专注差异化竞争，高分子防水引领者

先发优势+持续精进，造就高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于2011年，是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业。2017年10月26日公司实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。公司主要产品包括具有行业技术原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。2023年以来公司逐渐走出房地产下行带来的业绩低谷，增长引擎重启，2023年公司实现营业收入28.01亿元，同比+31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比+114.24%。 史上最严防水新规落地，测算防水市场有望扩容超61%。防水新规于2023年4月1日起正式实施，为防水行业首部通用规范。防水新规在完善行业规范的同时，有望直接带动防水材料用量。按照规上营收口径，2022年防水市场规模达到了1192.14亿元，根据我们的保守估计，在不考虑市场本身增长的情况下，仅防水新规实施后将带来超735亿元市场规模增量，较2022年大幅增长61.70%。新规实行后，产品质量更有保障，生产非标产品以及环保不达标的小微企业市场份额或将出清，市场竞争环境有望改善。在此背景下，大型防水企业的竞争力预计将逐步增强，行业集中度有望进一步增加。 精细化赛道+严控风险，助力公司业绩回暖。1）深耕高分子卷材赛道，着力差异化竞争：与其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蚀、耐老化、使用寿命长、适配光伏屋顶，是未来全球防水卷材发展的主流方向。高分子防水产品是凯伦股份代表性名片，先发布局较早，有望持续巩固竞争优势。2）推动收入结构变革，严控应收账款风险：公司持续调整收入结构，集采占比有所下降。虽应收账款有所上升，但公司重视风险，严格把控坏账计提，单项计提总体或将接近完成，未来单项集体准备有望持续退坡，应收账款风险得到控制。 投资建议：凯伦股份作为最早布局高分子防水领域的企业，具有良好的先发优势，伴随防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增大以及自身渠道布局的进一步完善，公司后续增长具有持续性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.75、1.33和2.20亿元，同比增长232.46%、77.33%和65.20%，对应EPS分别为0.20、0.35和0.57元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；新产品开发不及预期；防水新规落地不及预期；房地产市场恢复不及预期。 1.公司概览：差异化竞争，聚焦高分子防水 1.1.防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争 先发优势+持续精进，打造高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于2011年，并于2017年10月26日实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。凯伦股份是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业，公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、轨道交通、水利设施、综合管廊等众多领域。作为国内最早从事高分子防水材料研发和推广应用的防水龙头企业，公司先后与各知名大学和研究院合作搭建产学研合作模式，奠定了在高分子防水领域的可持续创新动力。 表1：公司重大事件梳理 逐步构建完善产品网络，差异化策略造就竞争优势。基于“融合防水”核心理念，公司研发了多款通过国家及海外认证和评估的产品，形成了由高分子卷材系列、改性沥青卷材系列、湿铺/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等构成的完善产品矩阵。公司主要产品包括具有行业技术原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。 表2：凯伦股份主要产品 公司股权结构清晰且较为集中。截至2024Q1，公司控股股东凯伦控股投资有限公司持股比例为33.76%，第二大股东卢礼珺持股比例为8.12%，第三大股东为钱林弟（实际控制人）持股比例为6.74%。前十大股东合计持有2.65亿股，占公司总股本的68.95%。 凯伦股份积极设立子公司，拓展区域和业务覆盖范围： 1）从区域覆盖范围来看，子公司苏州凯伦、黄冈凯伦、四川凯伦以及唐山凯伦分别拥有苏州高分子产业园以及黄冈、南充、唐山生产基地，较新的贵港生产基地以及宿迁生产基地对应的子公司广西凯伦和宿迁凯伦也在2023年首次实现对母公司净利润影响达10%以上。公司初步形成了以苏州总部为核心，各地生产基地协同发展的局面，产能辐射范围覆盖全国。 2）从业务范围来看，各子公司涵盖了防水材料生产与销售、防水工程施工、供应链管理服务以及投资管理等多项业务，业务范围逐渐扩大。 图1：凯伦股份股权结构及主要子公司情况（截至2024年一季度） 表3：凯伦股份其他子公司情况子公司名称 1.2.各业务稳定向好，业绩增长引擎重启 2021年以前营收盈利均快速增长。公司积极开拓市场，专注差异化竞争，在防水领域逐渐积累优势，营业收入和净利润保持快速增长态势，2020年实现营业收入20.08亿元，2014-2020年CAGR达49.40%，2020年实现归母净利润2.79亿元，2014-2020年CAGR达58.38%。 2021年开始房地产下行背景下公司进入调整期，营收及盈利承压。21年公司收入增速放缓、归母净利润仅0.72亿元，同比下降74.18%，主要原因系：1）21年主要原材料石油沥青价格高点较年初最高上涨幅度达49.98%，成本端形成较大压力；2）下游地产客户资金趋紧影响公司回款情况，公司21年计提信用减值损失2.52亿元，同比增加274.69%。 22年公司营收下降，净利润首次出现负值。