首次覆盖：深耕电影25载势头正强劲，储备丰富AI赋能业绩更可期

首家从事电影发行的民企，全产业链布局扩大竞争优势。公司起步于香港电影发行，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，业务不断向产业链上下游延伸，并在2019年获得相关政策出台后的第一张院线牌照，至此公司投资、发行、院线和影院四大业务成型。全产业链布局提升公司的竞争优势。上游投资把握内容，下游院线影院把控渠道，发行端整合上下游资源及长期积累的经验，进一步优化影片宣发，使得优秀作品“有的放矢”。 内容储备丰富，主旋律赛道竞争优势明显，创新布局动画赛道。公司主旋律电影优势显著，经过多年的探索，总结出主旋律与商业化拍摄相结合的“新主流”电影制片方法，以多部曲的形式推出“中国胜利”“中国骄傲”“山河海”三个系列纵向延伸IP价值，凭借主投的11主旋律电影收获了230亿元的票房，片均票房超20亿元。主投主控电影《红海行动》《长津湖》《长津湖之水门桥》分别取得了2018/2021/2022年度票房冠军。公司掌握了影视行业的“核心资产”，即人才，与众多优秀的导演、监制、演员和编剧等长期合作。一方面通过签订长期合作协议确保合作可持续性；另一方面影视艺人持股有利于提升合作忠诚度。此外，公司主旋律影片拍摄多次获得政府机构指导。未来公司计划每年以“三大片+三小片”的节奏上线新片，内容储备充足。24年暑期档包括成龙主演影片《神话》的续篇《传说》（定档7/12）、《红楼梦之金玉良缘》（定档7/26），其他重要作品包括《蛟龙行动》《克什米尔公主号》等。此外，公司尝试动画赛道。新增电影项目《人体大战》，项目总投资为12,000万元，公司预计实现31%-40%投资回报率。 AI方面积极探索，公司电影《传说》应用Deepfake技术，即将登上银幕。我们认为，此前Sora带来的架构升级，为AI生成视频在长视频领域落地带来机会。 公司对AIGC的探索与应用会在几个层面，包括影视剧内容生成、艺人角色养成、电影后期辅助、IP授权合作等。在后期领域，AI赋能影视已相对成熟，公司已有应用落地。公司即将上映的电影《传说》中，导演唐季礼与其团队运用了“Deepfake深度伪装”AI技术，还原出27岁成龙的样貌。在制作领域，公司积极探索，AIGC科幻短剧集《三星堆：未来启示录》发布。该剧第一季共12集，由抖音联合出品，将在抖音短剧暑期档播出。 公司逆势扩张有望提升市占率形成Alpha，影视行业恢复提供Beta。截至2023年底，公司院线旗下已加盟127家影院，包含101家公司旗下影院及26家外部加盟影院，同比净增加9家。影院方面，票房总额近5年维持在影投公司前10名，且市占率逐步提高，2023年约为2.09%。博纳影投旗下影院整体经营效率较高。 根据拓普数据，在票房Top10中，博纳影院场均收入685.43元，排名第四；单影院产出1117.13元，位居第四。此外，行业内部“洗牌”的节奏加快，影投集中度逐步提升。公司抄底收购多家影院，逆势扩大影院业务基本盘，2021年以1.4亿元收购7家业界公认高端品牌UA影院，平均收购金额2000万元。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为29.76/36.67/ 38.52亿元，同比85.1%/23.2%/5.1%；归母净利润分别为3.06/5.13/5.66亿元，同比155.3%/67.8%/10.3%。24年公司参投的《飞驰人生2》票房表现出色，暑期档《传说》、《红楼梦之金玉良缘》已定档；其他重点片单包括《蛟龙行动2》《克什米尔公主号》等，因此我们认为在影片投资端公司有望大幅恢复。公司是国内稀缺且优质的主旋律商业化电影投制方，拥有丰富的行业资源、一流的制作水平与对影片精准定位，同时内容储备丰富，有望提升项目稳定性和业绩确定性。此外，AIGC赋予公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、票房表现不及预期、作品无法如期上映等。 