汇率分析手册：政策篇

汇率是货币的对外价格，对资产定价、金融系统与经济发展的影响日益加深。本文将从外汇体制改革出发，解析我国外汇管理制度、市场结构和调控政策工具，供投资者参考。 以四次重要外汇体制改革为时间节点，我国外汇管理体制经历了五个阶段。 阶段一（1950-1979年），绝对集中的外汇管理制度。中国先后实行浮动汇率制、固定汇率制和浮动汇率制。不过在计划经济时期，汇率主要作为核算工具，价格意义有限。 阶段二（1980-1993年），汇率双轨制与外汇调剂市场发展。针对外汇市场缺失、外汇管理混乱与外汇资源稀缺的三个难题，1979年开启外汇领域改革，成立国家外汇管理总局、实行外汇留成制并引入贸易结算价。这期间，具有市场色彩的汇率双轨制运行，并孕育出外汇调剂市场，企业出口积极性大幅提升，外汇储备迅速增加。 阶段三（1994-2004年），汇率并轨与银行间外汇市场运行。双轨制导致市场投机盛行，官方汇率被边缘化，人民币面临较大贬值压力，资本外流严重。这一背景下，1994年汇改采取三方面措施：1）官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨，并使人民币贬值；2）建立统一规范的银行间外汇市场；3）取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。本轮汇改最终实现了“稳外汇”和“稳汇率”的效果。 阶段四（2005-2014年），汇率定价“多元化”与离岸外汇市场发展。在国际收支不平衡与人民币汇率弹性不足，人民币汇率低估问题国际化。2005年“721汇改”宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇改有四个方面：1）汇率从盯住美元改为参考“一篮子货币”；2）丰富外汇市场，强化外汇市场的定价功能；3）以做市商询价作为人民币汇率中间价；4）逐步放开资本项目与外汇管制。本轮汇改之后，国内货币政策的自主性提升，人民币汇率的弹性增强。 阶段五（2015年至今），人民币汇率中间价改革。人民币汇率中间价的形成机制不透明，不利于市场预期的实现。2011年以来人民币汇率收盘价与中间价持续偏离，反映了中间价一定程度上失灵。2015年“811汇改”后，人民币汇率中间价经历三次调整，最终形成了“收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”三因子定价机制。新定价机制更为透明，收盘价反映了市场预期，央行也保留了通过“逆周期因子”干预调节的空间。 汇率管理体制中，央行统筹负责，外汇管理局专门管理，而外汇交易中心组织、服务外汇市场。国家外汇管理局负责政策标准制定、统计监管、信息发布、处罚执行，与外汇资产经营管理等职能。外汇交易中心负责外汇市场组织、汇率机制探索和日常监测。 外汇市场方面，我国境内外汇市场为结售汇市场与银行间外汇市场的双层结构。个人、企业向银行结售汇；而银行、其他金融机构和非金融客户参与银行间外汇市场交易；央行在银行间外汇市场买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。 在现有的外汇管理制度与外汇市场结构下，政策使用多种工具调控汇率、管理外汇。 一、公开市场操作。主要体现为央行在银行间市场买卖外汇，以及在离岸人民币市场发行央票两种。这两种方式的效果较为直接。 二、外汇存款准备金。调节“外汇存款准备金率”，可调控金融机构可贷外汇资金，进而影响外汇资金供给。这种方式影响的外汇流动性数额有限，信号意义大于实际影响。 三、远期售汇外汇风险准备金。它是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，本质上是间接价格型工具。外汇风险准备金提升，会增加金融机构外汇资金占用，进而约束远期售汇，同时金融机构在即期市场购汇需求下降，从而减轻人民币贬值压力。 四、逆周期调节因子。人民币汇率中间价＝收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子。 