固定收益点评：稳经济有待政策进一步加码

固定收益点评 稳经济有待政策进一步加码 5月经济数据显示需求低位震荡。5月经济数据中供需增速均有所放缓，生产端工作者 业增加值增速回落，服务业在低基数效应推动之下，生产指数从3.5%回升至 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月18日 4.8%。而需求端消费、投资均相对偏弱，基建、地产等各类投资增速多有回落，而社零增速虽有回升，但幅度有限。显示经济依然处于弱势状态。 出口订单回落和工作日缩减导致生产回落。5月工业增加值当月同比增长5.6%，较4月回落1.1个百分点，季调环比由0.97%回落至0.30%，显著弱于季节性。而5月服务业生产指数当月同比增长4.8%，较4月回升1.3个百分点，出行链景 气仍较高。节假日错位效应导致5月工作日较去年同期缩减，同时出口交货值有所回落，5月出口交货值同比增长4.6%，较上月回落2.7个百分点，与5月PMI出口订单意外回落相互印证。 房地产施工面积显著回落，房地产投资进一步承压，房地产市场仍需更强力政策推动企稳。5月地产销售面积当月同比为-20.7%，跌幅略有收窄，但依然处于低位。我们认为需求不足，导致地产开工等增速仍在低位。5月，新开工面积同比为 -22.7%，新开工持续萎缩。新开工放缓导致施工面积持续下行，施工面积同比下跌11.6%，2024年以来施工面积跌幅持续扩大，前期我们提示的新开工不足导致施工面积回落，投资增速有可能进一步回落的逻辑得到验证。5月地产投资同比下跌11.0%，今年4月当月同比下跌10.5%。施工面积持续下行的负向作用开始进一步显现。政策方面，5月17日之后，房地产信贷进一步优化，6月7日国常会继续提出“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。近期商品房销售的高频数据显示政策优化对需求的改善并不明显，在居民收入预期较弱、商品房估值偏高等背景下，商品房需求不足仍是最主要的问题。房地产市场在经历深度调整后，企稳或仍需中央政府层面出台强有力的政策。 基建增速继续回落，政府债券发行放量尚未大量转化为实物工作量。5月基建投资同比增长6.7%，较4月当月同比回落1.1个百分点。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为23.7%、-1.5%、7.1%，增速 较上月小幅回落。基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和公共设施管理业增速仍在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业仍维持高增速。5月下半月专项债发行进度加快，同时5月超长期特别国债也开始发行，但从目前来看，尚未转化为实物工作量，后续转化情况有待继续观察。 地产链和汽车约束下消费总体偏弱，出行链和以旧换新政策推升部分可选消费回升。5月社零增速同比增长3.7%，较3月回升1.4个百分点。�一假期出行链、 消费品以旧换新等政策共同推动下，社零同比边际回升，同时去年同期假日错月带来的基数效应也对社零有显著影响，2023年5月当月社零同比增长12.7%，而2023年4月当月社零同比增长18.4%。消费品以旧换新政策推动下，地产链消费有所回升，服装和化妆品等出行场景相关的可选消费回升，而汽车等耐用品消费近期增速回落，CPI通信工具环比仍回落，显示通讯器材工具或存在以价换量。 债市将继续走强，建议加杠杆拉久期。房地产仍在筑底，出口回升的持续性仍需观察，内需企稳或仍需政策进一步发力。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对 偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：利率下行的动力并不来自债市》 2024-06-16 2、《固定收益定期：季末压力或有限——流动性和机构行为跟踪》2024-06-15 3、《固定收益点评：手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱—5月金融数据点评》2024-06-15 4、《固定收益专题：杠杆上升的压力来源——分项贡献与区域分布》2024-06-13 5、《固定收益点评：关键是PPI环比回升的持续性》 2024-06-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：出口交货值回落拖累5月生产3 图表3：出口交货值和出口增速3 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增3 图表5：施工面积持续下行4 图表6：销售回落进一步向新开工传导4 图表7：制造业投资增速持续超过基建投资增速5 图表8：出行相关和以旧换新政策相关可选消费有所回升5 5月经济数据显示需求低位震荡。5月经济数据中供需增速均有所放缓，生产端工业增加值增速回落，服务业在低基数效应推动之下，生产指数从3.5%回升至4.8%。而需求 端消费、投资均相对偏弱，基建、地产等各类投资增速多有回落，而社零增速虽有回升，但幅度有限。显示经济依然处于弱势状态。 出口订单回落和工作日缩减导致生产回落。5月工业增加值当月同比增长5.6%，较4月回落1.1个百分点，季调环比由0.97%回落至0.30%，显著弱于季节性。而5月服务业 生产指数当月同比增长4.8%，较4月回升1.3个百分点，出行链景气仍较高。节假日错位效应导致5月工作日较去年同期缩减，同时出口交货值有所回落，5月出口交货值同比增长4.6%，较上月回落2.7个百分点，与5月PMI出口订单意外回落相互印证。