业绩短期承压，加快一体化建设

璞泰来（603659） 公司研究/公司点评 业绩短期承压，加快一体化建设 2024-06-15 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）15.85 近12个月最高/最低（元）41.11/14.66 总股本（百万股）2,138 流通股本（百万股）2,136 流通股比例（%）99.93 总市值（亿元）339 流通市值（亿元）339 公司价格与沪深300走势比较 6/239/2312/233/24 26% 3% -20% -43% -66% 主要观点： 业绩 公司发布2023年年报和2024年一季报。公司23年全年实现营业收入 153.40亿元，同减0.80%，实现归母净利润19.12亿元，同减38.42%，实现扣非归母净利润17.21亿元，同减39.82%。24Q1实现营业收入 30.34亿元，同减17.97%，实现归母净利润4.45亿元，同减36.64%，实现扣非归母净利润4.19亿元，同减38.25%。 负极业务短期盈利能力下滑，调整新产能进度 2023年公司盈利能力有所下滑。23年公司净利率13.93%，同比下降 7.57pct。其中负极产品出货15.53万吨，实现营收66.11亿元，同比下降16.01%；毛利率为14.79%，同比下降11.1pct。主要原因系：1）受行业产能供过于求及下游电池客户去库存的双重影响，负极产品售价持续下行；2）客户产品结构及原料属性的变化影响了公司原有生产工艺的成本及收率；3）前期高价存货消纳较慢，导致公司持续计提存货跌价准备。截止2023年末，公司已形成年产15万吨的负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能。公司将继续 璞泰来沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004 分析师：牛义杰 执业证书号：S0010524050005 相关报告 推进四川年产28万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目建设，其 中一期10万吨产能受配套电路建设、自身库存消纳及新型生产工艺设 备论证等影响，进度有所延缓，预计于2024年逐步建成投产；二期10 万吨产能将稳步推进，计划于2024年下半年完成施工建设；三期年产 8万吨产能预计于2025年逐步建成投产。 隔膜涂覆业务稳定增长，加快一体化建设 2023年公司隔膜涂覆产品销量52.71亿平，同比增长21.50%。截止 2023年末，公司具备年产7亿㎡基膜、2万吨纳米氧化铝及勃姆石、 1.5万吨PVDF及60亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能。2023年，公司涂覆加工市场占有率超过40%，业务协同效应加快了自产基膜产品的客户认证和进度。 投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为26.65/32.10/38.09亿元，对应PE13、11、9倍，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入15340 19410 23476 28557 收入同比（%）-0.8% 26.5% 20.9% 21.6% 归属母公司净利润1912 2665 3210 3809 净利润同比（%）-38.4% 39.4% 20.5% 18.7% 毛利率（%）32.9% 28.6% 27.4% 26.8% ROE（%）10.8% 13.0% 13.6% 13.9% 每股收益（元）0.95 1.25 1.50 1.78 P/E22.03 12.72 10.56 8.90 P/B2.52 1.66 1.43 1.23 EV/EBITDA14.25 7.97 6.42 4.70 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1财务状况：业绩承压，毛利率有所下滑5 2盈利预测、估值及投资评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）5 图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）5 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）5 图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元）5 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）6 图表62019-2024Q1各项费用率（%）6 1财务状况：业绩承压，毛利率有所下滑 公司营收与净利润有一定减少。公司23年全年实现营业收入153.40亿元，同减 0.80%，实现归母净利润19.12亿元，同减38.42%，实现扣非归母净利润17.21亿元，同减39.82%。24Q1实现营业收入30.34亿元，同减17.97%，实现归母净利润4.45亿元，同减36.64%，实现扣非归母净利润4.19亿元，同减38.25%。 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司现金流波动较明显。公司23年经营/投资/筹资活动现金流达11.18/-49.84/65.92亿元，同比-8.59%/-63.79%/+67.95%。其中经营活动产生的现金流量净额同比减少主要原因系报告期盈利水平有所下降；其中投资活动产生的现金流量净额同比减少主要原因系公司为满足下游客户产品需求，持续在负极材料、涂覆膈膜等产能建设方面进行投入；其中筹资活动产生的现金流量净额同比增加主要原因系公司报告期非公开发行股票及超短期融资券募集资金所致。 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司毛利率有一定下滑，费用控制较为稳定。