当人民币贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值波动，保持人民币汇率稳定。 此外，央行还通过跨境资本流动、口头干预等方式调控汇率。前者包括跨境融资宏观审慎调节参数与境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，它们对汇率的影响是间接的，应关注其信号意义。口头干预则通过引导市场预期干预外汇市场。 我国汇率体制变迁与调控政策工具箱，本质上反映人民币汇率上面临长、短两大难题。 长期难题是，如何保证合理定价，避免中长期汇率失衡扭曲经济，这需要汇率改革坚持市场化取向，以市场力量保证人民币汇率的合理定价。 短期难题是，如何避免汇率过度波动影响金融稳定，这需要保障央行必要的干预空间，通过汇率定价机制以及相应货币政策工具箱实现。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。 汇率是货币的对外价格，对于资产定价、金融系统与经济发展的影响日益加深。本文作为汇率分析手册的首篇，将从中国汇率改革出发，对我国外汇管理体制、市场结构和调控政策工具进行解析，以供投资者参考。 一、中国汇率市场化改革概述 本节讨论我国汇率制度的演变，以四次重要外汇体制改革为时间节点，中国的外汇管理体制经历了五个阶段。 1、1950-1979年，绝对集中的外汇管理制度 改革开放前，绝对集中的外汇管理制度具有明显的计划经济色彩，汇率作为核算工具，价格意义有限。 1979年之前，中国先后实行浮动汇率制、固定汇率制和浮动汇率制。 新中国成立初期，我国短暂实行浮动汇率制度，但由于金银匮乏以及朝鲜战争影响，汇率剧烈波动。1953年至1972年间，我国开始跟随国际主流采用单一固定汇率制。由于外交因素，当时人民币选择盯住英镑而非美元。1973年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，西方国家纷纷转向浮动汇率制度，人民币汇率也开始采用以一篮子货币计价的浮动汇率制。 这时期汇率制度背后是计划经济时代的集中外汇管理制，汇率价格意义有限。计划经济时期，国有经济占绝对主导，经济开放度不高。国内缺乏有效创汇渠道，外汇极度稀缺。国民经济建设急需的先进技术设备与材料等依赖进口。在这一背景下，我国实行集中外汇管理制度，全国外汇由国家计划经济委员会综合平衡和统一分配使用，实行“统收统支、以收定支、基本平衡、略有结余”的方针。收取的外汇再分配给国企，购买国内较为稀缺的先进技术设备等。 无论是固定汇率制，还是浮动汇率制，汇率主要是为了单向收取侨胞以及民众手中的外汇。由于不存在双向交易的外汇市场，汇率的行政意义大于价格意义，对内意义高于对外意义。 基于保值目的，人民币汇率是高估的。1979年，人民币兑美元汇率介于1.5-2.7之间。但当时经济对外开放度不高，外贸部门的目标并非盈利，而是创汇，同时采取“进出核算、以进贴出”办法，实行内部核算，汇率高估对经济的影响并不大。 图表1：1950-1978年，美元兑人民币汇率 图表2：1980年代之前，中国外汇稀缺（亿美元） 2、1980-1993年，汇率双轨制与外汇调剂市场发展 由计划经济向市场经济转轨的特殊时期，汇率制度改革采取渐进式方式，在保留原有官方汇率的同时，引入更加市场化的贸易结算价格。汇率“双轨制”孕育出外汇调剂市场。 计划经济时代的绝对集中外汇管理制度无法适应改革开放后的外贸形势。集中外汇管理制度是国有经济主导体制下的产物，这种制度方便特定时期集中管理使用有限的外汇资源。但改革开放后，民企逐渐发展成为外贸主力，集中外汇管理制度面临三个难题： 一是汇率失真，降低外贸企业产品竞争力；二是使用限制，不利于企业经营自主权与灵活性；三是无法满足所有企业的外贸结算需求。 三个难题根源在于外汇市场缺失、外汇管理混乱与外汇资源稀缺。这成为1979年开始的外汇领域改革的重点改革方向。具体改革措施有三个方面： 1）成立专门的外汇管理部门—国家外汇管理总局。此前，外汇管理工作由对外贸易部、财政部、中国人民银行共同负责并分口管理，外汇业务由中国银行统一经营。1979年3月13日，经国务院批准，国家外汇管理总局正式成立，专门负责外汇管理工作。起初，国家外汇管理局与中国银行合署办公。