轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年6月17日 行业报告 轻工制造 看好/维持 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 分析师 刘田田电话：010-66554038邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 常子杰电话：010-66554040邮箱：changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080005 分析师 沈逸伦电话：010-66554044邮箱：shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 投资摘要： 回顾造纸包装行业表现： 浆纸价格与纸企成本错位运行，23年木浆纸盈利前低后高。2023年文化纸、白卡纸、特种纸盈利整体承压，分季度来看则呈现前低后高走势，主要影响因素是浆纸价格与纸企成本的错位运行。上半年由于年内浆价短期出现迅速、大幅度地下跌， 纸价亦短期承压，而纸企成本回落则相对滞后。下半年随着浆价回暖、旺季到来，纸价获得支撑，而纸企成本红利显现，盈利呈现修复趋势。相对而言，供需关系更好的文化纸、特种纸表现优于白卡纸。截至2024年Q1，纸企成本仍处于相对低位，盈利环比稳健。 从进口纸冲击到旺季涨价，23年箱瓦纸盈利逐季修复。受到部分进口纸零关税政策的影响，2023年箱板瓦楞纸进口数量高增，纸企初期受到纸价承压、停机损失增加的冲击，盈利承压明显；后续随着纸企控制废纸采购价格、产销逐步改善、旺季 需求释放，纸价和纸企盈利得以改善。当前板块盈利能力仍然较为脆弱，24年Q1淡季下盈利水平相对较低，但好于去年同期。 纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价。受到需求修复节奏的影响，2023年纸包装板块收入承压，24Q1收入在低基数下同比持平。由于纸价同比下跌，板块整体毛利增速略好于收入端。2023年金属包装原材料价格下降，尽管售价有所降低拖累收入，但盈利实现较大增长。24Q1板块收入盈利均同比增长，或受益于下游饮料消费较好的景气度。 展望未来： 木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化。2024年3月以来，外盘木浆价格持续走高，带动国内浆价上涨。考虑到浆价在纸企成本端的滞后体现，预计纸企用浆成本将在Q2-Q3逐步抬升。展望下半年，尽管阔叶浆方面有较多产能投放，但 是针叶浆供给偏紧，同时海外用浆需求景气度或将持续，亦不排除年内仍有供给扰动发生。预计下半年浆价回调速度和幅度有限，纸企成本或难以在年内出现明显回落。因此，纸企盈利需关注产品提价，关注行业供需关系。Q2需求偏淡，文化纸、白卡纸价格出现一定回调。后续来看，需求景气度较高、旺季存在一定刚需、行业新增产能压力较小的，提价更有希望落地，相对看好文化纸、特种纸板块。此外，浆纸一体化程度较高或迎来提升、对外销售木浆/溶解浆的纸企，亦具备应对成本压力 的优势。综上，建议关注林浆纸一体化布局、纸浆溶解浆业务有望贡献盈利、旺季有望受益文化纸刚需的太阳纸业，以及 Q1推动涨价、浆纸一体化程度迎来提升的仙鹤股份。 箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖。进入Q2以来，箱板纸、瓦楞纸价格表现疲软，或表明短期需求景气度不足，下游备货较为谨慎。考虑到国废价格同步下跌，废纸浆进口成本或受外废价格支撑，因此判断Q2板块盈利能力仍处于相对低位。 展望后续，淡季纸价预计低位震荡，9月左右进入传统旺季后，纸价有望受益于需求释放得到提振。当前美废价格上涨，进口纸成本优势将收窄，对于供给端的影响将趋弱，有利于纸企淡季稳定价格、旺季提价落地。 包装细分领域盈利改善，同时关注分红表现。纸包装方面，考虑到下游需求的景气度，消费电子包装有望受益于下游复苏，需求前景相对更优。当前包装纸成本较为稳定，预计包企成本同比来看可控。