高分子防水卷材引领者，紧抓光伏屋顶新机遇

国内高分子防水卷材领军企业，困境反转可期：凯伦股份主营防水材料生产、销售与施工，尤其在高分子防水卷材领域独树一帜，2017年上市以后，借助资本市场力量，迎来快速发展。2021H2开始，面临地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，公司经营阶段性承压，2022年预亏1.0-1.5亿元。但我们认为伴随地产市场触底复苏叠加公司自身渠道拓展、光伏屋面等新兴业务开拓，后续将重回增长通道。当前原材料价格逐步下行、减值风险充分释放，公司业绩拐点或已明确。 立足高分子卷材赛道，有望乘势而起：高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励推广。住建部已正式出台防水新规，对建筑物防水材料的品质和用量提出更高的要求，其中金属屋面二级以上防水要求必须采用至少一道防水卷材。高分子防水卷材更匹配其使用需求，或迎来需求扩容。公司高分子防水卷材盈利能力更强，已明确该业务仍是未来核心发展方向，规划2024年其业务营收要达到总营收的50%左右。 推出融合光伏屋顶系统，打开成长新空间：政策推动我国建筑屋顶分布式光伏大发展，工商业建筑屋顶光伏是重要发力点，22年前三季度新增装机量已超户用光伏。我们测算工商业及公共建筑领域21-25年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到9.87亿平米，至2035年可利用面积达到46.8亿平米。 公司依托融合光伏屋顶系统，成为分布式光伏产业链系统服务商，有望进入成长快车道。且下游工商业业主回款情况要优于房企，随着该项业务的不断拓展，公司经营质量也将持续提升。分布式光伏系统的安装，将增加工商业金属屋顶渗漏隐患，凯伦股份推出融合光伏屋顶系统，可有效降低后续运营和维修成本。国际通用型—单层屋面系统，我们测算整体成本回收期约为6.7年，已具备一定吸引力。而性价比更高的经济适用型—TMP融合瓦，初始投资成本仅较彩钢板高出30%左右，但25年内无需翻修。此外公司与固德威联合推出的“银河”系列轻质光电建材，亦有较好发展前景。 盈利预测、估值与评级：我们预测22-24年公司归母净利润分别为-1.11/1.45/2.57亿元，当前PS仅位于17%历史分位。在地产政策博弈期（22Q4-23Q1），处于困境反转阶段，且估值低、基金持仓少的凯伦股份极具投资价值，伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善，后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，并依托分布式光伏发展机遇，针对光伏屋顶防水痛点，推出融合光伏屋顶系统，有望打开长期成长新空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：防水材料需求恢复不及预期，原材料价格上涨风险，防水新规落地不及预期，融合光伏屋顶系统推广不及预期，自由现金流持续为负。 公司盈利预测与估值简表 1、国内高分子防水卷材领军企业 1.1、立足差异化竞争，迅速发展成就“凯伦速度” 凯伦股份是一家集防水材料生产、研发、销售与施工为一体，并提供系统化服务的建筑防水材料生产商。2011年7月，公司由钱林弟、李忠人创立于江苏苏州，成立之初便聚焦于高分子防水卷材领域的发展，目标成为该领域的领军企业。公司在创立之后迅速发展壮大，2014年12月实现新三板挂牌，2017年10月成功在深交所上市，2020年8月市值首次突破百亿。公司实现了3年从创立到新三板挂牌，3年从挂牌到转板上市，3年从上市到市值突破百亿的“凯伦速度”。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，管理层对公司掌控能力较强。公司董事长钱林弟及其女钱倩影为一致行动人，截至2022年9月底，通过凯伦控股投资间接持有公司43.68%的股份；同时钱林弟直接持有公司6.74%股份，并通过苏州绿融投资合伙集团间接持有公司1.41%的股份。最终，钱林弟及其一致行动人合计持有公司约51.83%的股份，是公司实际控制人。总经理及公司董事李忠人直接或间接持有公司合计8.88%的股份，其他公司高管也多有持股，管理层持有公司股份占总股份的比例合计约为63.08%。 