建材&建筑行业2024年度中期投资策略：国内估值修复，出海成长可期

证券研究报告·行业研究·建筑材料 建材&建筑行业2024年度中期投资策略国内估值修复，出海成长可期 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq .com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 证券分析师：任婕执业证书编号：S0600522070003 联系邮箱： renj@dwzq.com.cn 研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042 联系邮箱： yangxx@dwzq.com.cn 2024年6月18日 【大宗建材】玻纤：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行 【大宗建材】水泥、玻璃：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线 （水泥） 【消费建材】政策加持，筑底修复，拥抱结构新变化 【建筑】继续推荐建筑央企和工程服务出海机会 风险提示 1 大宗建材：景气仍在底部，需求仍是主要矛盾。 【玻纤行业】：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行。 【水泥玻璃】：供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线。 消费建材：政策加持，筑底修复，拥抱结构新变化 估值修复：2024下半年基本面仍处筑底阶段，房地产政策加持下有望迎来估值修复，建 议积极关注。 风险释放：多数公司信用减值计提已接近尾声，三表继续修复。 寻找潜在α：扩品类、调结构、走出海，是持续性经营改善的来源。 建筑行业：继续推荐建筑央企和工程服务出海机会。 需求：基建投资增长平稳，地产投资下滑压力仍在，期待下半年政策发力。 建筑央企：收入和订单份额持续提升，基本面持续改善；市值管理纳入业绩考核+“一 利五率”，估值修复。 工程服务出海：对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，后续有望逐渐兑现到订单和业绩层。 风险提示：需求进一步恶化的风险；原燃料价格上涨超预期的风险；行业竞争加剧风险。 【大宗建材】玻纤：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行 中期粗纱盈利向上趋势确立。随着供需平衡已经得到充分修复，叠加龙头企业市场策略的调整，景气拐点已经确立。行业中低的盈利水平会使得潜在新增产能持续处于低位。需求侧国内下游建筑建材类需求的回暖、风电需求的释放以及海外下游库存水平的修复有望支撑需求改善。剔除掉短期调价带来的库存波动，中期玻纤粗纱库存中枢有望逐步下行，行业盈利将延续向上修复的趋势。 细纱/电子布当前涨价传导顺利，考虑到下游库存仍处于历史低位，且铜价上涨预期有望促进下游积极备货，随着厂家库存的继续下降，价格有望持续上涨。中期来看，细纱行业盈利长时间处于低位，前期产能有所缩减，产能潜在增量有限，若下游开工率进一步改善，库存有望进一步下降，电子布盈利具有弹性。 中长期落后产能出清、玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒。 当前龙头估值处于历史低位，景气回暖预期有望推动估值修复。推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、国际复材、宏和科技等。 表：国内粗纱供需平衡表测算 图：无碱2400缠绕纱价格（元/吨） 2021202220232024 3900 6,500 5,500 4,500 3,500 2,500 1,500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图：G75电子纱价格（元/吨） 2021202220232024 8750 19,500 16,500 13,500 10,500 7,500 4,500 1,500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 2 年份 粗纱供给 电子纱供给 样本企业原纱库存 样本企业原纱库存变动 样本企业原纱产能 库存变化 粗纱 表观消费量 yoy 出口 yoy 内销 yoy （万吨） （万吨） （万吨） （万吨） （万吨） （月） （万吨） （万吨） % （万吨） % （万吨） % 2021 473.8 85.7 19.3 -2.2 381.0 -0.07 -2.9 476.7 5.0% 98.6 -27.9% 378.1 19.2% 2022 540.7 101.2 61.5 42.2 462.2 1.10 49.2 491.5 3.1% 178.0 80.5% 313.5 -17.1% 2023 579.5 104.1 79.6 18.1 450.8 0.48 22.1 557.3 13.4% 181.0 1.7% 376.3 20.0% 611.2 95.0 0.66 33.5 悲观： 577.7 4% 190.0 5% 387.6 3% 2024E 611.2 95.0 0.11 5.6 中性： 605.5 9% 199.1 10% 406.4 8% 611.2 95.0 -0.29 -14.7 乐观： 625.9 12% 208.1 15% 417.7 11% 下持续享有超额利润 公司在桐乡、成都、九江、淮安（在建）以及海外的埃及、美国设立六大生产基地，持续创新推动技术升级，在风电纱等中高端市场领域维持行业领先地位，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术，以及规模效应增厚、新一轮冷修技改、智能化制造产能占比提升等积淀构筑的成本优势，成本领先位置稳固。 公司凭借着中高端产品的溢价以及稳固的成本优势，在此轮行业下行期中量增和盈利方面取得显著优于行业的表现，加速提升市场份额。当前粗纱多品类价格反弹，电子布涨价逐步落实，公司作为龙头企业有望充分受益于规模、成本优势和产品结构优势，有望持续充分享受超额利润。 