工程机械行业点评报告：小松开机小时数转正，反转信号？

工程机械行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·工程机械 小松开机小时数转正，反转信号?2024年06月18日 增持（维持） 投资要点 事件：5月中国小松挖掘机开工小时数101.1小时，同比+1.0%。 小松开机时长是反映工程机械板块景气度的重要指标。小松挖掘机开工小时数是世界各国公认的反映房地产和基建施工景气度主要指数之一，小松最新发布的开工小时数显示中国区5月开工小时数101.1，同比 +1.0%，环比+4.7%，是今年除1月以来的首次转正，释放内需筑底转好的积极信号。 小松开工小时数对应中大挖设备，预计中大挖需求筑底回升。中大挖是进口品牌在国内份额主要支撑，2023年在华销售日韩品牌挖机中，中大挖合计占比51%，小松作为日韩代表企业，开机小时数转正反映中大挖 景气度回暖。2024年2月起，中大挖降幅开始收窄，从行业面印证这一观点。 小松在印尼市场开工小时数210.7，一带一路市场景气度持续旺盛。小松作为全球工程机械龙头全球市场占有率依然稳定，开机时长有效反映不同区域的工程机械行业景气度情况。一带一路地区开机小时数高，对应沿线国家基建市场蓬勃发展，一带一路市场景气度持续旺盛。 内需触顶后，工程机械企业出海是提升国内乃至全球竞争力的唯一途径。1）短中期来看，全球范围内一带一路国家工程机械需求较旺盛，市场空间大，利好一带一路占比高的公司；2）长期来看，一带一路国家房地产和基建增速终将回落，而欧美工程机械市场发展成熟、盈利空 间大，同时也具备一定的文化差异和销售渠道壁垒，对主机厂渠道建设和售后包括当地本土化布局均提出较高的要求。因此长期来看，最为受益的将会是提前进行渠道布局和本土化建设的企业。 国内头部主机厂阿尔法显著，拓品类逻辑挖掘巨大市场潜力。目前中国工程机械巨头三一、徐工、中联等企业均已开始海外布局，全球化布局已初见规模，有望超过日韩欧美二线工程机械企业。未来，拓品类将为出海企业获取巨大的市场份额，参考这样的业务模式，围绕成熟出海产 品拓展产品品类，将发掘出巨大的海外市场空间。 投资建议：工程机械行业贝塔底部边际向上，投资价值逐步显现，综合企业竞争力及估值情况，继续推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】 【恒立液压】【浙江鼎力】【柳工】，建议关注【山推股份】 风险提示：宏观经济波动风险；行业周期性波动风险；原材料及海运价格波动风险；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险。 表1：重点公司估值（截止日期：2024年6月18日） 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 行业走势 工程机械沪深300 11% 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 2023/6/192023/10/182024/2/162024/6/16 相关研究 《5月叉车销量同比+10%，延续增长趋势》 2024-06-17 《5月挖掘机内外销均超预期，关注电动装载机渗透率提升》 2024-06-07 （亿元） （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600031 三一重工 1,359.42 16.02 0.53 0.74 1.00 30.03 21.65 16.02 买入 000425 徐工机械 870.85 7.37 0.45 0.56 0.75 16.35 13.16 9.83 买入 000157 中联重科 688.16 7.93 0.40 0.52 0.65 19.63 15.25 12.20 买入 000528 柳工 229.81 11.70 0.44 0.75 0.99 26.48 15.60 11.82 买入 代码公司 总市值 收盘价 EPS（元）PE 投资评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所（以上公司盈利预测均来自东吴证券研究所） 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.小松开机时长：反映工程机械板块景气度的重要指标4 2.海外市场：短期看好一带一路市场对国内企业的拉动作用，长期看好国产品牌在欧美市场份额提升6 3.投资建议9 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年5月小松开机小时数同比增加1%4 图2：2024年5月徐工开机小时数同比增加1.4%4 图3：2023年日韩品牌在华中大挖产品销量占比超50%5 图4：2024年2月开始国内中大挖增速触底回升5 图5：2024年2月前后地产行业降幅呈现收缩趋势5 图6：2022年以来基建固定资产投资额维持稳定增速5 图7：国产品牌市占率不断提升，2023年达86.8%6 图8：工程机械行业集中度提高，国产品牌占据CR46 图9：5月小松在印尼市场开工小时数210.7，需求持续旺盛6 图10：小松的百年发展历程始终以“出海”与“拓品类”为核心逻辑7 图11：国内三大主机厂海外收入分布情况8 图12：2023年全球各地区挖机产品结构8 图13：2023年Q1-Q3中大挖占出口比重达47.7%8 图14：2023年全球工程机械企业市占率排名9 图15：工程机械分产品出口增速情况（单位：%）9 3/10 1.小松开机时长：反映工程机械板块景气度的重要指标 小松开机时长是反映工程机械板块景气度的重要指标。小松挖掘机开工小时数是世界各国公认的反映房地产和基建施工景气度主要指数之一，某一国家或地区的小松挖掘机开工小时数变化趋势能够折射出该国或地区经济活跃度。小松最新发布的开工小时数显示中国区5月开工小时数101.1，同比+1.0%，环比+4.7%，是今年除1月以来的首次转正，释放内需筑底转好的积极信号。