建议关注龙头公司旺季业绩释放。金属包装方 面，预计需求增长相对平稳，成本方面，铝价自2024年4月以来走高，马口铁价格则小幅走弱，预计二片罐盈利或短期承压，而三片罐业务占比较高的包企或有更好盈利表现。此外，部分包装企业近年来实现了稳定的分红，具备较好的股息率水 平；一些包装企业度过资本开支高峰期，计划提升分红比例，股息率预计提升。可关注股息率相对较高、业绩稳定或回暖可期的包装公司。建议关注2023年加大分红力度的消费电子包装龙头裕同科技。 风险提示：经济增长不及预期，原材料价格波动超预期，行业竞争加剧。 P2东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB评级 2023A 2024E2025E 2026E2023A 2024E2025E 2026E 太阳纸业 1.10 1.33 1.45 1.5813.36 11.0810.16 9.33 1.58推荐 仙鹤股份 0.94 1.54 1.78 2.0620.11 12.2510.60 9.18 1.82推荐 裕同科技 1.55 1.91 2.24 2.5916.97 13.7711.73 10.11 2.21推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 目录 1.业绩总结：造纸盈利前低后高，金属包装优于纸包装4 1.1造纸板块：23年盈利逐步改善，24Q1仍相对景气4 1.1.1木浆系大宗纸23年盈利前低后高，24Q1进一步改善4 1.1.2从进口纸冲击到旺季涨价，23年箱瓦纸盈利逐季修复4 1.1.3特种纸23年亦受价格波动影响，下半年盈利弹性释放4 1.2包装板块：纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价5 2.造纸板块展望：关注短期盈利压力，期待旺季表现6 2.1.1木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化6 2.1.2箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖7 3.包装板块展望：细分领域盈利改善，关注分红表现8 4.风险提示9 相关报告汇总10 插图目录 图1：国际木浆价格走势（美元/吨）6 图2：国内现货木浆价格走势（元/吨）6 图3：双胶纸、铜版纸价格走势7 图4：白卡纸价格走势7 图5：箱板纸、瓦楞纸价格走势7 图6：国废、美废价格走势7 图7：全球智能手机分季度出货量8 图8：全球PC分季度出货量8 图9：铝、马口铁价格走势8 表格目录 表1：造纸板块重点公司收入、利润增速5 表2：包装板块重点公司收入、利润增速5 表3：重点包装公司分红比例和股息率情况9 P4东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 1.业绩总结：造纸盈利前低后高，金属包装优于纸包装 1.1造纸板块：23年盈利逐步改善，24Q1仍相对景气 1.1.1木浆系大宗纸23年盈利前低后高，24Q1进一步改善 木浆系大宗纸板块2023年收入1067.78亿元，同比-7.22%；净利润（剔除部分公司单个季度波动较大的利润表科目，下同）19.37亿元，同比-55.66%。其中Q4单季度板块收入273.81亿元，同比-3.15%；净利润9.68亿元，同比+149.74%。2024年Q1板块收入267.39亿元，同比+2.15%；净利润12.15亿元，同比扭亏。 2023年板块收入下降主要受纸价影响，利润下滑幅度超过收入，则主要受到原料成本下降滞后的影响。（1）销量方面，23年主要纸企的产品销量增减不一，整体需求或仍受到经济逐步修复的影响；太阳纸业、博汇纸业等纸企迎来产能投产和释放，助力销量实现增长。（2）纸价方面，23年由于上游浆价经历了一轮下跌，纸价普遍跟随回调；白卡纸受到行业产能供过于求的影响，承压更为明显。23年双胶纸/铜版纸/白卡纸均价分别同比-2.3%/-0.9%/-20.3%。