掌握核心精锻技术，拥有广阔市场空间

精锻叶片龙头企业，业务规模不断扩大：公司是国内航空发动机精锻叶片龙头企业，是国内少数具备以精锻技术实现压气机叶片研制及量产并应用于国际主流发动机的企业，并且深度参与国产航空发动机的整机研制工作，公司在2019-2023年业绩实现总体增长，营收CAGR达到20.52%，业务规模不断扩大，并且公司于今年4月发布股权激励计划，制定了明确的业绩增长目标。 海外市场快速修复，国内需求缺口明显：疫情对航空发动机市场带来显著负面影响，但该市场已呈现回升态势，根据《Commercial Engines 2023》，2022年6月30日至2023年6月30日，全球前四大航空发动机供应商共交付航空发动机2376台，已基本回到2019年全年的交付水平；国内市场，C919国产大飞机订单量激增以及国家防务装备的发展也将为公司航空业务带来利好。 深耕精锻叶片领域，持续进行产能扩充：公司于2013年开展精锻叶片的技术开发，已在该领域拥有十多年的研发与生产经验，其技术水平及产品标准得到了全球主流发动机企业认证；截至2023年年报，航空发动机关键零部件产能扩大项目已完成竣工验收，达产后将具备160万片压气机叶片的总产能，并且公司已发布可转债发行预案，预案显示此次募集资金将有4.2亿元用于扩产建设，规划在2030年前实现叶片年产能250万片。 医疗骨科业务行稳致远，燃气轮机等待新机遇：医疗方面，由于老龄化的加剧以及国家对于医疗器械领域的政策支持，预计医疗骨科植入器械市场将总体保持增长态势。燃气轮机方面，得益于国家政策的大力推广，装机规模增长迅速，据《GasTurbine Market Outlook》预测，2033年中国燃气轮机市场规模将达到47亿美元。公司已获得国内知名燃机公司的业务合同（1599万元）。 投资建议：公司主营业务前景广阔，募投项目打开成长空间。我们预计公司2024-2026年实现营业收入7.44/9.32/12.00亿元，归母净利润1.32/1.73/2.14亿元。对应PE分别为35.97/27.47/22.21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际转包政策发生改变的影响，公司限售股解禁的风险，汇率波动的风险，大股东减持以及原始股东中财务投资者较多的风险。 1精锻叶片新兴企业，大力开拓国际市场 1.1“两机”零部件、医疗骨科协同，核心技术优势明显 公司是国内领先的航空发动机精锻叶片生产制造商，成立于2013年，并于2020年在科创板上市。公司的主要业务是航空发动机与燃气轮机“两机”零部件业务和医疗骨科关节植入锻件业务。 2013-2016年，工艺开发期：公司成立初期，以国际知名发动机公司CFM的LEAP-1A/1B系列航空发动机快速发展的需求为契机，筹备并开展工艺开发。 2016-2020年，产业化生产与业务拓展期：公司于2016年正式开展LEAP低压压气机叶片的产业化生产开发项目。并在之后相继进入航空发动机盘、环加工、发动机组件领域，公司主要业务格局已基本形成。 2020年上市至今，加大力度拓展国内业务：2020年公司加大了国内业务的拓展力度和开发力度，调整优化国内业务的客户及产品结构，到2023年，公司国内业务与国际业务占比已经接近持平。 图1.公司发展历程 1.2股权结构稳定，管理层业内经验丰富 公司的第一大股东是董事长严奇，其持股比例达14.44%；第二大和第三大股东分别为董事阮仕海和伊犁苏新投资基金合伙企业，持股比例分别为8.47%/5.15%。管理层在航空发动机领域特别是叶片生产领域具有丰富的经验，董事长严奇、董事兼副总经理邵燃和副总经理井鸿翔等人均曾在无锡透平叶片有限公司担任高管。 设立子公司，持续拓展业务范围，加强与客户的合作。无锡航亚盘件制造有限公司是公司的全资子公司，主要负责航空器用发动机压气机盘、涡轮盘和其他零部件的研制工作。公司持有贵州航亚科技有限公司70%的股权，通过该子公司更好的响应战略客户航发黎阳的相关产品的研制、批产需求。 