密封材料细分龙头

有机硅密封胶行业龙头，收入利润快速增长 硅宝科技是国内有机硅密封胶龙头公司，收入自2006年的0.83亿元增长至2023年26.06亿元，年均复合增长率为22.5 %，归属于母公司净利润由0.13亿元增长至2023年3.15亿元，年均复合增长率为20.5%。 建筑业为有机硅密封胶最大应用领域，装配式建筑有望带动需求增速提升 有机硅室温胶具有优异的耐老化性能，良好的粘接性，施工简便，2020年我国建筑领域消耗有机硅室温胶约占全部密封胶消费量的60%左右。2022年2月住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上。装配式建筑近年来快速发展，2022上半年全国装配式建筑面积累计达到24亿平方米，新开工装配式建筑占新建建筑面积的比例超过25%，当年新开工装配式建筑面积为11亿平米，同比增长48.6%。装配式建筑施工方式会有很多拼缝部位，需要施注密封胶起到防水作用，用胶量较传统施工方式明显要高。我们认为，装配式建筑占比快速提升，有望带动建筑用密封胶需求增速提升。 工业类用胶产品为近年来公司业绩主要增长点 2018年，公司通过整合山东淄博“海特曼”，进入汽车风挡玻璃业务领域，2019年实现汽车风挡玻璃业务领域的突破，产品被宇通客车、金龙客车等知名厂家所采用。2020年4月，公司以2 .55亿元现金完成对拓利科技100%股权的收购，进一步拓展公司在工业胶领域的行业布局，丰富产品线，提升公司工业胶市场占有率。公司把握电动汽车、锂电池、光伏“新三样”行业高速增长的机遇，凭借强大的技术创新实力，持续加大品牌投入，及时响应客户需求，拓展新应用领域，在光伏太阳能、汽车制造、电子电器、动力电池等领域均保持快速增长。 布局硅碳负极有望形成“双主业”发展模式 公司自2016年开始布局硅碳负极材料，并于2019年建成50吨/年硅碳负极中试生产线，项目通过四川省经济和信息化厅成果鉴定，产品鉴定结果为国际先进水平。2023年4月，公司全资子公司硅宝新能源投资3000万元新建并投产1000吨/年动力电池用硅碳负极生产线，截至23年底，公司产品在19家动力电池厂及圆柱电池客户、7家3C电池厂客户送样测评，已实现订单突破，目前正在根据客户需求进行批量供货。 盈利预测与估值：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.69/4.46/5.46亿元，对应EPS分别为0.94/1.14/1.40元，现价对应PE分别为14.48/11.98/9.78倍。参考可比上市公司2024年平均PE为18.76倍，给予公司2024年18-20倍PE，对应目标价17-18.9元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动风险；应收账款风险； 新项目建设不达预期风险；股价波动风险；本文测算具有主观性 财务数据和估值 1.稳步增长，公司为国内有机硅密封胶龙头企业 公司成立于1998年，2009年在中国创业板首批上市，是中国新材料行业第一家、四川省第一家创业板上市公司。公司主要从事有机硅密封胶等新材料产品的研发、生产和销售，是国内有机硅密封材料行业龙头企业，主要产品包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。其中有机硅密封胶又可分为建筑类用胶和工业类用胶，其中工业类用胶产品种主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。公司上游行业为基础有机硅行业，下游行业广泛，包括建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、电力环保、电子电器、汽车制造、机场道桥、轨道交通、新能源等众多领域。 图1：有机硅产业链 行业深耕多年，具备规模及品牌优势。