除小松以外，国内工程机械龙头企业如三一重工、徐工机械等企业的开机时长也可以作为板块的晴雨表。2024年5月徐工开工小时数为99.3，同比+1.4%，同样印证下游需求转好。 图1：2024年5月小松开机小时数同比增加1%图2：2024年5月徐工开机小时数同比增加1.4% 120 100 80 60 40 20 0 小松开工小时数 1.0% 小松开工小时数yoy 2023/012023/042023/072023/102024/012024/04 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 120 100 80 60 40 20 0 徐工开工小时数 1.4% 徐工开工小时数yoy 2023/012023/042023/072023/102024/012024/04 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 小松开工小时数对应中大挖设备，预计中大挖需求筑底回升。从产品结构来看，进口品牌在中大挖领域的竞争力较强，且中大挖盈利能力优异，进口品牌在国内的份额主 要由中大挖支撑。2023年日韩品牌在华销售的挖掘机中，中大挖合计占比51%。小松作为日韩代表性企业，开机小时数转正也反映了中大挖景气度开始回暖。从国内中大挖销量口径也可以印证这一观点，自2024年2月开始，国内中大挖销量降幅不断缩窄，增速有转正趋势。在挖掘机行业，小挖盈利能力较差，企业的盈利主要来源于中大挖，中大挖景气度回暖将带动国内挖掘机龙头企业盈利能力转好。 4/10 东吴证券研究所 图3：2023年日韩品牌在华中大挖产品销量占比超50%图4：2024年2月开始国内中大挖增速触底回升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 大挖中挖小挖 18.0% 13.0% 32.0% 18.0% 33.0% 30.0% 69.0% 49.0% 38.0% 日韩欧美中国 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 小挖中挖大挖 23/123/323/523/723/923/1124/124/3 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 房建降幅收缩+基建投资高增速，中大挖景气度拐点已至。中大挖的主要应用场景集中在地产与基建。2024年以来，房屋新开工面积降幅开始呈现收缩迹象，累计同比趋 势在2月前后出现逆转，未来地产景气度有望回升。而基建固定资产投资额在过去的两年里始终维持较高增速，开工情况将随着地方政府财政问题缓解逐渐好转。综合来看，地产逐渐筑底，而基建需求稳定增长，对应中大挖景气度预期提升。 (%) 图5：2024年2月前后地产行业降幅呈现收缩趋势图6：2022年以来基建固定资产投资额维持稳定增速 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 10 (%) 房屋新开工面积累计同比(%) 23/223/423/623/823/1023/1224/224/4 基建投资累计同比(%，不含电力) 8 6 4 2 0 22/222/522/822/1123/323/623/923/1224/4 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 小松国内市占率下滑，开机时长指标局限性渐显。开机小时充分前瞻性反映行业景气度的前提是小松在中国工程机械市场具有足够强的代表性，而过低的市占率将导致这 一映射关系的失准。近年来国产工程机械品牌取得了巨大进展，国有挖机品牌市占率从2016年49%上升至2023年的87%，2020年起国内市场CR4全部被国有品牌占领，自此国内工程机械行业格局发生了较大变化。在此过程中，小松市占率不断下滑，开机时长已无法充分反映行业走向。因此，尽管小松开机时长具有风向标的作用，但过分关注这一指标有可能导致对工程机械行业研判的失准。 5/10 东吴证券研究所 图7：国产品牌市占率不断提升，2023年达86.8%图8：工程机械行业集中度提高，国产品牌占据CR4 100% 欧美日韩国产 CR4 CR4 61.5%64.6%64.1% 68.4% 52.1%53.6%56.9% 42.5%41.1%46.1% CR4全部被国产品牌占据竞争格局发生根本性变化 2014201520162017201820192020202120222023 7.1%6.7%6.4% 90%15.9%16.6%15.3%12.6%10.6% 12.6%9.9% 6.8% 80% 80% 70%35.0%33.0%28.5% 60% 50% 40% 16.8% 22.9% 72.7%80.3% 86.8% 83.5% 70% 60% 50% 40% 30% 30% 20% 10% 0% 49.1%50.4% 64.5% 56.2% 20% 10% 0% 20162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.海外市场：短期看好一带一路市场对国内企业的拉动作用，长 期看好国产品牌在欧美市场份额提升 小松在印尼市场开工小时数210.7，一带一路市场景气度持续旺盛。全球工程机械市场来看，小松开机时长有效反映不同区域的景气度变化。尽管在中国单一市场进行剖析，小松开机时长的风向标效应存在一定局限性，但在全球市场来看，小松作为全球工 程机械龙头全球市场占有率依然稳定，开机时长仍有效反映不同区域的工程机械行业景气度情况。同时，小松开机时长也可以与对不同区域做出的市场半定量分析相结合进行相互验证，比如日本的小松开工时长连年维持较低水平，这与日本近30年的日本地产行业下行相吻合；而一带一路地区开机小时数高，对应沿线国家基建市场蓬勃发展，一带一路市场景气度持续旺盛。 图9：5月小松在印尼市场开工小时数210.7，需求持续旺盛 日本北美印尼欧洲中国 206.5 218.3219.8 211.1 216.8 209.8 193.7 184.5185.0 1