1982年机构改革后，国家外汇管理局正式划归中国人民银行领导，单独履行国家的外汇管理职能。原先多部门共同管理外汇的权力，开始收归央行。 2）实行外汇留成制，将创汇与用汇挂钩，鼓励外贸企业出口积极性。 外汇留成制指的是外贸企业必须将全部收汇按官方价格售给政府指定的银行，同时按照留成比例拿到一个凭证，即外汇额度。当企业需要使用外汇的时候，可持外汇凭证到银行按外汇内部结算价购买外汇。 汇率留成制本质上也是一种双轨制。既保留了计划经济时代外汇由国家集中管理、统一平衡、保证重点使用的特征，以保证国有经济系统的稳定；同时为了调动民企与地方的创汇积极性，给创汇单位一定比例的留成外汇额度，以满足生产经营、扩大业务所需。 3）引入贸易内部结算价，人民币对外贸易汇率事实上贬值。1979年8月国务院决定改革汇率体制，拟引入贸易内部结算价，形成与非贸易结算价（又称挂牌汇率）并存的双重汇率制度。贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本再加上10%的毛利计算，定为1美元兑换2.8元人民币。双重汇率制度于1981年正式施行，非贸易官方牌价延续以前的汇率，仍按一篮子货币计算得出（期初1美元兑换1.5元人民币）。 人民币贸易内部结算价明显低于当时的非贸易官方汇率，事实上是贬值的。这在一定程度上解决了人民币汇率失真的问题，提高了出口企业的价格竞争力。外贸部门由于出口换汇成本过高而亏损的情况也得到了缓解。 1985年初，贸易内部结算价取消，贸易内部结算价和官方牌价并行的汇率双规制结束。双重汇率存在套利空间，单位结汇使用贸易内部结算价，单位美元可以兑换更多人民币；而用汇争取使用官方牌价，单位人民币可以兑换更多美元，这样就可以套利。随着官方人民币挂牌汇率的调整，与贸易内部结算价的价差逐渐收窄。1985年1月，政府宣布取消双重汇率制，改为固定单一汇率制度。 外汇留成制发展出外汇调剂市场与外汇调剂汇率，与挂牌汇率一道，形成1985年之后的双重汇率制度。外汇留成制度客观上导致了外汇额度的闲置和短缺。1980年，北京、上海等地开办外汇调剂业务，允许企业通过银行按照国家定价有偿转让外汇留成额度。1985年，全国首个外汇调剂中心在深圳成立。起初，对外汇调剂价格有限价，由地方外汇局在挂牌汇率的基础上加价10%撮合交易。但在随后的发展中，各地取消了外汇调剂限价，允许公开竞价、随行就市，外汇调剂市场汇率自由浮动。 截至1993年末，全国共有121家外汇调剂中心，其中18个是公开调剂市场，共配置了80%的外汇资源，并形成了外汇调剂汇率与官方汇率并存的双重汇率制度。 本轮改革建立了具有市场色彩的汇率双轨制，很大程度上解决了改革开放后集中外汇管理制面临的三个难题。尤其是建立了市场化的外汇调剂市场，探索了人民币汇率的市场定价机制。企业出口积极性大幅提升，外汇储备迅速增加。 但是双轨制导致市场投机盛行，官方汇率逐渐被边缘化。有额度的企业在银行按照官方价格提取外汇，再到场外市场赚取差价。截至1993年末，全国共有121家外汇调剂中心配置了80%的外汇资源。 图表3：双重汇率时期人民币汇率走势 图表4：1985年之后，官方汇率与调剂汇率对比 图表5：1980年代开始，中国外汇储备逐渐积累（亿美元） 3、1994-2004年，汇率并轨与银行间外汇市场运行 1990年代，整个经济体制从转轨到并轨，汇率双轨制退出历史舞台。 “汇率双轨制”是转轨时期务实的过渡安排，但不可避免的产生了制度成本。双重汇率下，价格信号紊乱，这不利于外贸、外商投资等涉外经济的发展，也容易滋生腐败与寻租。官方人民币汇率持续高于外汇调剂市场，反映了人民币实际面临较大贬值压力，造成进口需求旺盛与通胀压力，加剧了资本的外流。 汇改前，宏观经济过热，同时通胀高企，资本外流严重。1993年，GDP增速高达13.9%，同时通货膨胀率高达14.7%。经常项目逆差119.0亿美元，其中货物与服务项目逆差117.9亿美元。根据相关研究测算，亚洲金融危机前的1992-1996年，中国已有高达875.3亿美元的资本外流。 1992年和1993年，中国外汇储备环比分别下降22.7亿美元和增加17.6亿美元。 问题的关键在于汇率定价机制的不统一和