5月经济数据点评：重要的是第二拐点

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年06月18日 【宏观快评】 重要的是第二拐点——5月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美元：“靠欧不如靠己”——欧央行6月会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】缩减购债：启动，但只启动“一半” ——6月日央行会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评》 2024-06-16 《【华创宏观】后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评》 2024-06-14 《【华创宏观】驱散“价”的两个迷雾——5月通胀数据点评》 2024-06-13 核心观点： 我们继续重点分析“价”。从PPI的走势来看，本轮PPI同比转负的走势更像U型（两个拐点），第一个拐点确认同比见底，第二个拐点确认开始持续上行直至转正。U型与V型的区别或在于产能利用率的走势，此前PPI有三次同比转负，但持续时间较短，走势近似V型，主要原因是产能利用率能快速回升。本轮受产能利用率偏弱影响，走势或呈U型。 本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平，但PPI同比并未创新低，产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看，当 下PPI定基指数从高点（2022年5月左右）回落以来，下跌幅度已超过上一轮下跌（2019-2020年）。即，价格本身的高位下行风险或也得到充分释放。“价”的第二拐点何时会出现？有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向 好，包括代表政府发力的政策行贷款（负债端变化）、企业居民存款增速差、 M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看，M1同比、企业居民存款增速差仍在下行，政策行负债端融资有所回升，但仍不及去年同期。二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大，即工业（产能利用率低）与地产（库存偏高）。从5月经济数据来看，以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看，有所企稳向好，产销率同比降幅收 窄，煤炭价格有所上行（山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月 上旬的881元/吨）。但地产库存（狭义，也即本轮地产收储的重点）仍在上行，受此影响，新房房价同比仍在下行，百城土地成交同比仍较为低迷。 综上，价的第二拐点或仍需等待，PPI后续或会受基数影响有所上行，但回升之路或仍较为曲折。 5月经济数据重点信息 1）基建：央地的分化仍在延续。1-5月铁路运输业投资增速为21.6%，好于前值19.5%。1-5月水利管理业投资增速为18.5%，好于前值16.1%。1-5月航空运输业投资增速为20.1%。1-5月，电热气水投资增速为23.7%，低于前值 26.2%。1-5月，信息传输业投资增长12.9%。地方出资部分：公共设施管理业， 1-5月投资增速为-5.5%，前值为-4.5%。道路运输业，1-5月投资增速为-0.9%，前值为0.7%。根据交通运输部的数据，1-4月全国公路建设投资增速为-9.1%。2）消费：非耐用品偏强、网购偏强。从社零数据来看，限额以上具体品类来 看，5月耐用品增速为0.1%，好于前值-2.4%。5月，非耐用品增速为6.4%， 好于前值3.9%。从投资数据来看，1-5月，消费品制造业（与非耐用品有关）投资增长15.6%，装备制造业（与耐用品有关））投资增长12.2%。 3）工增：受需求侧的分化影响，产量走势分化较大。如粗钢与水泥，粗钢（装备制造业投资与生产强）好于水泥（更受基建影响）。集成电路（出口较强）与消费电子，集成电路更强，5月集成电路增速为17.3%，智能手机增速为 4.0%，微信计算机设备增速为-1.9%。 4）地产：景气依然偏弱。房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市 5月同比为-4.3%，4月为-3.5%。二手房方面，70大中城市5月同比为-7.5%， 4月为-6.8%。 5）就业：5月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，比上年同月下降0.2 个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%，与上月持平。 风险提示： 房价下跌。居民消费信心不足。 目录 一、重要的是第二拐点4 （一）“价”的第一拐点或已出现4 （二）“价”的第二拐点或仍需等待4 二、5月经济数据详细分析5 （一）5月主要经济数据概览5 （二）就业：失业率处于偏低位置6 （三）消费：非耐用品强于耐用品6 （四）地产：景气进一步下行7 （🖂）工增：产销率同比降幅收窄8 （六）投资：基建增速有所回落9 图表目录 图表1本轮PPI走势或呈U形，第一拐点或已出现4 图表2政策行负债端：有所回升，但尚不及去年同期5 图表3M1、企业居民存款增速差尚在回落5 图表4产销率：降幅收窄5 图表5地产库存：库销比仍在上行5 图表65月主要经济数据一览6 图表7失业率：处于历史同期偏低水平6 图表8农民工失业率：低于往年同期水平6 图表9社零：网购增速大幅上行7 图表10社零：非耐用品增速强于耐用品7 图表11国房景气指数继续回落8 图表12地产销售增速偏低8 图表13房地产投资增速较低8 图表14房地产资金压力依然较大8 图表15工业增加值：考虑基数因素后增速回升9 图表16工业企业产销率降幅收窄9 图表17固投：增速有所回落9 图表18固投：按构成分9 一、重要的是第二拐点 （一）“价”的第一拐点或已出现 我们对PPI同比转负时间进行时间上的统计。1990年以来，同比转负的时间段一共有6 （含本轮）次。三次持续时间偏短（4-7个季度），分别是2019Q3-2020Q4、2009Q1-2009Q4、2001Q2-2002Q4。