公司当前市净率仍处历史低位，随着行业供需平衡修复及库存去化，将驱动公司盈利水平稳步上升和市净率继续修复。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为25.2/34.7/45.0亿元，6月14日收盘价对应市盈率分别为18/13/10倍，维持“买入”评级。 图：中国巨石扣非后净利率 35 30 25 20 15 10 5 0 单季度扣非销售净利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 图：中国巨石PB-band 30 25 收盘价 3.496X 2.936X 2.377X 1.817X 1.258X 20 15 10 5 0 水泥中长期行业供需仍待再平衡：2017-2021年高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能此前未得到有效出清。行业库容较小导致库存对短期市场供需平衡情况较为敏感，市场平衡面临考验。 水泥短期需求不足背景下，水泥行业库存控制依赖错峰停窑，前期盈利大幅下滑的背景下企业稳价涨价意愿显著增强，支撑短期价格反弹。但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或有反复 ，行业景气中低位震荡。随着财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，有望向实物需求进一步传导，水泥需求改善有望促进行业预期稳定和盈利修复。 中长期来看，水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳政策趋严和行业整合出清有望推动估值修复。行业景气低位为进一步的整合带来机遇。双碳、环保政策利好中长期供给侧出清，此次提出加强产能产量调控，有望结合节能降碳工作加强供给侧的优化调整，龙头企业综合竞争优势凸显，估值有望迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、天山股份 、冀东水泥等。 2020 2023 2021 2024 2022 50 图：全国水泥平均出货率（%） 100 80 60 40 20 图：全国P·O42.5水泥含税价（元/吨） 650 2020 2023 2021 2024 2022 385 600 550 500 450 400 350 300 250 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2023 2021 2024 2022 66 图：全国水泥平均库容比（%） 90 80 70 60 50 40 数据来源：数字水泥网，东吴证券研究所 4 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 短期随着玻璃盈利水平下行，冷修产线有增多预期，叠加厂商和社会库存绝对水平不高，玻璃价格阶段性有一定支撑。 中期浮法玻璃盈利的持续性需要观察保交楼需求的落地情况和下游地产景气度的修复情况。 若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计将同比增长4.7%。考虑到需求的下行压力和当前行业利润情况对供给的支撑，全年厂商库存或将有所累积，行业景气存下行压力。 因此行业盈利修复的持续性取决于行业库存累积的速度，变量主要在于保交楼的落地情况以及下游地产景气度对产业资金链和预期的影响，仍需进一步跟踪。 随着地产链需求回归中枢，中长期供需重新平衡的过程有待供给侧的有效出清。 产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，也有利于加速僵尸产能的淘汰。2021年出台的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》提出2013年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料 、平板玻璃生产线产能不能用于产能置换，且汽车玻璃项目不再豁免产能置换。 龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力。产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，中长期随着供给出清，玻璃龙头企业有望凭借成本持续享受超额利润和现金流。2020-2021年龙头在行业景气高位加速布局光伏玻璃等第二曲线，逐步迎来业绩释放期。随着地产链景气企稳和新增长点的兑现，龙头估值有望迎来修复。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技、信义玻璃等 。 图：全国平板玻璃均价（元/吨） 2021202220232024 1679 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图：卓创统计的全国13省玻璃库存（万重箱） 20202021202220232024 5317 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 6 【大宗建材】重点公司盈利预测与估值表 表：主要大宗建材上市公司盈利预测与估值、股息率测算表 数据来源：WIND，东吴证券研究所 7 2024H2板块基本面仍处筑底阶段，房地产政策加持下有望迎来估值修复，建议积极关注 回顾2023年和2024上半年：需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，特别是Q2以来，竣工 端下行压力逐渐明显，企业短期经营数据上的压力显现；利润表预计下半年仍有压力，但资产负债表和现金流量表有望持续修复；目前装修建材企业的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年下半年，预计竣工需求端 仍有压力，但积极的房地产政策的持续出台、财政政策的后置发力有望成为政策变量，带动需求端复苏和板块估值修复。 房地产政策密集出台，政策拐点在前，效果验证在后：政策推动商品房市场去库存、加大保障房供给以及“以旧换新”，在释放增量住宅需求的同时，也有望带来存量住宅改造需求的增长，装修相关的建材品类有望明显