经过25年行业深耕，公司不断扩大有机硅密封胶产能，从2008年的万吨级密封胶生产基地成，到2023年底拥有有机硅密封胶产能21万吨、硅烷偶联剂8500吨，公司已建成为亚洲最大的高端有机硅密封材料生产基地。截至2023年底，公司已拥有1家国家级专精特新“小巨人”企业、5家国家高新技术企业、6大生产基地，拥有行业首个国家企业技术中心、国家实验室认可（CNAS）的检验中心、首批国家装配式建筑产业基地、国家级博士后科研工作站。 品牌方面，公司拥有硅宝、TALY、好巴适、正基、海特曼、硅瑞特等品牌，拥有116枚注册商标，已在18个国家和地区完成商标注册，其中“硅宝”商标于2012年获得国家工商总局认定的“中国驰名商标”，公司产品通过美国UL、德国TUV、马来西亚SIRIM、欧盟RoHS、CABR、绿色产品认证、绿色建材产品认证、CTC绿色建筑选用产品、公安部消防产品型式认可、中电联CECC、中窗认证、十环认证、碳足迹认证等多项国际国内权威认证，多项产品被列为国家重点新产品，获得国内外市场广泛认可。 图2：公司发展历程 公司自2021年启动5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，截至23年底，该项目已全部完成基建工作，开始设备安装，预计24年步投产；其中，1000吨/年动力电池用硅碳负极材料中试生产线于23年建成并投产，产品在19家动力电池厂及圆柱电池客户、7家3C电池厂客户送样测评，已实现订单突破。根据公司发展规划，在巩固建筑胶行业龙头地位，提高工业胶市场占有率的同时，积极布局新能源、锂电池材料行业，未来有望步形成“双主业”发展模式。 表1：公司主营产品及下游应用情况产品类别 图3：硅宝科技产品应用广泛 公司第一大股东为四川发展引领资本管理有限公司，持股比例为14.31%，暂无控股股东和实际控制人。四川发展引领资本管理有限公司控股股东为四川发展（控股）有限责任公司，其实际控制人为四川省国资委。公司旗下拥有安徽硅宝、成都硅宝新材料、成都拓利科技、硅宝(山)新能源、硅宝（上海）新材料等全资子公司，分别负责公司各类有机硅密封胶、硅烷偶联剂产品的生产及销售，其中拓利科技被评为国家级专精特新“小巨人”企业，全资子公司硅宝新材、硅宝防腐、硅宝好巴适、安徽硅宝被评省级“专精特新”中小企业 。 图4：公司股权结构（数据截至2024年一季报） 公司收入及利润中枢稳步抬升。公司营业收入自2006年的0.83亿元增长至2023年26.06亿元，年均复合增长率为22.5%，归属于母公司净利润由0.13亿元增长至2023年3.15亿元，年均复合增长率为20.5%。2020-2021年，公司营业收入及净利润中枢明显抬升，其中营业收入由2019年的10.18亿元增长至2021年的25.56亿元，同期归母净利润由1.32亿元增长至2.68亿元，从结构上看，增量贡献主要来源于公司工业硅类用胶产品。 图5：公司营业收入及归母净利润 图6：公司营业收入情况-分业务 分业务看，2020年以前公司收入及毛利主要由建筑类用胶产品主导，2020年以来收入及毛利的增量主要由工业类用胶产品贡献。2019年，公司营业收入主要由建筑类用胶（7.78亿元，占比76.4%）、工业类用胶（0.77亿元，占比7.6%）、硅烷偶联剂（1.08亿元，占比10.6%）构成。2023年，上述三块业务营收分别为16.42/7.04/2.05亿元，分别占营业收入的63.0%/27.0%/7.9%。 建筑类用胶产品在2021年销售及毛利放量明显。2021年原材料价格上涨，带来有机硅下游行业出现阶段性供需紧张，加速下游企业向龙头集中，以及国家倡导“城市更新计划”及老旧小区改造等存量市场释放对建筑密封胶的需求量提升，结合公司 投项目产能释放， 该年度公司建筑用胶营收为17.71亿元，同比大幅增长63.0%。 2020-2022年，公司在工业用胶领域的产能和市场推广实现快速突破，带来收入及毛利规模显著提升。产能方面，2020-2022年公司共新增6万吨工业胶产能，包括山拓利2万吨/年功能高分子材料基地及研发中心项目建设和投项目10万吨/年高端密封胶能制造项目（包括建筑胶6万吨，工业胶4万吨），提高了公司在工业胶市场占有率。 