（3）盈利能力方面，上半年纸企盈利承压明显，主要由于浆纸价格下跌，而纸企成本滞后于浆价变化，仍处于相对高位；下半年随着浆纸价格逐步回升，叠加纸企成本红利显现，纸企盈利呈现回升趋势。 进入24年Q1，文化纸价淡季回调、旺季挺价，白卡纸价低位持稳；浆价前期有所回暖，而纸企成本或仍处于相对低位。综合来看，单季度板块盈利得以进一步改善。 1.1.2从进口纸冲击到旺季涨价，23年箱瓦纸盈利逐季修复 废纸系大宗纸板块2023年收入394.10亿元，同比-13.39%；净利润（剔除山鹰国际资产减值损失影响，下同）6.39亿元，同比扭亏。其中Q4单季度板块收入106.60亿元，同比-7.22%；净利润4.40亿元，同比扭亏。2024年Q1板块收入89.69亿元，同比+4.07%；净利润1.75亿元，同比扭亏。 2023年箱板瓦楞纸价承压，导致纸企收入减少，主要系进口纸零关税政策下，进口纸数量大幅增长所致。 2023年板块利润在低基数下（受疫情影响）同比高增，而盈利能力仍处于较低水平。分季度来看，2023年板块盈利呈现逐季改善趋势。其中Q1由于进口纸对供给端的冲击，叠加需求尚在恢复，纸价快速下跌，纸企停机损失增加，板块盈利承压明显；Q2以来，纸企控制废纸采购价格，低纸价下产销受进口纸影响可控，盈利逐步修复；下半年旺季需求释放下，纸价和纸企盈利进一步回暖。 进入24年Q1，同比来看由于基数较低，板块收入和利润实现正增长；进口纸零关税政策延续，同时板块利润规模和盈利能力仍受行业淡季影响。 1.1.3特种纸23年亦受价格波动影响，下半年盈利弹性释放 特种纸板块（考虑到季度数据可得性，剔除恒达新材）2023年收入395.48亿元，同比+1.19%；净利润18.57亿元，同比-20.78%。其中Q4单季度板块收入107.39亿元，同比+5.96%；净利润8.15亿元，同比+74.55%。2024年Q1板块收入95.10亿元，同比+6.37%；净利润7.14亿元，同比+103.95%。 2023年板块收入仅小幅增长，判断整体销量受到仙鹤、华旺等纸企产能释放的支撑，但是纸价受到了浆价下跌的影响，部分纸种（例如食品卡纸）还受到产能供过于求的拖累。同样地，特种纸企盈利或也由于成本下 P5 东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 跌滞后于纸价下跌，年内业绩呈现前低后高走势；且由于特种纸企浆纸一体化程度不高，利润率波动也相对更大，盈利表现出更大弹性。 进入24年Q1，在成本压力仍然有限、供需关系支持纸价坚挺的情况下，特种纸盈利能力仍然维持在相对高位，利润同比实现大幅增长。 主要公司的业绩表现情况如下： 表1：造纸板块重点公司收入、利润增速 子行业 证券代码 证券名称 23年收入增速 23年利润增速 23Q4收入增速 23Q4利润增速 24Q1收入增速 24Q1利润增速 木浆系 002078.SZ 太阳纸业 -0.56% 9.86% 2.13% 75.51% 3.87% 69.04% 大宗纸 000488.SZ 晨鸣纸业 -16.86% 转亏 3.59% 转亏 9.84% 扭亏 600966.SH 博汇纸业 1.80% -20.27% 11.05% 扭亏 5.69% 扭亏 废纸系大宗纸 600567.SH 山鹰国际 -13.76% 扭亏 -6.35% 扭亏 5.00% 扭亏 特种纸 603733.SH 仙鹤股份 10.53% -6.55% 5.05% 96.74% 20.22% 120.14% 605007.SH 五洲特纸 9.35% 32.97% 31.41% 扭亏 37.17% 扭亏 605377.SH 华旺科技 15.70% 21.13% 4.74% 23.82% 4.15% 36.59% 002521.SZ 齐峰新材 17.39% 2690.93% 43.50% 1565.01% 8.27% 扭亏 600433.SH 冠豪高新 -8.44% 转亏 -8.08% -82.93% 3.97% 482.38% 资料来源：公司公告，同花顺，东兴证券研究所 1.2包装板块：纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价 纸包装板块（剔除*ST金时）2023年收入544.4