上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品

证券研究报告|公司首次覆盖南山铝业(600219.SH) 2024年06月20日 买入（首次） 投资要点 南山铝业（600219.SH）：上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：3.78 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn康宇豪 资格编号：S0120524050001 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利 用)的完整铝加工最短距离产业链。2023年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 南山铝业沪深300 上游-公司在印尼布局合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化 研究助理 市场表现 铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。（1）汽车板：预计2020-2026年全球汽车板需求量年 复合增速约14%，公司汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨。（2）航空板： 2023-062023-102024-02 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-0.268.7017.16 相对涨幅(%)3.799.0618.52 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 2002-2021年全球客机交付量22769辆，预计2022-2041年全球客机交付量将达 到42428辆，增长86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。公司规划5万吨航空板 产能。（3）电池铝箔：据GGII，预计到2025年电池铝箔需求量分别达54.25万 吨、105万吨。截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均 PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 11,708.55 流通A股(百万股)： 11,708.55 52周内股价区间(元)： 2.66-3.93 总市值(百万元)： 44,258.33 总资产(百万元)： 68,434.03 每股净资产(元)： 4.07 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 31,848 34,177 36,733 (+/-)YOY(%) 21.7% -17.5% 10.4% 7.3% 7.5% 净利润(百万元) 3,516 3,474 3,840 4,196 4,615 (+/-)YOY(%) 3.1% -1.2% 10.5% 9.3% 10.0% 全面摊薄EPS(元) 0.30 0.30 0.33 0.36 0.39 毛利率(%) 20.9% 20.3% 22.7% 23.0% 23.2% 净资产收益率(%) 7.8% 7.2% 7.6% 7.7% 7.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.南山铝业-一体化铝企业先导者5 1.1.公司是历史悠久的具有完整铝加工产业链的公司5 1.2.公司集团持股比例较高，子公司分管不同产品线5 1.3.2024年一季度公司业绩向好发展，净利润营收增速稳健6 2.上游：公司印尼布局氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的涨价逻辑7 2.1.公司合计拥有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优质氧化铝资产拟分拆上市7 2.2.氧化铝和电解铝为铝制品重要的上游环节8 3.下游：公司重点发力汽车板、航空板、铝箔等高端产品10 3.1.汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨11 3.2.航空板未来增长前景广阔，公司布局5万吨产能有望充分释放12 3.3.电池铝箔空间广阔，公司聚焦高性能动力电池箔13 4.盈利预测与估值13 5.风险提示16 图表目录 图1：公司总体产品产业链5 图2：公司股权结构（截止2024年一季度报）5 图3：公司2019-2024Q1营业收入6 图4：公司2019-2024Q1归母净利润6 图5：公司高端产品占比（销量口径/毛利口径）7 图6：公司铝制品毛利率情况7 图7：公司印尼子公司股权结构8 图8：电解铝产业链8 图9：2022年全球氧化铝产量占比9 图10：山西氧化铝平均价9 图11：中国氧化铝月度供需平衡10 图12：汽车外板、内板、罐料价格对比11 图13：12μm铝箔加工费情况11 图14：全球汽车板需求量预测11 图15：公司部分汽车板合作商12 图16：公司合作航空公司13 表1：公司氧化铝项目7 表2：公司电解铝产能8 表3：全球客机交付量预测（辆）12 表4：公司业务拆分预测表14 表5：可比公司估值表14 1.南山铝业-一体化铝企业先导者 1.1.公司是历史悠久的具有完整铝加工产业链的公司 公司具有完整铝加工产业链，产品终端应用范围广。山东南山铝业股份有限公司于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市。建设了全球唯一同地区 拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。公司始终坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。 图1：公司总体产品产业链 资料来源：公司官网、德邦研究所 1.2.公司集团持股比例较高，子公司分管不同产品线 公司股权较为集中，子公司众多分管不同产品条线。公司股权结构集中，南山集团有限公司直接+间接持股44.12%（包含债券及专户），大股东对公司控制 力度强，有利于公司决策。从子公司分布来看，不同子公司分管氧化铝、压延材料、新材料、航空部件、铝箔、高性能合金等不同产品，子公司分工较为明确。 图2：公司股权结构（截止2024年一季度报） 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 1.3.2024年一季度公司业绩向好发展，净利润营收增速稳健 2019-2022年公司营业收入，归母净利润保持稳步增长，2024年一季度公司业绩向好。2024年一季度印尼氧化铝粉销量增加、售价上涨及铝产品利润空间上涨拉动公司利润同比大幅提升。 图3：公司2019-2024Q1营业收入图4：公司2019-2024Q1归母净利润 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 公司高端产品占比持续提升。2023公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%， 较去年同期增长近9个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 公司近5年铝制品毛利率维持在20%以上，产品高端化略有成效。 图5：公司高端产品占比（销量口径/毛利口径）图6：公司铝制品毛利率情况 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20192020202120222023 铝制品毛利率 资料来源：公司年报、德邦研究所资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 2.上游：公司印尼布局氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的涨价逻辑 2.1.公司合计拥有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优质氧化铝资产拟分拆上市 截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能 200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化 表1：公司氧化铝项目公司项目 产能（万吨） 项目进展投产时间/预计投 产时间 印尼宾坦南山工业园200万吨氧化铝项目 200 已完全投产2022年10月23 日 印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施项200 已公告 启动后2.5年 国内在产 140 已完全投产 - 合计在产产能（万吨） 340 合计规划产能（万吨） 540 资料来源：公司公告、德邦研究所 铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。 目 公司间接持股印尼氧化铝公司BAI约69%股权，并拟在香港联交所分拆上市，若成功上市，有望提升BAI融资能力。公司拟拆分BAI公司至香港联交所主板上市，本次分拆上市发行股份数量不超过发行后南山铝业国际总股本的约25%（超 额配售权行使前）；并授予承销商不超过上述发行股数15%的超额配售权。成功上市有望提升BAI公司融资能力。 图7：公司印尼子公司股权结构 资料来源：《关于分拆所属子公司南山铝业国际控股游戏那公司至香港联交所上市的预案》、德邦研究所 注：截至2023年10月14日 截至2023年末，公司国内拥有48万吨电解铝产能，印尼规划25万吨电解 铝产能，预计2026年投产。 表2：公司电解铝产能电解铝 产能 投产时间 印尼项目 25万吨电解铝、26万吨碳素及配套设施 2026年 国内现有 48万吨电解铝 已投产 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司2021年规划了10万吨再生铝产能，截至2023年末，再生铝部分产能已经开始试生产。 2.2.氧化铝和电解铝为铝制品重要的上游环节 氧化铝和电解铝是铝重要的上游环节。用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝 铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。 图8：电解铝产业链 资料来源：华经产业研究院、德邦研究所 从氧化铝产量来看，2022年中国产量占比较高，达56.61%，原料铝土矿主要依赖国外进口。 图9：2022年全球氧化铝产量占比 资料来源：智研咨询、国际铝业协会、德邦研究所 氧化铝价格2024年以来有所上涨，有望对公司业绩起积极作用。2024年整体氧化铝价格有向上突破的趋势，将对公司业绩起积极作用。 图10：山西氧化铝平均价 资料来源：wind、德邦研究所 从中国氧化