股票数据 1.博纳影业：老牌民营电影企业，聚焦主旋律影片商业化 1.1.深耕影视行业二十余年，业务布局全产业链 1999年，公司前身北京博纳文化交流有限公司成立，是我国第一家民营电影发行公司。2003年8月,博纳影业集团股份有限公司正式注册成立。公司深耕影视行业多年，不断向产业链上下游延伸，目前已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。博纳影业于2010年在美纳斯达克上市；为了拓展全球影视业务，公司在好莱坞设立电影投资公司，参与到全球电影发行。2016年公司在阿里巴巴、腾讯、复星国际、红杉资本、软银赛富等机构投资者的帮助下启动私有化交易，并最终于2016年4月正式从纳斯达克退市。2017年博纳有限原股东共同签订协议，设立股份有限公司，正式启动了A股上市流程；2022年公司最终获得证监会核准A股上市。 表1：博纳影业融资上市历程 截至24Q1，于冬直接持股20.53%，阿里影业系、腾讯系均参股公司。同时，公司上市时，张涵予、黄晓明等多位明星持有公司股份，形成与公司的深度绑定。 图1：博纳影视股权架构图（截至2024Q1） 公司高管团队操盘公司经营，在影视行业均有10年以上的从业经验。创始人于冬，毕业于北京电影学院，科班出身，曾就职于北京电影制片厂及中国电影集团公司。于冬是中国最成功的电影制片人、发行人、出品人之一，根据猫眼专业版，截至24年6月18日，出品电影票房426亿元（排名第4）；制片电影票房193亿元（排名第9）。由此可见，公司拥有自上而下的内容基因。 表2：博纳影业管理层简介（截至24Q1） 公司出品的作品兼顾商业性与艺术性，取得了良好的社会效益和经济效益。 根据灯塔专业版，截至24年6月18日，博纳影业累计出品影片约297部，累计参与影片总票房超过683亿元。公司出品发行的影片在中国影史票房榜前十五名中占有三席，其中：《长津湖》为中国影史票房冠军，《十月围城》、《龙门飞甲》、《桃姐》、《明月几时有》、《一代宗师》、《湄公河行动》、《无双》及《地久天长》等影片在中外各大电影节斩获多个奖项，获奖数量在民营电影公司中位居前列。 公司起步于香港电影发行，实现上下游产业链整合。1999年，成立了中国首家民营电影发行公司，博纳雏形初现。2001年，电影制片权、发行权正式向民营企业放开，博纳成为了全国第一个拿到电影发行牌照的民企。同年，凭借《我的兄弟姐妹》的发行一战成名，由此博纳也深度链接上了香港电影圈资源，陆续发行了《无间道》、《头文字D》、《门徒》等。等到2009年时，80%在内地公映的港片都是由博纳发行的。 2005年北京博纳国际影院投资管理有限公司正式成立，实现制作、发行、放映三个环节产业链布局。2008年公司变更经营范围至包含“影院投资与管理、电影放映”。2019年公司取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。2019年4月底，影院正式加盟博纳院线。投资、发行、院线和影院四大业务版图正式形成。 全产业链布局提升公司的竞争优势。上游投资把握内容，下游院线影院把控渠道，发行端整合上下游资源及长期积累的经验，进一步优化影片宣发，使得优秀作品“有的放矢”。 图2：投资、发行、院线和影院业务商业模式 表3：博纳影业主要竞争对手产业链覆盖环节 1.2.财务状况：23年受电影投资营销承压；24Q1归母净利润扭亏为盈 优质影片推动营收增长。公司总体营业收入呈现稳定增长的态势，2015-2022年复合增长率在4.99%。营业收入增长主要得益于公司出色的影视开发能力和丰富的IP资源，其中《红海行动》以36.50亿元取得了2018年年度票房冠军；《长津湖》以57.72亿元获得中国影史票房冠军，同系列的《长津湖之水门桥》以40.67亿获得2022年票房冠军。2023年公司营收16.08亿元，同比-20%，主要由于主投影片票房不及预期。2024年Q1，公司营收4.4亿元，同比-16.10%。 影院业务相对稳定。