固收点评：当30Y国债下破2.5%

固收点评20240619 当30Y国债下破2.5% 2024年06月19日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 当30年期国债收益率下破2.5% 今年以来，在基本面波浪式修复、供需结构有所失衡之下，债市“资产荒”演绎不断深化，各品种收益率及利差均压降至极低水平，在此背景下，机构向久期要收益，长债及超长端利率持续突破下行，无论与MLF利率还是历史低点对比，债市利率均一定程度呈现“失锚”。 对应看到4月以来，央行多次提示长债风险，主要通过货币政策执行报告和 《金融时报》发声，对市场预期持续进行管理和引导，致使2.5%成为市场对于长端尤其是30Y国债定价的一个重要“心理关口”。 而6/18，30Y国债收益率向下突破2.5%，对此如何理解？我们分析主要推动因素有如下几点： （1）6/17，5月经济数据公布，总体表现较为平稳，但结构分化仍存。好的一面在于，消费和制造业投资有所回升，这与培育经济发展新动能的方向相符，但另一方面，工业增加值、基建和地产投资均有所回落，体量占比较大的旧动能对市场预期仍有所扰动。总体来看，宏观图景短期内仍未呈现大幅转变，经济内生修复动能和实体融资需求仍待进一步修复，于债市而言，便一定程度利好长端利率下行。 （2）虽然货币政策短期内进一步宽松的预期并不强，但央行整体仍呵护资金与流动性合理充裕。 6/14，《金融时报》刊文《刚刚！央行发布重磅数据》当中提及，当前进一步降息面临内外部“双重约束”，内部来银行净息差继续收窄，外部来看稳汇率压力仍存。且当前实际利率并不高，货币政策对实体经济的支持稳固有力： “学术界给予不同的假设条件对我国中性利率进行估算，主流观点认为当前中性利率水平在2%左右。今年以来，央行公开市场操作7天期逆回购利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际利率不到2%，仍低于中性利率。” 6/17，央行6月MLF平价缩量续作，虽然对于资金以及短端利率有短暂扰动，但总体来看并非货币政策收紧的信号。本月MLF净回笼550亿元，延续3月以来缩量操作（5月为等量续作），但央行操作公告当中明确表示“本次MLF操作充分满足了市场机构需求”，总体来看仍维持流动性合理充裕，且当前MLF利率高于货币市场利率，于商业银行而言，通过MLF向央行融资的成本较高。 6/17，《多家银行宣布：下调存款利率！》当中再提存款利率调降，今年以来中小银行陆续补降存款利率，往后看，存款利率“仍有调降空间”，这反映出在方向和趋势上，市场对于货币政策宽松预期仍存在。 相关研究 1.美元债专题：一文全览“QDII债基”-202 4/06/18 2.城投择券策略系列：行将至此，城投如何展望？-2024/06/18 3.利率债2024年中期投资策略：债牛未尽，何以变局？-2024/06/17 4.可转债周报20240616：重视转债减资清偿、回售博弈-2024/06/16 5.批文审核周度跟踪20240616：5月以来小公募无“注册生效”-2024/06/16 （3）6/18，央行逆回购投放860亿元，及时加码投放对冲税期影响，传递维稳信号，往后看，半年末临近，跨季叠加政府债放量的影响下，资金或受一定扰动，但央行维稳之下，预计流动性总体仍将维持合理充裕。 （4）随着长债风险提示愈发增多，关键点位对于市场的“阻力效应”也相应有所弱化，尤其是当前市场仍欠配且预期并未扭转。一方面，央行多次提示长债风险，反映央行态度较为明确，若长债利率进一步向下突破，后续或不排除央行通过买卖国债的可能性，以进行收益率曲线的调节，故而2.5%成为一个关键点位；而另一方面，随着时间的推移以及市场对相关表述的消化，边际交易愈发积累，欠配压力之下，长债利率仍有向下突破的动力，只是下行速度或较为缓慢。 往后怎么看，关注哪些？ 首先，近期有以下几点边际变化： 第一，监管要求信托自查与理财合作当中的违规行为，关注或有扰动 6/18，据21世纪财经等媒体报道： “6月14日某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《通知》）,针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划，扎实推进整改。” 于债市而言，当前《通知》对违规行为进行穿透式监管，后续理财低波模式及客户体验或将有所弱化，对应需关注债市调整之下或出现赎回负反馈。 但整体来看，目前宏观政策图景叠加“资产荒”格局延续，债市发生大幅调整的可能性不高，《通知》整改影响目前来看或总体可控，且今年以来理财规模持续增长，尤其是4月“手工补息”被禁之下，理财规模进一步抬升，往后看，理财通常于下半年进行冲量，预计其规模增长和配债需求仍有支撑。 第二，2024年陆家嘴论坛召开，释放哪些信号？ 6/19-6/20，2024陆家嘴论坛于上海召开，此次论坛主题为“以金融高质量发展推动世界经济增长”，主要探讨如何通过金融领域的改革与创新，来促进金融高质量发展，从而解决当前全球经济面临的问题，推动世界经济持续增长。 本次论坛设有8场会议，主要议题包括“加强国际货币政策协调，应对全球经济复苏挑战”“科技创新与资本市场高质量发展”“绿色金融制度创新与市场激励”“对标高标准经贸规则，推进金融高水平制度型开放”“银发经济与养老金融”和“数字金融创新与治理”“建设高质量普惠金融体系”等8个议题。 此外，论坛期间，证监会将发布资本市场相关政策措施。6/18，证监会官网发布《以强监管、防风险推动资本市场高质量发展》，文章称进一步完善多层次资本市场体系，壮大耐心资本。当前市场较为关注资本市场相关政策措施的出台，或将提振市场风险偏好。 进一步聚焦于货币政策方面表述来看，6/19陆家嘴论坛开幕，会上央行行长发表演讲，释放哪些信号？ （1）关于货币政策立场： 会议指出，当前我国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持，这与海外部分央行高利率、限制性的立场有所不同。今年以来，我国 央行加强规范一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，例如规范“规模情结”、整顿“手工补息”等，这些规范措施虽然会对金融总量数据产生“挤水分”效应，但并不意味着货币政策立场发生变化。 往后看，当前国内有所需求仍不足、内循环仍不够顺畅、外部环境扰动增多之下，我国央行仍将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，尤其将注重把握和处理好三方面关系： 一是短期与长期的关系。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。 二是稳增长与防风险的关系。统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险。 三是内部与外部的关系。主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。 总结而言，展望未来我国货币政策将继续坚持支持性的立场，但也不会大放大收： 一方面聚焦短期问题，我们预计资金面仍将维持平稳均衡，且为推动价格温和抬升，不排除政策利率降息以及降准的可能性，但考虑到当前银行息差压力较大，短期内再次进行LPR调降概率或不高； 另一方面考虑长期问题，一是兼顾稳增长与防风险，二是以我为主、兼顾内外均衡。当前而言，稳汇率压力仍存，一定程度制约国内货币政策宽松的空间及节奏，内需边际修复态势之下，美联储降息或为国内降息的一个触发因素： “今年主要经济体货币政策逐渐转向，美元升值动能减弱，国内外的货币政策周期差趋于收敛。这些因素共同作用，有利于保持人民币汇率的基本稳定和跨境资本流动平衡，扩大我国货币政策的操作空间。” （2）关于利率框架： 近年来，我国持续推进利率市场化改革，“央行政策利率—市场基准利率—金融市场利率”的利率形成、调控和传导机制已基本建立，总体传导较为顺畅。 而今年以来，市场普遍感受债市利率有所“失锚”，除了资金利率围绕7天逆回购利率窄幅波动之外，10Y、30Y国债利率先后降至MLF利率以下运行，此外，存款利率的市场化下调、房贷利率下限的取消，也均一定程度反映当前利率市场化已进一步深化。 本次会议指出，除7天逆回购利率外，将淡化其他工具利率的政策利率色彩：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 由此来看，我们预计后续7天逆回购利率的作用或进一步凸显，或将取代部分MLF的功能，而MLF利率的政策利率色彩将趋于淡化，逐步捋顺由短及长的传导关系。 （3）关于利率走廊： 从近期货币市场利率走势看，市场利率整体围绕政策利率窄幅波动。若未来考虑更大程度发挥利率调控作用，一方面是明确主要政策利率，另一方面则是适合收窄利率走廊宽度： “如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的 利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。” 从2015年至今，我国利率走廊已初步成型，以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，以7天期逆回购利率为短期政策利率，当前三者分别为2.80%、0.35%、1.80%，走廊呈现“上宽下窄”，且总体宽度较大，为245BP。 由此来看，若后续利率走廊收窄，或不排除先调降上廊的可能性。 （4）关于买卖国债与长端利率： 本次会议再次提及关注利率风险，举例美国硅谷银行的风险事件，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”： “美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。” 由此来看，考虑到当前央行降息面临内外部的双重约束，短期内资金和短端利率下调空间或不大，为保持正常向上的收益率曲线，央行或将开展国债买卖调节长端利率，以避免市场超调。 而关于国债买卖问题，会议当中提到，将国债买卖明确定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，而并非量化宽松： “央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟……人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的……把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。” 当前来看，考虑到目前流动性合理充裕，超长期特别国债发行节奏也较为平滑，降准也仍有空间，短期内央行如果开展国债买卖，预计目前操作规模或也不会很大。于债市而言，央行买卖国债将一定程度对债市利率起到调节作用，以避免债市超调，但对于利率中枢趋势的影响或有限。 （5）关于M1口径： 6/14，5月金融数据发布，5月M1同比-4.2%，较4月大幅回落2.8pct，亦为历史最低水平，一方面受4月“手工补息”整改影响，存款“搬家”持续，但另一方面，也仍能一定程度反映出当前预期依然偏弱的现实情况，此外便是关于M1统计口径的探讨。 关于M1统计口径，IMF根据货币涵盖范围的大小和流动性的差别，将M1定义为“M0+活期存款”，即“狭义货币”。而与IMF口径对比，我国M1统计未纳入居民活期存款，主要原因在于过去居民存款通常以银行存折方式持有，不满足M1定义要求。 而本次会议指出，需对M1口径作调整，往后看，居民活期存款、现金管理类的基金理财或