图7：公司毛利情况-分业务 图8：公司毛利率情况-分业务 图9：公司销售毛利率、销售净利率 图10：公司ROE、RIOC 2023年产销量均实现同比增长，原材料价格回落，公司盈利同比持续改善 2023年，公司实现营业收入26.06亿元，同比减少0.89亿元，yoy-3.3%；公司实现毛利6.58亿元，同比增加1.33亿元；综合毛利率25.3%，同比提升5.78pcts。分产品看， 建筑用胶：该业务实现销售收入16.42亿元（占总营收的63.03%），同比减少1.85%； 实现毛利4.3亿元（占总毛利的66.7%），同比增加1.4亿元，yoy+48.4%；毛利率为26.37%，yoy+8.93pcts。2023年，公司建筑用胶产品成功应用于三星堆博物馆、深招商银行总部大厦、咸阳机场、中广天泽大厦、上海临港西岛金融中心项目等多个国家重点工程和地标建筑，得到业主方和客户的高度认可。 工业用胶：该业务实现销售收入7.0亿元（占总营收的27.01%），同比增长7.24%；实现毛利1.9亿元（占总毛利的29.4%），同比增加0.2亿元，yoy+12.3%；毛利率为27.16%，yoy+1.21pcts。其中，公司光伏行业用胶产品收入同比增长6.97%，动力电池用胶产品收入同比增长24.38%，公司汽车用胶产品收入同比增长31.20%。 客户方面，在光伏领域，公司与隆基、通威、中环、正泰等多家光伏头部企业开展深度合作，与晶科、晶澳、阿特斯合作取得实质性进展，成为土耳其前三大光伏组件企业的主要供应商；在电子电器领域，公司继续提升在比亚迪、宁德时代、中兴通讯、多氟多、飞毛腿、大疆无人机等客户的市场份额；在汽车领域，公司不断扩大在宇通集团、厦门金龙、法雷奥、华域视觉、星宇车灯等国内外知名企业市场份额，成功进入国内工程机械龙头企业三一重工、中车时代品牌库。 硅烷偶联剂：该业务实现销售收入2.05亿元（占总营收的7.86%），同比减少37.79%。 图11：硅宝科技2023年营收同比变化（亿元） 图12：硅宝科技2023年毛利同比变化（亿元） 图13：硅宝科技2023年营收构成 图14：硅宝科技2023年毛利构成 公司毛利同比显著改善主要受益于两个方面：（1）公司产品产销量创新高，带动公司在行业市场份额持续稳步提高。（2）由于主要原材料价格同比大幅下滑，虽带来公司产品售价有所下降，但成本下降幅度远大于公司产品售价降幅，使得产品毛利率同比改善明显。 （1）2023年公司有机硅密封胶产能达到20.62万吨，较22年新增3万吨有机硅密封胶产能，该年度公司有机硅密封胶、硅烷偶联剂合计产销量分别为18.5、18.2万吨，同比分别增加31.2%、27.1%。分业务看， 建筑用胶：该产品产销量分别为14.1、13.9万吨，分别同比增加28.0%、23.6%；销售均价为1.18万元/吨，同比下滑20.61%。2023年，在国家发布“保交楼、稳生”、城镇老旧小区改造和城市更新计划等一系列策的背景下，国内住房地产行业修复向好，公司充分发挥建筑胶行业龙头地位和品牌优势，保持与优质房地产企业、幕墙公司、玻璃加工企业等客户的合作，产品销量和市场份额实现持续提升。 工业用胶：该产品产销量分别为3.53、3.47万吨，分别同比增加45.4%、41.9%；销售均价为2.03万元/吨，同比下降24.45%。公司在电动汽车、锂电池、光伏行业持续加大品牌投入，拓展新应用领域，开发大客户和行业标杆客户，在光伏太阳能、汽车制造、电子电器、动力电池等领域均保持快速增长；同时，公司还在电力防腐、特高压输变电、电网改造、电抗器维保等多个领域持续发展并拓展新业务。 硅烷偶联剂及其他：2023年公司全资公司安徽硅宝的硅烷偶联剂完成项目技改，产能达到8500吨。公司除建筑用胶和工业用胶外，其他产品23年产销量分别为0.84、0.84万吨，分别同比增长32.3%、31.2%。 （2）2023年公司有机硅原材料DMC行业新增产能释放，产能充足，使得DMC价格较22年明显回落。据百川盈孚，20