公司23年度毛/净利率分别为32.94%/13.93%，同比变化-2.72/-7.57pct。公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.39%/4.22%/0.49%/6.26%，同比变化+0.12/+0.20/+0.61/+0.30pct。 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）图表62019-2024Q1各项费用率（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 2盈利预测、估值及投资评级 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为26.65/32.10/38.09亿元，对应PE13、11、9倍，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，给予“买入”评级。 风险提示： 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 28669 37068 46505 57637 营业收入 15340 19410 23476 28557 现金 9102 13073 17013 21863 营业成本 10287 13866 17050 20906 应收账款 3238 4254 5467 7042 营业税金及附加 113 136 164 228 其他应收款 109 160 193 235 销售费用 214 252 305 371 预付账款 370 555 852 1045 管理费用 648 776 939 1142 存货 11478 15176 18654 22870 财务费用 76 212 205 186 其他流动资产 4371 3851 4325 4582 资产减值损失 -1075 -40 -60 -80 非流动资产 15006 14452 13964 13296 公允价值变动收益 29 0 0 0 长期投资 420 400 370 330 投资净收益 24 97 235 286 固定资产 6809 6355 5869 5353 营业利润 2364 3253 3813 4501 无形资产 913 1088 1358 1477 营业外收入 6 6 6 6 其他非流动资产 6864 6609 6367 6136 营业外支出 19 6 6 6 资产总计 43675 51520 60468 70933 利润总额 2351 3253 3813 4501 流动负债 20391 24309 29269 35439 所得税 214 325 324 405 短期借款 3670 3670 3670 3670 净利润 2137 2928 3489 4096 应付账款 3922 5318 7007 9164 少数股东损益 225 264 279 287 其他流动负债 12799 15321 18593 22605 归属母公司净利润 1912 2665 3210 3809 非流动负债 4554 5553 6052 6251 EBITDA 3177 3948 4366 4972 长期借款 3955 4955 5455 5655 EPS（元） 0.95 1.25 1.50 1.78 其他非流动负债 599 598 597 596 负债合计 24945 29862 35321 41690 主要财务比率 少数股东权益 956 1219 1498 1785 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 2138 2138 2138 2138 成长能力 资本公积 7889 7889 7889 7889 营业收入 -0.8% 26.5% 20.9% 21.6% 留存收益 7748 10413 13623 17432 营业利润 -35.8% 37.6% 17.2% 18.0% 归属母公司股东权 17774 20439 23649 27458 归属于母公司净利 -38.4% 39.4% 20.5% 18.7% 负债和股东权益 43675 51520 60468 70933 获利能力毛利率（%） 32.9% 28.6% 27.4% 26.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.5% 13.7% 13.7% 13.3% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 10.8% 13.0% 13.6% 13.9% 经营活动现金流 1118 3295 3758 4778 ROIC（%） 7.7% 9.0% 9.1% 9.4% 净利润 1912 2665 3210 3809 偿债能力 折旧摊销 765 733 757 776 资产负债率（%） 57.1% 58.0% 58.4% 58.8% 财务费用 268 281 303 314 净负债比率（%） 133.2% 137.9% 140.5% 142.6% 投资损失 -24 -97 -235 -286 流动比率 1.41 1.52 1.59 1.63 营运资金变动 -2868 -590 -617 -202 速动比率 0.80 0.85 0.91 0.94 其他经营现金流 5845 3558 4166 4378 营运能力 投资活动现金流 -4984 -42 -14 187 总资产周转率 0.35 0.38 0.39 0.40 资本支出 -3955 -199 -299 -149 应收账款周转率 4.74 4.56 4.29 4.06 长期投资 -1049 60 50 50 应付账款周转率 2.62 2.61 2.43 2.28 其他投资现金流 20 97 235 286 每股指标（元） 筹资活动现金流 6592 718 196 -115 每股收益 0.95 1.25 1.50 1.78 短期借款 396 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.52 1.54 1.76 2.23 长期借款 1026 1000