潘行长讲话，传递哪些信号

证券研究报告|宏观点评报告 潘行长讲话，传递哪些信号 2024年06月19日 6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲。如何看待这次演讲传递的信息？ 第一，货币政策的立场是支持性的。潘行长提到相对于海外保持高利率、限制性的货币政策立场，中国货币政策的立场是支持性的。总量层面，表现为社融和M2增速高于名义GDP增速，新发贷款利率处于较低水平。结构层面，主要是推出各种再贷款工具，结构性货币政策工具占央行资产负债表规模的15%。未来央行将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节。从以上表述来看，预计货币政策转向收紧的可能性很低，预计仍会维持宽松以支持实体经济。 第二，货币政策中间变量淡化对数量目标的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。 在过去，地产和地方平台是金融资源的主要需求方，对融资利率相对不敏感，这也是以往货币政策注重数量调控的原因。随着经济转型，地产和地方平台融资需求趋于下降，余额逐渐陷入萎缩，而新质生产力相关产业融资需求增加。价格工具、结构型工具的重要性相对提升。后续央行可能会逐渐淡化数量目标，更加注重价格型调控，金融机构也要淡化规模情节。 第三，国债买卖不等于QE。潘行长提到“国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”。 美国、日本等海外央行通常是在短端利率降至0、常规货币政策工具空间用尽的情况下，才推出QE。一方面在短端利率降至0之后，通过QE+前瞻指引压低长端利率预期，以刺激投资和耐用品消费；另一方面，通过买债投放基础货币，修复金融体系资产负债表，也可以助力财政，在功能上为财政融资。 而当前我国货币政策常规工具仍有较为充足的空间，逆回购利率为1.8%，法定准备金率仍达到7.0%。接下来仍可以通过常规的降准降息操作支持实体经济。因而未来国债买卖更多是作为基础货币投放渠道和流动性管理工具使用，在功能上可以部分替代MLF投放、下调准备金率。从过去几年的数据来看，我国银行体系每年大约需要补充2-3万亿元资金作为基础货币，主要是存款贷款创造过程需要冻结对应数量的法定准备金，以及扩表衍生银行体系的库存现金需求、流通中现金需求。过去央行主要通过降准、投放MLF予以补充，未来央行通过买入国债也可以投放资金补充基础货币。而在市场冗余资金量较大时，例如月底到次月初，大量财政支出资金涌入金融体系，央行通过卖出国债调节市场资金余量，避免资金价格明显低于政策利率。考虑到MLF与买卖国债的功能接近（降准除了释放资金，还有放大货币乘数的作用），且MLF不具备主动回笼资金功能，未来MLF的作用可能会被买卖国债逐渐取代。 第四，明确短端操作利率作为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度。潘行长提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系……如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。 这可能意味着未来MLF的基准利率功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。央行控制短端利率、引导市场定价长端利率的模式，是全球主流的货币政策模式。日本央行曾通过收益率曲线控制（YCC）直接决定长端利率的定价区间，但在今年3月也已退出。 当前我国政策利率体系中，1年期MLF利率处于核心位置，主要是MLF加点直接影响LPR，以及MLF对 应债券市场长债、同业存单的定价心理点位预期，而LPR和债券利率又影响存款利率。逆回购利率主要影响银行间回购利率，以及短期限固收类资产定价。回顾2013以来，从数量向价格工具过渡过程中，除了逆回购、MLF和SLF，央行还曾推出SLO、TLF、TMLF等多种工具，期限方面，逆回购期限覆盖7天到63天、MLF覆盖3个月、6个月、1年。LPR改革前后，逆回购期限逐渐聚焦于7天（14天主要在跨季等特殊时点投放），MLF聚焦于1年期限，多个工具简并到两个、只要一个期限，可能是为了向市场传递更为直接清晰的价格信号。未来随着买卖国债逐渐取代MLF的功能，MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由“两个到一个”的简并。 对于收窄利率走廊，当前我国利率走廊上下限较宽，上限是常备借贷便利（SLF）利率，7天期限为2.8%，下廊是超额存款准备金利率（IOER），利率为0.35%，上下限相差245bp。对比美国利率走廊，联邦基金利率（FFR）上下限相差25bp，而当前实际运行的“地板系统”是介于隔夜回购（ONRRP）利率5.3%和准备金利率（IORB）5.4%之间，美国利率走廊上下限实际仅相差10bp。欧央行三大政策利率中，边际贷款便利 （MLF）利率、存款便利（DF）利率构成利率走廊上下限，当前分别为4.5%和3.75%，欧元区利率走廊上下限相差75bp。通过缩窄利率走廊上下限，有助于短端利率预期保持平稳，短端利率向中长端利率的传导相应也会更为有效。 第五，几个层面的风险表述。此次讲话数次提及风险。首先“坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”。其次，“坚决防范汇率超调风险”，是兼顾外部。再次，金融总量数据挤水分，提到“缓解资源配置扭曲，减少资金空转套利，防范化解金融风险”。最后，硅谷银行的风险事件启示，潘行长特别提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。 第六，统计口径适时调整。今年央行会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，由主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，更真实地反映金融业增加值水平，弱化一些地方政府和金融机构存贷款“冲时点”行为。后续M1统计待完善，个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品研究纳入。关注余额宝、零钱通等具有支付功能的产品，纳入M1统计的可能性。 整体来看，未来货币政策可能注重调控短端、由量转价、更关注结构、效率，同时把握短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部三个方面关系。在短期与长期的关系中，潘行长提到“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收”。我们理解短期降息降准的可能性仍存，以推动价格温和回升；而长期考量，保持政策定力，货币政策宽松有度，跨周期视角为将来预留政策空间。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话：02150380388 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。