纵使行业竞争激烈，预计集团的表现能优于行业

恒安国际（1044）更新报告 买入2024年6月17日 纵使行业竞争激烈，预计集团的表现能优于行业 23年全年业绩概况:恒安收入增长5.1%到237.7亿元(受益于纸巾 业务的带动(+12.2%)和电商渠道的较快增长（+17.7%，占比提升到 30.1%）)。毛利率下跌0.3个百分点到33.7%(主要受原材料价格于上半年上升和推广费用增加的影响)。经营开支费比率减少0.3个百分点到21.3%。经营利润及股东应占净利润分别增长38.6%和45.5%到39.8亿元和28.0亿元。末期每股派息为0.7元。资产负债状况 稳健,持有净现金约53.9亿元(比去年年底增加8.6亿元。 纸巾业务增长12.2%，毛利率于下半年有回升：于23年，纸巾业务上升12.2%到137.5亿元(受益于全国性销售网络的优势、高端产品的强劲增长-「云感柔肤」系列(+27%,其占比为12%)、及电商业务 的增长（+26%)。纸巾毛利率于下半年提升到26.1%（上半年为17.7%），受益于木浆成本的回落。卫生巾业务同比增长0.4%到 61.8亿元；其毛利率从上半年的61.8%提升到66%（受益于原材料价格的下跌）。尿库业务同比增长4.3%到12.5亿元（受益于高端产品的增长及成人纸尿库市场渗透率的上升）；其毛利率也从上半年的36%提升到40%（受益于原材料价格的下跌）。 24年行业竞争激烈，但预计集团的表现能优于行业：据了解，24年个人护理行业竞争还是激烈。年初至今，估计纸巾行业有双位数下 跌，受木浆成本较低导致推广活动增加的影响；而卫生巾行业相信也有高单位数的减少，受行业竞争的影响。由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；我们预计集团的表现能优于行业。预计24年纸巾，卫生巾及尿库业务的收入分别增长低单位数，低单位数及中单位数。 目标价29.73港元,买入评级：纵使行业竞争激烈；由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；我们预计集团的表现能优于行业。考虑到集团稳定的基本面，稳健的 资产负债状况和派息政策，较低的估值及股息率达6%;我们维持买入评级。目标价为29.73港元,相等于24年预测每股盈利的10.5倍。 重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多。 王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 个人消费 股价 25.30港元 目标价 29.73港元（+17.5%） 股票代码 1044 已发行股本 11.62亿股 市值 294亿港元 52周高/低 33.47/21.78港元 每股净现值 17.55港元 主要股东 AnPingInvestment (23.14%) TIMLeeInvestment （20.59%） 截止12月31日财政年度 20222实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万人民币） 22,616 23,768 24,534 25,383 26,182 增长(%) 8.8% 5.1% 3.2% 3.5% 3.1% 经营溢利(百万人民币) 2,869 3,978 4,292 4,550 4,745 增长(%) -36.9% 38.6% 7.9% 6.0% 4.3% 净利润（百万人民币） 1,925 2,801 3,040 3,266 3,436 增长(%) -41.2% 45.5% 8.6% 7.4% 5.2% 基本每股收益（人民币） 1.66 2.42 2.62 2.82 2.96 市盈率(倍) 14.2 9.7 9.0 8.4 7.9 每股派息（人民币） 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 息率（%） 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 盈利摘要股价表现 40 35 30 25 20 15 10 5 2023/06/12 2023/06/26 2023/07/07 2023/07/21 2023/08/03 2023/08/16 2023/08/29 2023/09/13 2023/09/26 2023/10/10 2023/10/24 2023/11/06 2023/11/17 2023/11/30 2023/12/13 2023/12/28 2024/01/11 2024/01/24 2024/02/06 2024/02/21 2024/03/05 2024/03/18 2024/04/02 2024/04/16 2024/04/29 2024/05/13 2024/05/27 2024/06/07 0 来源:公司资料,彭博,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入22,615.9 23,767.9 24,533.9 25,382.8 26,182.1 盈利能力 毛利其他收入 7,689.5 87.7 8,010.71,159.4 8,359.11,202.2 8,795.91,205.7 9,124.81,217.5 毛利率(%)经营利率(%) 34.0%12.7% 33.7%16.7% 34.1%17.5% 34.7%17.9% 34.9%18.1% 销售及管理费用 (4,888.8) (5,068.9) (5,269.5) (5,451.8) (5,597.3) 净利率(%) 8.5% 11.8% 12.4% 12.9% 