精细化管理助力药店龙头高质量发展

零售药店行业受益于处方外流政策持续扩容，公司作为药店行业头部企业，持续扩店提升市占率，加强精细化管理提升盈利能力。 深耕零售药店，布局大健康业务生态 公司深耕医药零售行业20余年，在华中、华东、华南、华北等地积累了良好的品牌形象与客户口碑。截至2023年底，公司拥有超13,250家门店、8,710万服务会员和超70,000药品SKU，处于行业第一梯队。以药品零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院等业务，有望实现业务联动与闭环。 政策利好零售药店发展 政策推动医药分业，处方外流持续进行。根据米内网数据，2016-2023年我国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，行业集中度不断提升。根据商务部数据，我国百强药店市占率由2016年29.1%提升至2022年36.5%。参考2022年日本76.6%的处方外流率与前三大药店31%的市占率，我国药店行业规模与集中度仍有较大提升空间。 精细化管理推动高质量发展 公司注重高质量发展，快速扩店的同时兼顾盈利能力，毛利率与净利率保持行业领先水平。通过“自建+并购+加盟”模式，公司门店数量由2018年3,611家增长至2023年13,250家，CAGR高达30%。同时，公司注重经营效益提升，遴选优质厂家打造商品精品群，基于“商圈定位法”合理布局门店，搭建数字化智慧物流，助力降本增效。此外，公司积极拥抱新业态，大力发展线上零售、中药饮片、互联网医院等业务，有望打造第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为278.03/341.37/411.78亿元，对应增速分别为23.08%/22.78%/20.63%， 归母净利润分别为17.75/21.88/26.82亿元，对应增速分别为25.68%/23.28%/22.59%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为37.22元，可比公司2024年平均PE为16倍，鉴于公司精细化管理能力与盈利能力处于行业领先水平，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为36.58元，维持“买入”评级。 风险提示：处方外流不及预期；政策变动风险；市场竞争加剧；盈利能力下滑；门店扩张不及预期。 投资聚焦 在门诊统筹等政策支持下，我国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益，市场规模预计仍有较大提升空间。公司作为零售药店头部企业，规模效应显著，有望实现收入增长和市场份额提升。 核心逻辑 （1）医药分业政策推动药品销售终端结构性调整，药店行业仍有较大增长空间。 据我们测算，零售药店药品销售额有望由2023年5,533亿元增长至2030年8,887亿元，CAGR为7.0%，销售占比有望由2023年29.3%提升至2030年37.4%，而公立医院销售占比有望由61.2%下降至53.2%。 （2）药店行业集中度有望进一步提升。商务部《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》指出，要建设5-10家超五百亿元的药品零售连锁企业；百强企业市占率达65%以上；药品零售连锁率接近70%。2022年我国药店百强企业市占率约36.5%，药品零售连锁率约57.8%，行业集中度仍有较大提升空间。 （3）深耕药品零售业务，积极打造第二成长曲线。公司作为药店行业头部企业，在收入体量、门店数量、商品种类、会员服务等方面处于第一梯队。以药品零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院等业务，有望实现业务联动与闭环。 核心假设 医药零售：公司持续扩张门店数量，我们预计2024-2026年公司每年新增直营门店 （ 自建+并购 ）2500-3100家 ， 对应2024-2026年医药零售板块收入为245.89/300.48/361.07亿元，同比增速分别为21.82%/22.20%/20.16%。销售结构调整有望带动毛利率提升，我们预计2024-2026年医药零售板块毛利率分别为40.00%/40.20%/40.30%。 医药批发：公司优势地区市场较为成熟，通过加盟有望快速加密地域布局，我们预计2024-2026年公司每年新增加盟门店1500-1800家，对应医药批发收入分别为26.78/35.26/44.80亿元，同比增速分别为41.48%/31.67%/27.06%。销售结构调整有望带动毛利率提升 ， 我们预计2024-2026年医药批发板块毛利率分别为9.50%/9.70%/9.90%。 综上所述，我们预计公司2024-2026年收入分别为278.03/341.37/411.78亿元，对应增速分别为23.08%/22.78%/20.63%；毛利率分别为38.03%/37.87%/37.71%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为278.03/341.37/411.78亿元，对应增速分别为23.08%/22.78%/20.63%，归母净利润分别为17.75/21.88/26.82亿元，对应增速分别为25.68%/23.28%/22.59%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为37.22元，可比公司2024年平均PE为16倍，鉴于公司精细化管理能力与盈利能力处于行业领先水平，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为36.58元，维持“买入”评级。 1.盈利能力卓越的药店龙头 1.1深耕医药零售的全国连锁药店 益丰药房始创于2001年6月，经过20余年的发展，已成为全国大型药品零售连锁企业，拥有超12350家门店、8152万服务会员和超70000药品SKU。以药品零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等业务，构建大健康业务生态体系，有望实现业务联动与闭环。 