图2.公司股权结构稳定（截至2024年一季报） 发布股权激励计划，体现公司业绩信心。2024年Q1，公司公布了最新的股权激励计划。将以8.64元/股的价格为符合要求的公司人员授予共450万股公司股票，占授予前总股本的1.74%。若能达成相关的业绩目标，公司2024年的净利润增长率将达到55.17%，该计划体现了公司对于未来业绩增长的信心。 表1.公司股权激励计划制定明确业绩目标 1.3募投项目稳步推进，生产研发实力持续改善 根据公司2023年年报，航空发动机关键零部件产能扩大项目已完成竣工验收，新的压气机叶片专业化生产车间已逐步交付使用，达产后公司将具备160万片压气机叶片的总产能；新的整体叶盘专业化生产车间已逐步投入使用，完全投入使用后公司将具备年加工1800个整体叶盘或叶环的能力。 研发中心项目接近尾声，公司将新增特种焊接、大型零部件荧光和无损检测等部分特种工艺科研生产能力。去年引进的560T摩擦焊设备正在开展对不同材料的功能性验证及焊接参数迭代实验等工作，1000T惯性摩擦焊接机床及电子束焊机床也将在2024年上半年完成安装调试并投入使用。 表2. 并且，公司于2023年发布了向不特定对象发行可转换公司债券预案，预案表示，本次发行可转债募集资金总额不超过人民币50,000.00万元，扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于产线建设。 表3. 1.4深耕“两机”零部件领域，持续拓展医疗骨科业务 公司目前有两大主要业务，分别是航空发动机和燃气轮机“两机”关键零部件以及医疗骨科关节领域。在“两机”关键零部件领域，公司的主要产品可分为压气机叶片和转动件及结构件。压气机叶片又可分为装配在航空发动机转动轴上的动叶片和装配在航空发动机固定环上的静叶片。公司已先后成功研发LEAP、CF34、GENX等机型压气机叶片，涵盖近210余型叶片。公司已成为法国赛峰集团、中国航发集团、美国GE航空和英国RR等国内外主流航空发动机厂商的供应商。 表4.公司压气机叶片产品 在转动件和结构件方面，公司的产品可分为整体叶盘、机匣和涡轮盘。目前以支持中国航发集团整机研制为主，参与国产主流在役发动机的关键零部件批量化生产配套和先进国产发动机预研及型号的零组件研制和生产，全面深度参与国产航空发动机研制，并参与国产在役发动机的批量化生产配套。 表5. 在医疗骨科关节领域，公司的主要产品包括髋关节柄件、髋关节臼杯和胫骨平台等植入锻件。由于医疗骨科植入锻件与航空发动机精锻叶片在材料及锻造环节的生产设备、工艺流程上相近，因此公司依托先进的航空锻造技术拓展医疗骨科业务，目前已成为强生医疗、威高骨科、施乐辉等医疗骨科巨头的供应商。 表6.公司医疗骨科植入锻件产品 1.5疫情影响逐渐消退，业绩实现快速增长 疫情影响减弱，营收与归母净利润增长强劲。在新冠疫情期间，全球航空发动机市场需求明显放缓，对公司营收特别是海外业务营收造成了较大冲击。2023年随着疫情冲击逐渐消退，以及公司产品结构的优化，公司国际国内业务实现快速恢复，经营业绩实现了明显增长。2023年，公司营收5.44亿元，同比增长49.93%，实现归母净利润9020.13万元，同比增长349.61%。公司在2024年一季度同样实现了业绩的强劲增长，2024 Q1公司实现营收1.61亿元，同比增长41.76%，实现归母净利润3164.57万元，同比增长153.27%。 图3.2019-2023年营业收入CAGR达20.52% 图4.归母净利润波动上升，2023年同比增长349.61% 从公司营业收入构成来看，航空发动机零部件业务是公司的主要业务，2023年公司航空板块营收4.84亿元，占公司总营收的89.13%，医疗板块营收5405.50万元，占公司总营收的9.95%。未来随着航空发动机关键零部件产能扩大业务的竣工验收，预计航空发动机零部件业务能为公司带来更大的业绩成长空间。 图5.