口行业而言，全球烟草产量持续下降，烟草价格呈周期波动，目前正处于上 其他股东 27.7% 升周期。以主要的烟草出口国巴西为例，其烟草出口价格从2014年的5.25美元/千克下 总计 100.0% 降至2021年的3.15美元/千克，但22年回弹至4.19美元/千克。受到厄尔尼诺气候的影响，23年的烟草产量继续下降，由此带来烟草价格的持续回升。烟草贸易行业的竞争 股价表现 壁垒较高，市场比较成熟，交易相对稳定。中国烟草集团加上四大烟草公司的市场份额 多采用背靠背的形式，不承担运输、保险等费用，汇兑风险也相对较低。在需求和供给稳定的情况下，公司的盈利能力有非常稳固的基本盘。21年公司收购中巴公司，通过外延并购进一步扩大业务版图。 总市值(百万港元)11,689.39 流通市值(百万港元)11,689.39 总股本(百万股)691.68 流通股本(百万股)691.68 12个月低/高(港元)8.6/17.8 平均成交(百万港元)34.61 股东结构（截止2023-12-31） 占据了全球83%，对于主要的烟叶贸易商来说，客户数量是有限的，已经建立了长期的伙伴关系。此外，贸易商通常需要较大的资本投入，以控制烟叶种植。 对卷烟出口业务而言，疫情后客流恢复带动销量回升。从大趋势来看，全球的烟草销量在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情冲击，最近几年烟草的消费实际上处于恢复性增 长阶段。中烟香港的卷烟出口量在20年之后快速反弹，这与我国出境人口的数量呈正相 关关系。目前销量尚未完全恢复至19年水平，仍有增长空间。对新型烟草出口而言，HNB市场快速增长，发展前景可期。2023年HNB市场规模达到341亿美元，同比增长11.6%。全球卷烟市场整体规模有9274亿美元，HNB市场相对来说占比仅有3.6%，发展的潜力非 常巨大。 股价及恒指相对走势 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 12/22/23 1/5/24 1/19/24 2/2/24 2/16/24 3/1/24 3/15/24 3/29/24 4/12/24 4/26/24 5/10/24 5/24/24 6/7/24 0.0 成交额(百万港元) 250.0 225.0 200.0 175.0 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 综合来看，我们认为特许经营权给公司带来了业绩稳固的基本盘，烟叶价格处于上升周期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。未来新型烟草业务的扩张，以及可能的收并购将成为潜在的增长引擎。综合以上，我们预计24/25/26年公司收入将达到131/144/158亿港元，净利润达到9.04/9.73/10.86亿港元。 首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价至20.2港元。 风险提示：公司特许经营地位发生重大改变；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌 港元百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,064 8,324 11,836 13,097 14,408 15,882 增长率(%) 3.23% 42.19% 10.65% 10.01% 10.23% 净利润 717 464 692 904 973 1,086 增长率(%) -35.30% 49.16% 30.53% 7.62% 11.69% 毛利率(%) 5.52% 10.14% 9.19% 11.14% 11.24% 11.36% 净利润率(%) 8.90% 5.58% 5.85% 6.90% 6.75% 6.84% 每股收益(港元) 1.02 0.54 0.87 1.12 1.20 1.34 每股净资产(港元) 2.87 3.24 3.90 4.90 5.89 6.98 市盈率 16.6 31.2 19.5 15.1 14.1 12.6 市净率 5.9 5.2 4.3 3.5 2.9 2.4 净资产收益率(%) 40.17% 21.99% 28.07% 29.71% 26.07% 24.40% 数据来源：iFind，安信国际证券预测 成交额（百万港元）6055.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 32.89 53.06 67.94 绝对收益 24.51 61.45 57.34 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 目录 1中烟香港：中烟集团旗下唯一上市平台3 1.1公司简介3 1.2历史发展3 1.3股权结构4 1.4公司经营业绩表现4 1.5预期24年上半年利润增长30%5 1.6管理层介绍5 2烟叶进出口：特许经营权下的增长基本盘6 2.1进口业务介绍6 2.2出口业务介绍8 2.3巴西烟叶出口业务介绍9 2.4行业介绍10 3卷烟及新型烟草出口：新的增长机会13 3.1卷烟出口业务介绍13 3.2新型烟草出口业务介绍15 3.3行业分析16 4资本运作：使命与机遇18 5财务分析19 6盈利预测及估值21 6.1财务报表预测21 6.2估值分析21 7风险提示23 8附录：财务报表预测23 1中烟香港：中烟集团旗下唯一上市平台 1.1公司简介 中烟香港（6055.HK）是主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口业务。