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：出口交货值回落拖累5月生产 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 2019-052020-052021-052022-052023-052024-05 当月同比，%工业增加值出口交货值 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 生产分化，中下游生产仍偏弱。采矿业、制造业、电力燃气水生产和供应业5月同比增长3.6%、6.0%、4.3%，增速较上月分别变动1.6、-1.5、-1.5个百分点。分行业来看， 中下游制造业工业增加值同比多数回落，而中上游煤炭采选、黑色加工、有色加工等行业工业增加值同比多数回升，工业生产数据显示下游需求不足而上游原材料有涨价的迹象。对应的地产基建相关的水泥、平板玻璃、粗钢、煤炭中上游的工业品同比增速仍在低位，但在价格反弹的催化下，5月产量略有回升。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 出口同比出口交货值同比 % 同比增速，% 2018 15 16 14 1012 10 58 6 04 2 -50 2024M42024M5 -10 -15 -20 2022-052022-112023-052023-112024-05 通专汽 用用车 设设 备备 铁电计 路气算 船机机 舶械通 运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 房地产施工面积显著回落，房地产投资进一步承压。5月地产销售面积当月同比为-20.7%，跌幅略有收窄，但依然处于低位。我们认为需求不足，导致地产开工等增速仍在低位。 5月，新开工面积同比为-22.7%，新开工持续萎缩。新开工放缓导致施工面积持续下行，施工面积同比下跌11.6%，2024年以来施工面积跌幅持续扩大，前期我们提示的新开工不足导致施工面积回落，投资增速有可能进一步回落的逻辑得到验证。5月地产投资同比下跌11.0%，今年4月当月同比下跌10.5%。施工面积持续下行的负向作用开始进一步显现。 房地产市场仍需更强力政策推动企稳。稳市场方面，5月17日之后，房地产信贷进一步优化，6月7日国常会继续提出“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新 的去库存、稳市场政策措施”。近期商品房销售的高频数据显示政策优化对需求的改善并不明显，在居民收入预期较弱、商品房估值偏高等背景下，商品房需求不足仍是最主要的问题。房地产市场在经历深度调整后，企稳或仍需中央政府层面出台强有力的政策。 图表5：施工面积持续下行图表6：销售回落进一步向新开工传导 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积与竣工面积增速差销售面积（右轴） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 200820102012201420162018202020222024 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 200820102012201420162018202020222024 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 基建增速继续回落，政府债券发行放量尚未大量转化为实物工作量。5月基建投资同比增长6.7%，较4月当月同比回落1.1个百分点。分行业来看，电力热力水、水利环境及 公共设施、交运仓储当月投资增速分别为23.7%、-1.5%、7.1%，增速较上月小幅回落。基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和公共设施管理业增速仍在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业仍维持高增速。5月下半月专项债发行进度加快，同时5月超长期特别国债也开始发行，但从目前来看，尚未转化为实物工作量，后续转化情况有待继续观察。 制造业投资维持高增长。5月制造业投资同比为9.6%，较上月小幅回落0.1个百分点。航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资增速维持高位。当前高实际利率和内需偏弱环境持续，外需回升的持续性或决定制造业投资能否持续高增。1-5月，固 定资产投资累计同比增长4.0%，较1-4月累计同比小幅回落0.2个百分点，设备工器具购置累计同比增长17.5%，而受地产和基建影响，建安工程等继续拖累固投增速。 消费保持低位，地产产业链和汽车继续是拖累项。5月社零增速同比增长3.7%，较3月回升1.4个百分点，但依然处于较低水平。�一假期出行链、消费品以旧换新等政策共同推动下，社零同比边际回升，同时去年同期假日错月带来的基数效应也对社零有显著 影响。分结构看，耐用品消费分化，地产拖累格局延续，可选消费有所回升。消费品以旧换新政策推动下，地产链消费有所回升，家具、家电、装潢材料同比增速分别为4.8%、12.9%、-4.5%，而前值分别为1.2%、4.5%、-4.5%。可选消费出现分化，汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为-4.4%、4.4%、18.7%、-11.0%、16.6%， 4月汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为-5.6%、-2.0%、- 2.7%、-0.1%、13.3%，其中服装和化妆品等出行场景相关的可选消费回升，而汽车等耐用品消费近期增速回落，CPI通信工具环比仍回落，显示通讯器材工具或存在以价换量。 图表7：制造业投资增速持续超过基建投资增速图表8：出行相关和以旧换新政策相关可选消费