图表1：公司发展历程 公司股权结构清晰，子公司业务分工明确。截至2024年3月31日，公司董事长高毅先生直接持有公司11.67%的股份，并通过厚信创投、益之丰、益仁堂间接持有公司股份，是公司的实际控制人。公司子公司业务划分明确，分别负责各地的零售与批发业务。 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 1.2盈利能力稳中向好 公司业务主要由医药零售、医药批发和其他业务组成。其中，医药零售是公司的核心业务，直接面向消费者进行药品的零售经营活动；医药批发主要面向医疗机构和零售终端，从事批发、销售药品的经营活动，近年来随着公司加盟门店数量的快速增加，占比不断提升；其他业务主要包括促销服务费，即公司与供应商签署特定产品的促销服务协议，并为该类产品制定促销活动，按实现的促销销售量收取服务费。 图表3：2018-2024Q1公司收入构成（按业务） 图表4：2018-2024Q1公司不同业务毛利率 业绩稳健增长，彰显经营韧性：外部扰动不改公司业绩持续向好的趋势，2018-2023年公司收入由69.13亿元增长至225.88亿元，5年CAGR达26.72%；归母净利润由4.16亿元增长至14.12亿元，5年CAGR达27.66%。2024年一季度，公司实现收入59.71亿元，同比增长13.39%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 图表5：2018-2024Q1连锁药店营业收入（亿元） 图表6：2018-2024Q1连锁药店归母净利润（亿元） 规模效应显著，盈利能力稳中向好。作为药店行业头部企业，公司凭借较强的精细化管理能力，毛利率始终维持在行业较高水平，且受外部因素影响较小。公司费用率处于行业中等水平，随着收入体量逐步增大，规模效应逐步显现，公司销售费用率呈现下降趋势，而管理费用率较为稳定，带动净利率稳中提升。 图表7：2018-2024Q1连锁药店毛利率 图表8：2018-2024Q1连锁药店归母净利率 图表9：2018-2024Q1连锁药店销售费用率 图表10：2018-2024Q1连锁药店管理费用率 2.政策利好药店行业扩容与集中度提升 我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造、医药流通三大环节，其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消费者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需求，为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。 2.1处方外流驱动药店行业持续扩容 政策利好行业发展，零售药店迎来新机遇。长期以来，为了促进医药分业，降低医疗机构在药品终端销售渠道中的占比，我国出台了多项政策从多维度支持零售药店行业的发展。2023年，国家医保局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，试图从根本上解决处方外流困难的问题，零售药店有望持续受益。 图表11：处方外流相关政策 多措并举推动处方外流到零售药店终端。针对医院处方流出，国家陆续推出药品零加成、药占比考核、电子处方等措施，降低医院保留处方的意愿，并明确医疗机构不得限制处方外流；针对零售药店处方流入，定点零售药店纳入门诊统筹管理、取消“医保两定”资格审查、药店分级分类等政策都有利于零售药店更好地承接外流处方，从而实现院内处方流向零售药店。 图表12：处方外流推动因素 零售药店销售额持续增长，终端销售占比不断提升。根据米内网数据，我国零售药店药品销售额由2016年3,375亿元增长至2023年5,533亿元，CAGR为7.3%，零售药店终端销售占比由2016年的22.5%提升至2023年的29.3%，而公立医院终端销售占比从2016年的68.4%逐步下降至2023年的61.3%，处方外流持续推进。 图表13：2016-2023年我国零售药店药品销售额（亿元） 图表14：2016-2023年我国药品终端销售结构 参考日本医药分业史，我国零售药品市场仍有较大提升空间。1986-2022年，日本处方外流率（院外处方领取量/总处方领取量）由9.7%提升至76.6%，特别是1997年劳动厚生省要求37家医院实现医药完全分工（处方外流率超70%）以来，医药分业得到迅速发展。我们判断中国目前处方外流率接近1997年之前的日本，随着门诊统筹等政策的持续推进，处方外流率有望快速提升。 图表15：1986-2022年日本处方外流率 我们预测零售药店药品销售额有望由2023年5,533亿元增长至2030年8,887亿元，CAGR达7.00%。参考2016-2023年药品三大终端销售额CAGR为3.35%，我们假设2024-2030年药品三大终端销售额CAGR保持3.35%，且第三终端医疗机构的占比保持2023年的9.42%。同时，我们假设2024-2030年第一终端公立医院的销售占比每年以2%的幅度逐步下滑，计算可得公立医院销售占比有望由2023年61.25%下降至2030年53.17%；零售药店销售占比有望由2023年29.33%提升至2030年37.41%。 图表16：2023-2030E我国零售药店药品销售收入（亿元） 图表17：2023-2030E我国药品终端销售结构 我们预测2030年处方外流规模有望超3,000亿元。2016年以来医院终端的药品销售占比不断减少，零售药店终端药品销售占比不断提升，药品逐渐流向院外市场销售。我们假设每年公立医院药品销售占比下降的部分即为处方外流量，至2023年累计流出规模已超1,000亿元。考虑目前零售药店积极布局专业药房建设，提升药事服务能力，我们预测至2030年零售药店累计获得的处方外流量有望超3,000亿元。 图表18：2016-2030E我国处方外流市场规模（亿元） 2.2强监管下连锁药店集中度有望提升 “强监管+高要求”催化零售药店连锁发展。近年来我国陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，201