5月经济数据点评：生产投资双弱，需求仍存不足

证券分析师 固定收益点评 生产投资双弱，需求仍存不足 ——5月经济数据点评 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《MLF按兵不动，债市为何不跌?》 2024.06.17 《M1变化决定市场利率吗？》， 2024.06.14 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月18日 投资要点： 工业生产为何低于预期？源于外需边际回归，内需驱动的中下游景气度一般。5月工业增加值当月同比为5.60%，较上月回落1.10个百分点，两年复合增速为4.54%，较上月下行1.60个百分点。一方面是外需依赖行业的增速收敛，前期支撑生产的出口拉动效应减弱，另一方面是靠近终端需求的行业增速下行，内需不足 的问题仍然较为突出。 设备更新支撑制造，基建增速不高，政府债发行节奏或是原因之一。1-5月固定资产投资完成额累计同比增速为4.00%，较上月下行0.20个百分点，具体来看：1）制造业投资维持韧性，设备更新成为重要支撑。1-5月制造业投资累计同比增速为9.60%，设备更新在一定程度上弥补新兴制造业投资的增速收敛。2）基建增速不高，政府债发行节奏或是原因之一。一方面，从债券发行环节到基建投资落地仍需 等待，另一方面，发债节奏偏慢与项目进度较慢可能都是因为目前正处于持续去杠杆的过程之中，后续发债节奏提升可能也较难对基建投资增速形成有力拉动。 利好政策落地之后，地产新增需求还需盘整观察。1）地产销售仍在低位运行，未见明显企稳向上动能。517地产政策落地之后，尤其是针对一线城市，市场具有一 定向好预期，但从房价走势来看，5月商品房和二手房价格走势仍然表现为环比走弱的特征。整体地产销售表现疲软，购房需求和意愿仍然受居民购买力和预期上的 不足影响。2）而价格的持续走低，我们认为也很难带动地产投资的趋势逆转。 对比投资端，社零增速同比回升，但实际上更多体现为脉冲式修复。5月社零当月同比较上月上行1.40个百分点至3.70%，但从两年复合增速来看，5月为8.11%， 较上月下行1.95个百分点，实际上是在边际走弱的。1）化妆品增速明显上升与后地产周期中家电增速明显上升，可能更多源于购物节前置效应带来的脉冲式提升；2）其中的以价换量现象值得关注。例如从假期消费来看旅游呈现出量好价减的特 征，指向脉冲式修复，分项中食品强而核心弱也指向消费需求仍待提振。 经济的宏微观体感分化或来源于高就业弹性行业景气不佳。对于经济宏微观体感差异的很重要一部分原因或来自于高就业弹性行业的不景气，即就业人口弹性较 小的部门收入增速贡献高于就业人口弹性较大的部门，导致就业和生产的相向而行。比如地产作为典型的高就业弹性行业对经济的拖累，以及汽车虽然并未贡献较多就业，但却表现出较好的收入增速。 总结来看，5月经济数据表现相对平淡，除消费外其余指标均有所下滑，基本面因素在中期内对债市仍是利好。生产端，工业增加值表现略低于预期，或意味需求不足下生产端向常态回归，且外需依赖行业作为原来的强支撑项转弱；投资端表现分化，制造业维持韧性，基建延续回落，地产销售未见明显企稳修复，政策落地效果 有待验证，地产投资仍在筑底；消费层面，社零增速表现回升，但存在假期错位和购物节因素，从信贷数据来看，居民贷款意愿仍然在下滑，消费热情不足。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 内容目录 1.工业生产为何低于预期？4 2.设备更新支撑制造韧性，基建增速回落4 3.利好政策落地之后，地产新增需求还需盘整观察5 4.社零增速回升更多体现为脉冲式修复6 5.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：工业增加值增速（%）4 图2：分行业工业增加值增速（%）4 图3：固定资产投资主要分项当月同比增速（%）5 图4：固定资产投资累计同比增速（%）5 图5：商品房销售面积与房地产投资当月同比增速（%）5 图6：新开工面积和竣工面积当月同比增速（%）5 图7：分行业制造业投资累计同比增速（%）6 图8：基建主要分项累计同比增速（%）6 图9：社零增速（%）6 图10：分行业社零当月同比增速（%）6 1.工业生产为何低于预期？ 主要源于外需边际回归，内需驱动的中下游景气度一般。5月工业增加值当月同比为5.60%，较上月回落1.10个百分点，两年复合增速为4.54%，较上月下行1.60个百分点，季调环比为0.30%，较上月回落0.67个百分点。从行业结构 来看，一方面是外需依赖行业的增速收敛，前期支撑生产的出口拉动效应表现减弱，另一方面则是靠近终端需求的行业增速下行，内需不足的问题仍然较为突出。 受涨价影响上游表现相对占优，下游行业增速较弱反映终端需求仍存不足。上游端，非金属制品、黑色金属加工与化学原料及制品同比增速环比上月表现上行，但从两年复合增速来看，除黑色金属加工行业较上月上行0.36个百分点外， 其余行业增速均表现收敛；中游端，各行业复合增速普遍下行，其中汽车、通用设备分别较上月下行14.26和4.26个百分点，汽车增速明显回落；下游除医药和纺织外增速普遍回落，反映终端需求仍存不足。 