13.1% 经营溢利 2,869.2 3,977.9 4,291.8 4,549.8 4,744.9 营运表现 财务开支 (22.3) (373.2) (359.1) (325.6) (300.0) 行销及行政费用/收入(%) 21.6% 21.3% 21.5% 21.5% 21.4% 联营公司 - - - - - 实际税率(%) 31.2% 22.1% 22.5% 22.5% 22.5% 税前盈利 2,833.3 3,605.4 3,932.7 4,224.2 4,444.9 库存周转 43 42 40 40 39 所得税 (884.0) (798.0) (884.8) (950.4) (1,000.1) 应收账款天数 48 42 42 42 42 少数股东应占利润 24.1 6.9 7.5 8.0 8.4 应付账款天数 67 66 66 66 66 净利润 1,925.2 2,800.5 3,040.3 3,265.7 3,436.4 财务状况 增长 净负债率 -0.07 -0.20 -0.33 -0.43 -0.48 总收入(%) 8.8% 5.1% 3.2% 3.5% 3.1% 收入/总资产 2.14 1.95 2.00 1.97 1.95 经营溢利(%) -36.9% 38.6% 7.9% 6.0% 4.3% ROA 15.9% 17.8% 17.2% 17.5% 17.6% 净利润(%) -41.2% 45.5% 8.6% 7.4% 5.2% ROE 34.1% 34.8% 34.5% 34.4% 34.3% 息率（%） 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 资产负债表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金流量表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金 18,667.5 18,189.9 21,538.6 24,100.2 25,721.1 税前盈利 2,833.3 3,605.4 3,932.7 4,224.2 4,444.9 应收账款 2,931.9 2,553.4 2,862.7 3,245.4 3,722.1 折旧及摊销 793.7 808.3 858.7 909.1 959.6 存货 4,544.9 4,352.0 4,352.0 3,655.7 4,245.6 营运资金变化 1,450.8 383.3 2,207.4 454.7 586.1 其他流动资产 1,964.2 1,714.6 1,714.6 1,714.6 1,714.6 总流动资产 28,108.5 26,810.0 30,468.0 32,716.0 35,403.4 其他 (1,267.9) (921.6) 3,603.5 4,550.1 3,628.7 固定资产 7,099.3 7,255.8 7,397.1 7,488.0 7,528.4 营运现金流 3,809.9 3,875.4 10,602.2 10,138.1 9,619.2 无形资产 657.0 640.5 640.5 640.5 640.5 长期投资及其他 6,472.5 5,509.6 5,699.6 5,899.0 6,108.4 资本开支 (1,244.7) (1,843.9) (1,000.0) (1,000.0) (1,000.0) 总资产 42,337.2 40,215.9 44,205.1 46,743.4 49,680.7 其他投资活动 (4,821.3) 5,427.8 (968.0) (1,016.4) 53.4 短期负债投资活动现金流(6,065.9) 3,583.9 (1,968.0) (2,016.4) (946.6) 应付帐款 2,920.7 2,750.1 5,266.8 6,104.1 7,166.9 短期银行贷款 15,028.6 13,907.2 13,907.2 13,907.2 13,907.2 负债变化 (2,019.1) (2,877.9) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 2,444.8 2,403.0 2,441.7 2,482.2 2,524.9 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 20,394.1 19,060.3 21,615.7 22,493.5 23,599.0 股息 (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) (1,627.0) 长期银行贷款 2,001.3 330.4 330.4 330.4 330.4 其他融资活动 (491.3) (1,044.4) (3,658.6) (3,933.1) (5,424.8) 其他负债 166.1 195.3 205.1 215.4 226.1 融资活动现金流 (4,137.4) (5,549.3) (5,285.6) (5,560.0) (7,051.8) 总负债 22,561.5 19,586.1 22,151.2 23,039.3 24,155.5 现金变化 (6,393.5) 1,910.0 3,348.6 2,561.7 1,620.8 少数股东权益 252.1 234.0 241.5 249.5 257.9 股东权益 19,775.7 20,629.9 22,054.0 23,704.1 25,525.2 数据来源：公司资料、彭博、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本