23年投资收入占比为4%，主要由于23年出品电影体量相对较小；发行业务占比25%；影院业务比重大幅上升，达到76%；院线业务占比略有上升。 图3：2014-2024Q1营业收入及增速 图4：2017-2023主营业务收入拆分 利润方面，主要受电影投资业务影响有所拖累。2023年毛利率为15.98%（可比公司平均25.78%）；而2017-2022年，公司毛利率均高于可比公司平均水平。 我们认为，23年低于行业水平原因是，主要是受电影投资业务亏损影响。往年来看，公司投资业务均正向贡献利润。展望未来，公司优质片单储备丰富，电影投资业务毛利润有望转正。 图5：2017-2023公司各板块毛利润（亿元） 图6：2017-2023公司及可比公司的毛利率（单位：%） 期间费用率同比增加，销售费用占比最大。23年，公司期间费用率约为48.88%，其中销售费用率18.22%，管理费用率15.05%，财务费用率15.61%。 图7：2015-2023期间费用率（单位：%） 2014-2019年，公司归母净利润逐渐增加；2020年受疫情影响略有下滑，但2021年得益于《长津湖》等优质影片的出品、发行，归母净利润突破新高。2022-2023转盈为亏，我们认为分别受影院和影片投资亏损影响。24Q1，归母净利润扭亏为盈。 图8：2014-2024Q1归母净利润（单位：亿元） 2.业务分析：全产业链布局，多环节行业领先 2.1.影视内容：主旋律商业片龙头，爆款驱动业绩增长 投资业务包含电影和电视剧两个板块，目前以电影投资收入为主。电影投资收入包含票房分账收益及版权收益，包括主投和参投两种模式。2021-2023年公司投资业务营收14.5/7.8/0.58亿元，毛利润为4.91/2.35/-2.97亿元，同比41%/-52%/-226%，对应毛利率为34%/30%/-510%。公司投资业务收入受片单影响较大，但除23年，公司19年后投资业务毛利率基本稳定在30-50%左右的水平。 图10：除23年，公司19年后投资业务毛利率基本稳定在30-50%左右的水平 图9：2017-2023年投资业务收入（单位：亿元） 主投业务驱动业绩增长，投资电影单片平均效益好。主投业务模式当中，公司参与到电影制作的全流程，主导组织并把控影片生产。2023年公司上映主投主控影片2部，分别为《无名》和《爆裂点》，合计票房10.31亿元；参投影片8部，合计票房58.64亿元。由于公司主投主控的两部影片表现不及预期，电影业务板块营收较上年同期有所下降。 自成立以来，累计出品影片超过300部，累计总票房超过600亿元，公司出品发行的影片在中国影史票房榜前十五名中占有三席，其中《长津湖》为中国影史票房冠军。公司主投主控的“长津湖系列”影片共吸引了2.3亿人次观影，票房超过98亿元，成为中国影史票房最高的系列电影，创造了中国影史新纪录。 行业资源深厚，电影生产具有长期稳定的制作团队。电影行业具有人力资源密集的特点，公司与众多优秀的导演、监制、演员和编剧等行业核心人员建立并保持长期的合作关系，一方面通过签订长期合作协议确保合作可持续性，部分核心导演、制片人等承诺承担若干部电影的核心主创成员，另一方面影视艺人持股有利于提升合作忠诚度。部分合作电影取得了较好的票房成绩，其中林超贤、陈凯歌、徐文光（徐克）共同执导《长津湖》获得内地票房首位；林超贤导演《红海行动》、徐文光（徐克）导演《长津湖之水门桥》均获得了内地票房前十的成绩。 表4：部分核心制片人、导演、演员合作内容与过往合作情况 主旋律佳作文化与经济效益兼得，细分领域龙头地位稳固。公司经过多年的探索，总结出主旋律与商业化拍摄相结合的“新主流”电影制片方法，取得了良好的经济效益与社会效益。《智取虎威山》作为博纳影业首部主旋律商业化电影，上映后取得8.8亿元票房，成为2015年元旦档票房冠军。后续公司沿用近似的制片方式，以多部曲的形式推出“中国胜利”“中国骄傲”“山河海”三个系列纵向延伸IP价值，凭借主投的11主旋律电影收获了230亿元的票房，片均票房超20亿元