航空发动机零部件业务是公司的主要业务 盈利指标不断修复。随着疫情后公司业务的恢复，公司的盈利能力有所回升。2023年公司毛利率35.99%，相比2022年增加6.29pct；2023年净利率16.10%，相比2022年增加10.97pct。今年一季度，公司盈利能力继续保持强势，2024 Q1公司毛利率为42.55%，同比增加11.53pct；净利率为19.11%，同比增加8.22pct。 分板块来看，2023年公司航空和医疗板块毛利均有所提升。2023年公司航空板块毛利35.62%，相比2022年增加6.52pct。医疗板块毛利34.76%，相比2022年同期增加3.76pct。由于航空板块业务在整体业绩中占比较高，公司综合毛利率受其影响较大，但是2023年公司两大业务毛利的增长支撑了公司整体盈利能力的提升。 图6.2023年净利率相比上年增长10.97pct 图7.2023年公司毛利率回升至35.99% 费用率控制得当，更加重视研发投入。2023年公司销售费用率、管理费用率分别为2.14%/16.48%，其中销售费用率和管理费用率相比2022年分别下降0.1/3.32pct。 公司费用率占比整体呈现下降态势，主要原因系公司营业收入的快速增长以及管理效率持续提升，提质增效成果显著，公司费用控制能力在不断提高。 公司研发投入整体呈现上升趋势，技术实力和产品研发能力不断增强。2023年公司研发投入为4826.74万元，同比增长24.92%。除2021年由于公司承接的系统集成业务较多导致研发投入显著高于2022年外，公司近年来研发投入总体保持增长。目前公司在研项目包括LEAP压气机叶片制坯及锻造工艺集成产业化和GENX-1B系列压气机叶片研制等十余项项目。这些在研项目的研发将有利于公司提高自身的产品竞争力，为未来公司业绩的增长打下坚实的基础。 图8.整体费用率得到有效控制 图9.研发投入保持总体增长，2023年实现同比24.92% 与可比公司对比，公司在盈利和研发方面具有显著优势。从盈利层面来看，2023年公司综合毛利率和净利率分别为35.99%/16.10%，在同行业内处于中等水平。 从研发层面来看，公司近四年的研发费用率分别为10.26%/16.40%/10.66%/8.88%，在可比公司中处于较高水平。 图10.公司盈利能力处于行业内中等水平 图11.公司研发费用率在可比公司中处于较高水平（%） 2深耕航发零部件市场，精锻叶片龙头企业 2.1公司属于成品零部件供应商，处于航发产业链中游 航空发动机产业链包括研发设计、加工制造(原材料、零部件、整机制造)、运营维修等环节，我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。 图12.航空发动机产业链 该产业链主要由上游的原材料供应商、中游的零部件供应商、单元体供应商、下游的发动机整机制造商构成。整机制造商主要分布于美国、法国、英国等，单元体制造商主要分布于日本、欧洲国家。公司为发动机成品零部件制造商，并通过国内发动机的同步研发逐步涉足单元体/组件制造领域。 表7.航空发动机产业链的重要组成部分以及代表厂商 2.2航空发动机中的关键零部件——叶片 根据工作方式和工作原理的不同，航空发动机可以分为活塞式航空发动机、燃气涡轮发动机、冲压发动机等，燃气涡轮发动机又可细分为涡轴、涡桨、涡扇、涡喷发动机。涡扇发动机是目前应用最广泛的发动机类型，占比很高，是目前最为核心的航空发动机。公司产品除少数装机于涡轴发动机以及航改燃机外，其余主要装机于涡扇发动机。 图13.航空发动机种类丰富，公司产品主要装机于涡扇发动机 图14.公司所生产的航空发动机零部件在涡扇发动机内部的作用 目前，涡扇发动机广泛应用于战斗机、运输机、客机、无人机，占比在95%以上，是最为核心的航空发动机。从涡扇发动机的价值构成来看，叶片的价值占比最大，是航空发动机制造中十分关键的构成部件。 图15.叶片的价值量在涡扇发动机零部件中占比35% 图16.精锻叶片占发动