服务业生产指数边际上行。5月服务业生产指数当月同比增速较上月上行 1.30个百分点至4.80%，边际回升，累计同比增速较上月表现持平为5.00%的增速水平。 图1：工业增加值增速（%）图2：分行业工业增加值增速（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 1.5 工业增加值:当月同比(左，%)工业增加值:环比:季调(右，%) 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 32 27 22 17 12 7 2 -3 -8 -13 2024-052024-042024-03较上月变动 有非黑化农 运通专电 汽医电纺 橡金食 -20 -0.5 色金色 学副输用用气车药子织 胶属品 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 金属金属制属加品加工工 原食设设设机料品备备备械及加及 制工器 品材 设和制 备塑品料 制品 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.设备更新支撑制造韧性，基建增速回落 1-5月固定资产投资完成额累计同比增速为4.00%，较上月下行0.20个百分点，5月当月同比3.36%，较上月下行0.15个百分点，从季调环比来看较上月上行0.25个百分点至-0.04%，具体来看： 制造业投资维持韧性，设备更新成为重要支撑。1-5月制造业投资累计同比增速为9.60%，较上月小幅下行0.10个百分点，当月同比为9.37%，较上月上行 0.04个百分点；从行业结构上看，设备更新高增成为重要支撑，设备工器具购置累计同比17.50%，较前值上行0.30个百分点；农副食品加工、运输设备、通用设备、电子设备、金属制品保持高于整体投资的增速水平。往后看，设备更新逻辑仍将支撑制造业韧性，在一定程度上弥补新兴制造业投资的增速收敛。 基建增速不高，政府债发行节奏或是原因之一。1-5月全口径基建投资累计 同比6.68%，较上月下行1.10个百分点，测算当月同比为3.78%，较前月明显下行2.14个百分点。从结构上看，三大基建行业中电力、交通运输增速、水利环境 均表现回落，或受政府债融资节奏较慢影响。尽管5月政府债节奏已经出现加快，但一方面，从债券发行环节到基建投资落地仍需等待，另一方面，发债节奏偏慢与项目进度较慢可能都是因为目前正处于持续去杠杆的过程之中，后续发债节奏提升可能也较难对基建投资增速形成有力拉动。 图3：固定资产投资主要分项当月同比增速（%）图4：固定资产投资累计同比增速（%） 50房地产:当月同比 40 30 20 10 0 10 20 30 基建:当月同比 制造业:当月同比 - - - 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -40 固定资产投资完成额 基础设施建设投资 制造业 房地产开发投资完成额 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -40 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3.利好政策落地之后，地产新增需求还需盘整观察 地产销售仍在低位运行，未见明显企稳向上动能。其中，销售端表现相对优于投资端，5月商品房销售额和销售面积当月同比较4月跌幅收窄4.06、2.14个 百分点至-26.38%和-20.69%，但仍在低位；517地产政策落地之后，尤其是针对一线城市，市场具有一定向好预期，但实际上从房价走势来看，5月商品房和二手房价格走势仍然表现为环比走弱的特征。整体地产销售表现疲软，购房需求和意愿仍然受制于居民购买力和预期上的不足。 而价格的持续走低，我们认为也很难带动地产投资的趋势逆转。从开工来看，5月新开工面积当月同比增速跌幅扩大至22.74%，竣工面积当月同比增速较上月收窄至-18.39%，生产端增速仍在筑底；1-5月地产投资累计同比增速较上月下行 0.30个百分点至-10.10%，当月同比增速为-11.04%；往后看，地产价格走低下，销售投资的低位运行短期较难逆转，地产政策落地效果仍待观察。 商品房销售面积:当月同比 房地产投资:当月同比 图5：商品房销售面积与房地产投资当月同比增速（%）图6：新开工面积和竣工面积当月同比增速（%） 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -50 新开工面积:当月同比 竣工面积:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -60 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：分行业制造业投资累计同比增速（%）图8：基建主要分项累计同比增速（%） 2024-052024-042024-03较上月变动 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 有非黑 色金色 金属