图2：公司股权结构（截至2022年9月30日） 公司在江苏苏州、河北唐山、湖北黄冈、四川南充已建成四个生产基地，位于苏州的年产能1亿平米的高分子产业园也已顺利投产，同时在广西贵港、江苏宿迁的生产基地也在陆续建设中，未来公司产品能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域。随着公司逐渐完成全国布局，规模不断扩张，在降低管理和服务成本的同时，进一步提升服务质量和响应速度，有望持续扩大市场占有率和影响力。 图3：公司子公司情况（截至2022年9月30日） 1.2、熬过至暗时刻，困境反转可期 公司目前形成了以防水卷材、防水涂料销售为主导，防水施工服务为辅的业务格局 。2021年公司防水卷材/防水涂料/防水施工三大业务分别实现营收17.88/5.76/1.80亿元，占总营收比例分别为69.14%/22.29%/6.97%，实现毛利率34.47%/17.42%/27.52%，其中防水卷材的盈利能力最强。 图4：2021年公司主营业务构成占比 图5：2021年主营业务毛利率情况 2017年（上市）至2020年，公司借助资本市场力量，产能迅速扩张、市占率持续提升，带来营收的快速增长。2020年，凯伦股份实现营收20.08亿元，同比增长72.33%，增速高于东方雨虹的19.7%和科顺股份的34.09%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长105.66%。拉长时间线，2013年-2020年，公司营收复合增长率为51.52%，同样高于东方雨虹的28.38%及科顺股份的34.02%。 公司在2018年首次进入中国房地产开发企业500强首选品牌防水材料类榜单，2022年公司产品首选率达到6%。 地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，三重压力下，2021H2开始，公司经营阶段性承压，2022年公司预亏1.0-1.5亿元。21H2房地产明确进入下行周期，销售面积增速逐步转负，同时部分房企“暴雷”加剧产业链信用风险，防水行业整体面临业绩下滑及经营质量恶化困难。防水材料属于轻资产行业，沥青等石化产品原材料在成本中占比高，超过80%。而沥青价格从2021年3252元/吨的低位持续上涨，至2022年7月1日，最高达到5600元/吨。2021年公司实现营收25.86亿元，增速放缓至28.80%，归母净利润同比下降74.18%。 2022前三季度公司营收同比下降20.24%，归母净利润同比下降87.47%。 最艰难时刻或已度过，业绩向上弹性有望释放。我们认为地产需求并非快速地自然消失，而是居民购买力与意愿的暂时被压制。随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快落实，防水材料下游需求将迎来改善。公司自身也在加大渠道业务拓展和经销商开发力度，维持收入增长韧性。2022H1经销商客户数量同增47%，预计2022年底累计接近1000家，长期规划渠道收入占比将为60%。 当前沥青等原材料价格已现回落趋势，2022年12月30日沥青价格降至4300元/吨，较年内高点回落23.2%，业绩拐点不断明确。此外，公司已充分计提减值（21年计提信用减值2.5亿、22年预计计提1.5-1.7亿），风险释放充分。 图6：公司营业收入变动情况 图7：公司归母净利润变动情况 图8：沥青价格走势（元/吨） 图9：凯伦股份单季度毛利率与净利率变动情况 2、立足高分子卷材赛道，有望乘势而起 2.1、高分子卷材当前应用比例不高，未来有望提升 高分子防水卷材是以合成橡胶、合成树脂或二者的共混体为基料，加入适量的化学助剂和填充剂等，采用密炼、挤出或压延等橡胶或塑料的加工工艺所制成的可卷曲片状防水材料。按照主要成分，产品大致可分为：三元乙丙橡胶（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材、高分子自粘预铺（MBP）防水卷材等。 高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材相比，在均质性、耐腐蚀性及耐久性等方面更具有优势，除此之外，其采用冷施工工法，具有施工速度更快、安全性更高、环保无污染等优点。