【债券日报】如何理解货币政策框架演进？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月20日 【债券日报】 如何理解货币政策框架演进？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240618》 2024-06-18 《【华创固收】“宽信用”的堵点在哪？——5月经济数据解读》 2024-06-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240617》 2024-06-17 《【华创固收】高息揽储整改影响持续——5月金融数据解读》 2024-06-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240614》 2024-06-14 2024年6月19日，央行领导在陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲。本文就未来货币政策发展演进展开讨论。 一、优化货币政策调控的中间变量 一是，逐步淡化对数量目标的关注。当前宏观金融总量规模很大的情况下，金融总量增速或有所下降。且央行再度强调今年以来对金融行业增加值季度核算方式的优化，不单一挂钩存贷款增速。 二是，考虑对M1统计口径进行动态完善，或有助于平抑指标波动情况。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，2024年5月广义口径下的M1（包括M0+单位存款+居民活期存款）同比增速为-0.8%，较当前口径下-4.2%的读数波动幅度明显收敛。 二、健全市场化的利率调控机制 考虑明确某短期操作利率为主要政策利率，后续MLF作为中期政策利率的地位或逐渐弱化。目前7天OMO是短端政策利率，我们认为淡化其他期限货币政策工具的政策利率的色彩或意味着MLF作为中长期政策利率中枢的地位有 所弱化。未来或逐步理顺由短及长的利率传导机制，发挥市场对期限利差定价的决定作用。 进一步地，LPR或不再与MLF强挂钩，主要参考国债收益率等市场利率。央行指出针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。后续随着国债买卖操作逐渐开启，LPR定价更多锚定国债利率加点，充分发挥国债价格信号的市场化指引作用。 三、收窄利率走廊宽度 本次发言中重点提及或配合适度收窄利率走廊宽度，以及传递更加清晰的利率调控目标信号。2023年8月，最新一次操作时7天SLF利率在2.8%，超额存款准备金利率在0.35%，利率走廊的区间宽度在245bp，相较于海外发达经 济体利率走廊宽度明显偏大（美联储10bp，欧央行75bp）。 往后看，我们认为由于超额存款准备金利率提升不利于增强金融市场传导效率，后续若央行引导收窄利率走廊的宽度或主要沿两个路径展开，一是，调整SLF操作利率（SLF政策利率跟随MLF、OMO下调，存在滞后情况，但未出 现过单独下调）；二是，参考美联储模式，设立利率上限的双重防护，收窄利率走廊区间。 四、逐步将二级市场国债买卖纳入工具箱 二级市场开展国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要工具储备。（1）央行公开市场现券买卖与逆回购配合，有助于加强流动性管理的精细程度。（2）对于债市而言，若重启国债买卖将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，关注操作标的期限的选择。 综上，短期来看，央行依旧强调“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具”，货币政策仍处在总量宽松空间内，同时，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响下，降息短期或并不紧迫。未来长期来看，货币政策框架有望由数量型和价格型并存逐步向价格型为主进行转变，淡化总量增速的目标诉求，更 加关注利率传导机制和效率。其中，中长期政策利率的地位或逐渐弱化，进而明确短端利率作为货币政策目标调控的核心，逐渐收窄利率走廊，提升对于短端利率的管理程度。在货币政策工具方面，增加二级市场的国债买卖，有助于管理资金利率，并对于国债利率的期限结构加以引导，且总量调控很难有效发挥作用的情况下，结构性工具扩容或也是重点关注方向。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、优化货币政策调控的中间变量4 二、健全市场化的利率调控机制4 三、收窄利率走廊宽度5 四、逐步将二级市场国债买卖纳入工具箱7 �、风险提示9 图表目录 图表1M1统计口径，截至2024年5月4 图表2货币供应量层次4 图表3当前利率调控传导机制5 图表4LPR报价及MLF利率调整情况5 图表5中国央行利率走廊上限和下限（%）6 图表6美联储利率走廊上限和下限（%）7 图表7欧央行利率走廊上限和下限（%）7 图表8央行现券买卖对央行资产负债表的影响8 图表92008年之前联邦基金利率围绕政策利率波动8 图表10DR007基本围绕政策利率波动，但存在偏离8 图表11现券买卖与逆（正）回购操作对比9 2024年6月19日，央行领导在第十�届陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，重点就当前中国货币政策的立场以及未来货币政策框架演进的思考进行了介绍。本文就未来货币政策发展演进所提及的优化货币政策调控的中间变量、健全市场化利率调控机制、收窄利率走廊宽度以及逐步增加二级市场国债买卖展开讨论。 一、优化货币政策调控的中间变量 一是，逐步淡化对数量目标的关注。（1）高基数影响：本次讲话中提到当前宏观金融总量规模很大的情况下，金融总量增速或有所下降；且伴随着高质量发展主线的切换，应逐步淡化总量数据的关注度，根据2024年Q1货政报告，后续货币供应量、信贷、社融等指标增速或逐渐换挡。（2）监管引导：会议中着重提到今年以来对金融行业增加值季度核算方式的优化，不单一挂钩存贷款增速，改为利息收入、手工费收入、佣金净收 入等，以弱化一些地方政府和金融机构存贷款“冲时点”行为。 