主要原因系：1）地产需求减少，同时公司主动管控风险，压缩民营房地产客户发货量致使收入下降；2）原材料石油沥青价格继续上涨，2022年价格高点较年初最高上涨幅度达49.33%。3）公司计提信用减值损失1.27亿元，仍较大程度拖累公司利润。4）公司于2022年终止实施2021年限制性股票激励计划，加速行权确认股份支付费用，影响公司利润金额为3495.77万元。 2023年以来公司营收盈利回暖。2023年原材料石油沥青价格较2022年开始回落，全年下降9.78%，叠加2022年同期较低的营收盈利基数，公司业绩实现回暖。据公司2023年年报，公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长114.24%，在当年计提信用减值损失扩大至1.41亿元的情况下利润仍由负转正，改善明显。 图2：2014-2023凯伦股份营业收入及增速（亿元，%） 图3：2014-2023凯伦股份归母净利润及增速（亿元，%） 防水卷材为公司主要业务，涂料、施工业务占比逐年提高。分产品结构来看，2023年公司防水卷材营业收入达到16.67亿元，同比上升23.69%，但总营收占比逐年下降，2023年为59.53%。防水涂料业务和防水施工业务占比则在近年来实现快速增长 ，2023年公司防水涂料业务和施工业务占总营收比分别为22.07%/14.64%，相较2018年占比分别提升了12.91/13.87个百分点。 图4：各业务营收占比（%） 图5：各主营业务收入（亿元） 卷材业务提供大部分毛利，涂料毛利率修复明显。2023年公司原材料采购成本总体低于上年同期，毛利率快速恢复至22.00%，同比上升2.51个百分点。 分产品来看，防水卷材毛利占比在60%以上，为公司最主要的毛利来源，18-23年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率分别为33.42%、29.01%、22.64%。防水涂料2023年毛利率迅速上升8.94个百分点，达到28.37%，首次超过了防水卷材毛利率。 图6：各业务毛利占比（%） 图7：综合毛利率及分业务毛利率（%） 费用率逐渐优化，研发端持续发力。公司持续践行降本增效战略，期间费用占营收比重稳步下降，2023年降至18.37%，同比下降3.15个百分点。公司在降本增效的同时，加大研发投入力度，以维持在核心技术领域的领先优势，2023年公司研发费用率约5.82%，较2017年上升了2.61个百分点。 图8：凯伦股份期间费用情况（亿元，%） 图9：凯伦股份各项费用率情况（%） 公司应收账款绝对规模有所上升，但风险较为可控。随着公司销售规模扩大，销售网络市场覆盖范围的不断扩张以及客户数量持续增长，公司应收账款跟随营业收入呈增长趋势。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金监控等政策调控，正在经历结构性改变，若来自房地产业的主要债务人财务状况恶化，可能导致应收账款无法收回。但我们认为公司应收账款风险比较可控： 1）管理方面，公司对采用信用方式交易的客户进行持续信用评估，选择经认可且信用良好的客户进行交易，以确保不会面临重大坏账风险； 2）23年公司应收账款达到20.25亿元，同比+12.45%，但占当年营业收入之比为72.31%，同比-7.47%，改善较明显。同时公司源于余额前五名客户的应收账款占比由22年的30.92%下降至21.18%，显示信用集中风险在改善中； 图10：凯伦股份应收账款及情况（亿元，%） 图11：应收账款占比情况（%） 3）公司实控人及董事于21年针对恒大的应收账款无法兑付造成的减值损失做出过全额补偿承诺，截至23年报最新披露情况，已正在按时履行相关承诺中，反映公司管理层对应收账款风险认识清晰，并积极承担责任； 4）现金流情况看，22-23年，公司经营活动产生的现金流量净额回正后继续实现大幅增长，据公司年报披露，主要系公司应收账款回款增加所致。同时公司的收现比在22-23年也迅速攀升至100%以上，或反映了对应收账款的管理有明显改善。 图12：凯伦股份经营活动产生的现金流量净额（亿元，%） 图13：凯伦股份收现比情况（亿元，亿元，%） 2.防水新规加速行业规模扩容，龙头集中度上升 2.1.防水行业产业链：上游对接石油化工，下游以地产、基建为主导 防水材料上游为石油化工，下游受地产、基建影响较大。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料供应商。下游主要应用于房地产开发建设、基础设施建设等行业，是现代建筑必不可少的功能性建筑材料。 图14：防水行业产业链 2022年起，受下游房地产行业不景气影响，防水材料产量和规模以上防水企业营业收入增速转负，分别-15.52%/-5.50%，除此之外，此前防水行业相关指标均呈现稳健增长态势。 图15：中国建筑防水材料产量情况（亿平方米，%） 图16：中国规模以上防水企业营业收入情况（亿元，%） 防水产品结构：卷材为主，涂料为辅。根据外观形态的不同，防水材料可分为防水卷材、防水涂料以及其他材料。根据中国建筑防水协会披露，2021年防水卷材产量占全部防水材料的69.86%，防水涂料占25.89%，其他材料占4.25%。从细分产品看，SBS/APP防水卷材占比最多，达36.06%，聚合物水泥防水涂料占比达到12.37%，为涂料端占比最多的产品。 表4：防水材料分类产品类别 图17：2021年中国防水材料市场细分产品占比（%） 2.2.沥青价格回落有望带动企业成本端企稳 材料费用对防水企业营业成本影响最大，其中沥青成本是关键。参考凯伦股份各年报披露数据，2017-2019年公司的材料费用占总成本比例近90%，近年来虽有小幅下滑，仍在80%左右的高位波动。防水行业所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、膜类、乳液、SBS改性剂等。以雨中情为例，根据其招股说明书（申报稿）披露，截至2021年9月，雨中情的沥青采购成本占其原材料成本比重最高，为46.57%。 图18：凯伦股份成本构成情况（%） 图19：截至2021年9月雨中情原材料成本占比情况（%） 石油沥青价格与原油高度相关，价格连续两年上涨，2023年开始逐渐回落。建筑防水材料行业中石油沥青为基本材料，石油沥青是原油蒸馏后的残 渣，属于原油的下游产品，故沥青价格的运行中枢与原油高度相关。2021年以来原油价格快速上涨，叠加疫情影