两次持续时间偏长（11-18个季度），分别是1997Q2-1999Q4、2012Q2- 2016Q3。本轮PPI同比转负自2022年Q4以来，已经7个季度，我们预计本轮同比转负时间从过往来看或属于偏长水平。 从走势上来看，本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平，但PPI同比并未创新低，产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看，当下PPI定基指数从高点（2022年5月左右）回落以来，下跌幅度已超过上一轮下跌（2019-2020年）。 即，价格本身的高位下行风险或也有所释放。 后续展望来看，重点的是第二拐点何时出现，即PPI顺利上行，直至同比转正。当下PPI 或处在U形走势的底部中。 图表1本轮PPI走势或呈U形，第一拐点或已出现 资料来源：Wind，华创证券 （二）“价”的第二拐点或仍需等待 “价”的第二拐点何时会出现？有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向好，包括代表政府发力的政策行贷款（负债端变化）、企业居民存款增速差、M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看，M1、企业居民存款 增速差仍在下行，政策行负债端融资有所回升，但仍不及去年同期。 二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大，即工业（产能利用率低）与地产（库存偏高）。从5月经济数据来看，以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看，有所企稳向好，产销率同比降幅收窄，煤炭价格有所上行（山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月上旬的881元/吨）。但地产库存（狭义，也即地产收储的重点）仍在上行，受此影响，新房房价同比仍在下行，百城土地成交同比仍较为低迷。 综上，价的第二拐点或仍需等待，PPI后续或会受基数影响有所上行，但回升之路或仍较为曲折。 图表2政策行负债端：有所回升，但尚不及去年同期图表3M1、企业居民存款增速差尚在回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4产销率：降幅收窄图表5地产库存：库销比仍在上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、5月经济数据详细分析 （一）5月主要经济数据概览 5月来看，供给端读数较高，工增同比为5.6%，服务业生产指数同比为4.8%。 需求方面，出口增速回升，5月同比为7.6%，前值为1.5%。消费方面，1-5月服务零售额为7.9%，低于1-4月的8.4%。5月社零增速为3.7%，高于4月的2.3%。固投增速有所回落，5月同比为3.4%，低于4月的3.5%，其中制造业投资偏强，5月当月同比为9.4%，基建增速有所回落，5月基建（不含电力）同比为4.9%。地产投资增速为-11.0%。 物价方面，PPI同比有所回升，CPI同比0.3%，与上月一致。但房价同比有所回落。金融方面，M1、M2同比增速下行，社融增速小幅上行。 图表65月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）就业：失业率处于偏低位置 就业方面，5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%，与上月持平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.7小时，略高于去年同期。 图表7失业率：处于历史同期偏低水平图表8农民工失业率：低于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）消费：非耐用品强于耐用品 社零5月同比增速为3.7%，前值为2.3%。累计来看，1-4月增速为4.1%。 分项来看，网购增速大幅上行。5月，汽车类同比为-4.4%，略好于前值-5.6%。餐饮收入同比为5.0%，高于前值4.4%。石油及制品当月同比为5.1%，高于前值1.6%。5月，网购增速为12.9%，高于前值9.6%，线下（不含餐饮、汽车、石油制品）增速为0.16%。 限额以上与限额以下来看，限额以上有所回升。5月，限额以上增速为3.5%，好于前值0.9%。限额以下增速为3.8%，前值为3.07%，限额以上具体品类来看，非耐用品强于耐用品。5月耐用品增速为0.1%，好于前值-2.4%。耐用品中，家电增速大幅回升，增速达到12.9%，前值为4.5%。通讯器材、文化办公用品、体育娱乐用品增速也有所回升。汽车、装潢材料增速为负。金银珠宝类增速回落，为-11%。5月，非耐用品增速为6.4%，好于前值3.9%。非耐用品中，5月化妆品增速大幅回升，达到18.7%，前值为-2.7%。烟酒增速回落，降至7.7%，前值为8.4%。服装、日用品、石油制品增速有所回升。 图表9社零：网购增速大幅上行图表10社零：非耐用品增速强于耐用品 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）地产：景气进一步下行 数据层面，地产景气持续回落。5月国房景气指数继续回落至92.01。 销售方面，5月商品房销售面积同比为-20.7%，4月为-22.8%。5月商品房销售额同比为 -26.4%，4月为-30.4%。投资方面，增速回落。5月，地产投资增速为-11.0%，4月为-10.5%。 5月，新开工面积同比为-22.7%，4月为-14%。竣工面积5月同比为-18.4%，4月为-19.1%。施工面积，1-5月累计增速为-11.6%，1-4月为-10.8%。土地成交依然偏弱，5月百城住宅类成交面积同比增速为-43.8%，1-5月累计增速为-20.9%。 资金来源方面，增速较低。5月地产资金来源增速为-21.8%，4月为-21.3%。其中，国内贷款，5月同比为16.9%。定金及预收款增速，5月为-34.7%，个人按揭贷款增速，5月为-42.1%。自筹资金，5月同比增速为-8.6%。房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市5月同比为-