二是，考虑对M1统计口径进行动态完善，或有助于平抑指标波动情况。（1）当前我国M1统计口径中主要包括现金和单位活期存款，口径较窄。然而，个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，以更好反映货币供应的真实情况。根据此前《金融时报》的《如何理解M1增速变化？》文章内容，IMF所定义的M1包括现金M0以及可随时、直接转变为购买力的存款，主要是活期存款，既包括居民活期存款，也包括单位活期存款。（2）受高息揽储集中整改等监管影响，单位活期存款“搬家”至广义基金等，若考虑居民活期存款纳入M1，其波动程度或将有所平滑。2024年5月广义口径下的M1（包括M0+单 位存款+居民活期存款）同比增速为-0.8%，较当前口径下-4.2%的读数波动幅度明显收敛。图表1M1统计口径，截至2024年5月图表2货币供应量层次 资料来源：Wind，华创证券资料来源：央行，华创证券整理 二、健全市场化的利率调控机制 未来可考虑明确以某短期操作利率为主要政策利率，后续MLF作为中期政策利率的地位或逐渐弱化。根据央行领导讲话内容，当前政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。目前7天期逆回购操作利率已基本承担短端政策利率的角色，我们认为淡化其他期限货币政策工具的政策利率的色彩或意味着MLF作为中长期政策利率中枢的地位有所弱化；未来或逐步理顺由短及长的利率传导机制，发挥市场对期限利差定价的 决定作用。 图表3当前利率调控传导机制 资料来源：央行，华创证券整理 进一步地，我们认为LPR或不再与MLF强挂钩，主要参考国债收益率等市场利率。 央行领导指出“持续改革完善贷款市场报价利率，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。2019年LPR报价改革后，报价行参考中期政策利率及各银行自主加点形成，其中中期政策利率指MLF利率，加点取决于银行的成本节约、风险溢价等。不过，此前存在政策利率不调整的情况下，由于成本节约或市场利率下行带来的LPR单独调整的情况。2023年Q4货政报告中首次强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，后续随着国债买卖操作逐渐开启，LPR定价更多锚定国债利率加点，充分发挥国债价格信号的市场化指引作用。 图表4LPR报价及MLF利率调整情况 资料来源：Wind，华创证券；注：标记点为LPR:5Y未与MLF同步调整，蓝色为MLF不变，LPR单独调整，红色为MLF调整，LPR未调整。 三、收窄利率走廊宽度 本次发言中重点提及或适度收窄利率走廊宽度，以及传递更加清晰的利率调控目标信号。 （1）利率走廊初步确立：2015年11月，央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》确定了以超额存款准备金利率为利率走廊下限；同月，SLF操作利率大幅调 降后，央行明确以此作为利率走廊的上限。 （2）当前情况：2023年8月，最新一次操作时7天SLF利率在2.8%，超额存款准备金利率在0.35%，利率走廊的区间宽度在245bp，相较于海外发达经济体利率走廊宽度明显偏大（美联储10bp，欧央行75bp）。本次发言中提出，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用以及向市场传递更清晰的调控信号，除明确主要政策利率外，可能还需配 合适度收窄利率走廊的宽度。 （3）往后看，我们认为由于超额存款准备金利率提升不利于增强金融市场传导效率，后续若央行引导收窄利率走廊的宽度或主要沿两个路径展开，一是，调整SLF操作利率 （SLF政策利率跟随MLF、OMO下调，存在滞后情况，但未出现过单独下调）；二是， 参考美联储模式，设立利率上限的双重防护，收窄利率走廊区间。图表5中国央行利率走廊上限和下限（%） 资料来源：Wind，华创证券 具体美联储和欧央行的海外经验来看： 美国充足准备金框架下，超额存款准备金利率为利率走廊的上限，隔夜逆回购利率为利率走廊的下限，与国内相反。（1）2008年金融危机后，美联储采取量化宽松政策，大规模买入国债等资产，基础货币扩张，充足准备金框架下，机构对于稳定收益的资产的需求增加，使得超额存款准备金利率（IOER）成为了利率走廊上限；而当市场流动性极度宽松，资金利率向下压力较大时，纽约联储可以通过逆回购向市场回收多余的流动性，故隔夜逆回购利率（ONRRP）作为美联储利率走廊的下限，当前美联储利率走廊区间为5.3%-5.4%，区间宽度在10bp。（2）同时，美联储还设立了常设隔夜回购工具（SRF），略高于隔夜逆回购利率，SRF允许一级交易商以美国国债、机构债务证券和机构抵押贷款支持证券为抵押品，进行每日隔夜正回购操作，最大操作规模为5000亿美元，为利率走廊上限增加双重保护。 图表6美联储利率走廊上限和下限（%） 资料来源：美联储，华创证券 欧央行利率走廊体系与我国较为接近，边际贷款便利与存款便利分别构成了利率走廊的上限和下限。欧央行通过边际贷款利率从央行获取隔夜流动性，故以之作为隔夜市场利率的上限，而存款便利利率是金融机构将每日多余的头寸存入央行时使用的利率，以之为隔夜资金利率的下限。当前边际贷款利率与存款便利利率分别在4.5%、3.75%，区间宽度在75bp，分别高于基准利率（主要再融资操作利率）25个基点、低于基准利率50个基点，能够较为有效的控制隔夜利率的波动。 图表7欧央行利率走廊上限和下限（%） 资料来源：Wind，华创证券 四、逐步将二级市场国债买卖纳入工具箱 二级市场开展国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要工具储备。我们分析后续现券买卖开展或成为流动性管理方式的补充，央行投放/回收流动性的方式或更 加灵活，通过双向操作更加主动的管理流动性供应，引导银行间市场资金价格。根据央行介绍，公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，其中现券交易分为现券买断和现券卖断，前