不过目前我国高分子防水卷材的原料如EPDM、丁基橡胶等绝大部分需要进口，导致产品价格相对较高，推广度和受欢迎程度都不如改性沥青基防水卷材。 表1：高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材对比 相比之下，改性沥青基防水卷材的生产和应用技术已非常成熟，在造价较低的同时，足以满足大部分防水领域的需求。除特定场景外，高分子防水卷材在竞争中并不占优势，因此所占市场份额不高，未来具有较大提升空间。2021年，我国高分子防水卷材仅占防水材料市场份额的11%；SBS/APP改性沥青防水卷材占到36%。然而，在一些欧洲发达国家，如英国、德国、瑞士及荷兰，其高分子卷材的市占率早已达到30%以上；日本高分子卷材市场占有率超过了35%，美国更是达到了70%以上。 图10：国内外防水材料市场中高分子卷材占比 图11：2021年我国防水材料市场中各品类占比 高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励，未来或将加快对高污染产品的替代，应用有望得到推广。 改性沥青防水卷材大多采用火焰枪热熔施工法，对环境污染较大、安全性较差，部分城市，如北京、青岛和上海等地早在多年前就已先后禁止在特定场景下使用热熔施工材料和工艺。而高分子卷材的施工均可以采用冷粘法施工，不存在热熔施工带来的问题。 我国政府也在持续鼓励高分子卷材的应用：2018年，工信部发布《建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录（2018-2019年本）》，高分子卷材成为防水材料产品中唯一获得工信部鼓励推广应用的产品；2019年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019）》鼓励地下管廊、桥梁隧道、岛礁设施以及海工设施等多个领域使用高分子防水卷材；2021年5月，成都市住建局出台《关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定<征求意见稿>》，要求新建商品住宅项目禁止使用热熔施工的SBS改性沥青类防水卷材；2021年6月发布《成都市新建商品住宅技术管理规定》，要求政府投资项目应全部使用高分子防水材料，其他项目优先采用高分子防水材料或水性防水涂料。 图12：明火热熔法施工 图13：高分子防水卷材施工 表2：相关政策限制沥青基防水材料明火施工方式 2.2、防水新规出台，助力高分子卷材需求扩容 住建部出台防水新规，房屋防水设计年限提升利好高分子卷材需求。2019年住建部就已推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集，并于2022年10月24日正式出台新规。当前防水工程普遍的保修期是5年，防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有新的要求，如：屋面工程一律提升为不低于20年、室内工程不低于25年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，将会使下游客户对防水材料的品质和用量提出更高的要求。 防水新规对屋面工程的单位防水材料用量和各级别设防道数提出了更严格的要求：1）增加防水卷材厚度，外露型高分子防水卷材的一级防水厚度不应小于1.8mm，二级防水厚度不应小于1.5mm（此前分别为1.5mm和1.2mm）。2）提升设防道数，平屋面和瓦屋面的一级防水等级防水层为不少于3道（此前为不少于2道），且明确其中防水卷材层不少于1道；金属屋面，二级防水等级以上的防水层由原来的无防水卷材明确增设1道防水卷材。 表3：防水新规针对屋面工程主要指标变化 金属屋面有望成为拉动高分子卷材需求的主力军。目前大多数钢结构厂房采用彩钢板作为屋面，较少辅以其他防水措施，因此使用到一定年限就会出现锈蚀、漏水等问题，一旦出现渗漏仅采用修补，治标不治本。防水新规明确金属屋面二级以上防水必须采取一道防水卷材，而成本较低的传统沥青基卷材存在以下问题，并非金属屋面的最佳选择：1）明火热熔SBS改性沥青需用液化气喷枪明火热熔施工，施工过程中喷火会对彩钢板造成损坏；2）单位重量更高，增加屋面的承重压力；3）耐老化性差，极易脱离屋面；4）容易释放酸性溶剂液体，从而腐蚀金属屋面。因此，我们认为金属屋面领域防水需求或带动高分子防水卷材市场