公司成立于2004年，总部设在香港，为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。中烟国际是中国烟草总公司的全资附属公司，通过组织烟草制品的贸易及监管海外附属公司的运营和中国烟草总公司的境外投资，承担中国烟草总公司国际业务的管理及运营工作。 1.2历史发展 中烟香港的发展历程始于1989年，当时其前身天利国际经贸有限公司在香港成立，专注于烟草制品、卷烟原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务。随着中国烟草行业的迅猛发展和国际化趋势的加剧，天利国际经贸有限公司于2004年在香港注册成立中烟香港，成为中国烟草总公司旗下的国际业务拓展平台及专属贸易运营实体。 进入2018年，中烟香港的地位得到进一步提升，获得中国烟草总公司60号文的正式指定，担当中国烟草行业国际业务拓展的先锋。同年，公司积极拓展新型烟草出口业务，尤其在加热不燃烧烟草制品领域取得了显著成果，这标志着公司在新兴烟草市场的重要布局。 到了2021年，中烟香港通过收购中烟巴西，进一步扩大和巩固了其在产业链中的地位。这次收购不仅使公司掌握了巴西最大烟草公司之一的控股权，也进一步提升了其在全球烟草行业的影响力。 展望未来，中烟香港将继续秉承创新和发展理念，积极推进国际业务拓展，不断强化研发能力，助力中国烟草行业向高质量发展迈进。 图表1：公司发展大事记 资料来源：公司财报及公告，安信国际证券研究 1.3股权结构 公司股权结构稳定，截至2024年4月，中国烟草总公司通过中烟国际集团持有公司已发行股份的72.3%，为公司的控股股东，中国烟草总公司由国务院全资拥有，拥有及/或控制所有从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。 图表2：公司股权结构图（截止2023-12-31） 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 1.4公司经营业绩表现 公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长42%，净利润6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。而2023年的增长主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口 业务以及巴西经营业务增长。 在公司的五大业务中，烟叶进口业务贡献了最多的收入和利润，截至2023年底收入占比为68.26%。卷烟出口为第二大利润来源，收入在疫情受到较大的影响，目前正在持续恢复中，毛利已经超过疫情前水平。烟叶出口业务收入占比为14%，利润率相比烟叶进口和卷烟出口较低。巴西经营业务于2021年并表，2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，占比6.47%。新型烟草制品出口业务于2018年开始运作，收入贡献较小，但是增速较快。 图表3：收入及增速图表4：净利润及增速 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 图表5：2023年公司业务构成 资料来源：公司财报，安信国际 公司的毛利率及净利率在自20年开始在进口业务以及巴西业务的拉动下，利润率有了显著提升。公司最核心的增长引擎和利润来源是烟叶进口业务，占公司收入的比重达到68%，毛利占公司比重达到67%。 公司的行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在1%左右。主要包括员工成本、折旧、营销和推广开支等。2021-2022年的行政及其他经营开支增加主要是因为确认收购CBT事项的相关中介费用以及CBT发生的相关费用并入公司报表。而2023年的开支基本持平，主要得益于公司全面加强成本管理和优化费用支出结构。 图表6：公司毛利率及净利率图表7：ROE 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 1.5预期24年上半年利润增长30% 公司发布盈喜，预期上半年收入增长不低于10%，净利润增长不低于30%。业绩增长的主要推动因素包括：1）卷烟出口业务的持续恢复，由此带来收入和毛利的大幅增长；2）烟叶进口业务实现量价齐增；3）烟叶出口业务的收入和毛利实现增长。今年公司整体发展态势良好，业绩增长强劲。 1.6管理层介绍 邵岩先生，59岁，董事会主席兼非执行董事，拥有近20年烟草专卖局管理经验。于2021年起担任中烟国际集团董事长及总经理。 代佳辉先生，50岁，执行董事，总经理。自2023年加入公司，此前曾担任中烟国际集团人力资源部总监，CTPM国际有限公司财务部经理等职，有着逾20年工作经验。代先生为中国烟草总公司的高级会计师并于中国金融学院获得经济学学士。 王成瑞先生，43岁，执行董事，公司秘书。2018年加入公司，此前曾担任中烟国际战略发展部副经理，投资部主任科员以及烟草经济信息中心主任科员。毕业于云南大学获得经济学及软件工程双学士，和工商管理硕士。 徐增云先生，40岁，执行董事，副总经理。于2022年加入公司，拥有十余年国际贸易及管理经验。此前曾担任中烟国际卷烟事业部副总总监、市场拓展部副调研员、中东公司副总经理兼营销 部经理，中烟拜瑞世达贸易有限公司副总经理等职。徐先生曾于中国人民大学获得管理学硕士学位，于大连海事大学获得国际经济与贸易学士学位。 茅紫璐女士，38岁，执行董事