民营影视龙头公司，多元化发展拓宽成长空间

公司以电影发行为起点，历经20年已完成电影全产业链布局。博纳影业于1999年创立，公司业务覆盖影视投资、发行、院线、影院等电影全产业链。公司累计出品影片超过300部，累计总票房超过600亿元，出品《长津湖》《红海行动》等优质影片，在中国影史票房TOP15中占据3席。2023年受主投影片票房不及预期影响业绩承压，全年实现营收16.08亿元（yoy-20.06%），归母净亏损5.53亿元（yoy-631.86%），2024Q1在参投影片《飞驰人生2》票房带动下已扭亏为盈，随后续项目上映业绩有望持续增长。 行业大盘持续复苏 ， 优质内容供给丰富 。2023年国内总票房达499.36亿元（yoy+83%），恢复至2019年的84%，其中国产优质影片认可度持续提升，2023年度票房TOP10均为国产影片，全年国产影片票房达418亿元（yoy+81%），较2019年增长10%，占比达到83.80%。2023年至今重要档期票房屡创新高，体现在优质内容支撑下，消费者观影需求韧性较强，后续随国内外优质供给持续增加，看好总票房长期稳健增长。 夯实商业化主旋律基调，探索多元化影片类型。1）投资业务：公司行业资源丰富，长期合作唐季礼、徐克、曹保平、韩寒等优秀导演，高质量影片持续产出能力较强。 2014-2023年公司主投且分账票房过亿的影片共15部，累计实现票房收入260.73亿元，票房口碑双丰收。随消费者鉴赏能力提升，观影需求趋于多元化，公司顺应行业趋势，在夯实主旋律题材基础上，探索悬疑、爱情等多影片类型，助力“三大三小三剧集”多元化内容产出。公司筹备主旋律内容包括电影《蛟龙行动》《克什米尔公主号》（均定档2025年）等、电视剧《上甘岭》（定档2024年）等；筹备多元类型电影包括古装穿越类《传说》（《神话》续集，定档2024暑期档），商战类《股市之狼》、盗墓类《红山大案》、动画类《人体大战》、科幻类《三星堆：未来启示录》等正在积极推进，剧集包括“都市情感悬疑三部曲”《狩猎时刻》（预计于2024年开机），历史类《钦差大臣林则徐》等；参投外片包括《阿凡达3》《死侍3》等。 后续优质储备丰富，有望保障公司2024-2026年业绩。2）发行业务：公司在发行市场深耕多年份额稳定，2017-2023年公司代理发行主要影片共50部，合计票房收入超297亿元，买断/保底发行主要影片15部，合计票房收入31.5亿元，高毛利发行业务预计将持续贡献现金流。3）影院及院线业务：公司在影投公司中的排名始终保持在行业前十名，市场份额稳步提升，2023年达2.21%。2024Q1起影院业务扭亏为盈，影院扩增计划稳步推进，全年业绩增长可期。 瞄准AI影视痛点，加速向科技型影视企业转型。现有AI+影视技术存在生成人物面部难以呈现情感表达、生成图像不具备稳定性和连续性等问题，公司针对行业痛点重点布局两个AI方向：1）AI辅助影视艺术表达：公司于储备电影《传说》中结合Deepfake技术通过模型深度学习复现演员成龙青年形象，实现数字人在高难度武打动作当中难以捕捉的情感表达，实现AI技术首次在大银幕上的突破；2）AI长视频生成：公司已成立AI工作室，推出的AI科幻微短剧《三星堆：未来启示录》，该剧共两季，每季集数12集，现已完成备案。后续公司将建设AI影视生态城，并拓展数字明星、虚拟角色IP演出运营等业务。 投资建议：影视行业持续回暖，公司在夯实主旋律题材优势的同时，积极探索多元化内容新方向，后续优质内容储备丰富有望贡献业绩弹性，预计公司2024-2026年实现归母净利润2.9/4.8/5.8亿元，同比增速152.8%/66.1%/19.8%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电影票房不及预期，行业监管加剧，经营业绩季节性波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：民营影视龙头公司，资源整合优势领先 1.1民营影视领军企业，深耕行业二十余年 发行业务起家，逐步布局全产业链。1999年北京博纳影视文化交流有限公司成立，2010年在美国纳斯达克上市，2016年完成私有化从美股退市后，在2017年正式更名为博纳影业集团股份有限公司，2022年8月公司在深圳证券交易所主板上市，再登A股开启新篇章。 公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年，不断向产业链上下游延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影业务、电影院业务、剧集业务及其他业务。电影业务主要包括电影的投资和发行业务，电影院业务主要包括院线和影院业务，剧集业务主要包括网剧/电视剧的创作、投资、发行等，其他业务包括电影广告植入、品牌授权及衍生品等。 近二十余年以来公司累计出品影片超过300部，累计总票房超过600亿元，累计票房在全国票房中的占比位列中国民营电影公司Top3，相继出品《十月围城》《龙门飞甲》《桃姐》《一代宗师》《无双》等多部获奖电影。2014年起公司以主旋律电影为重要基调，出品《长津湖》《长津湖之水门桥》《中国机长》《红海行动》等票房实力与社会影响力并重的知名电影，在中国票房影史TOP15中占据3席，其中《长津湖》位列影史票房第一。 图表1：公司发展历程 发展历程： 1）1999-2001：首家民营电影发行企业，以港片代理发行起家。博纳影业作为我国首家从事电影发行业务的民营企业，于2001年获得国内第一块电影发行公司牌照，在千禧年代牢牢抓住港片热潮，以“保底分账”模式（即不论票房均向出品方支付固定金额，盈余部分再进行分账）打开香港电影市场，2001年发行由香港著名电影人文隽制片的《我的兄弟姐妹》，后又陆续引进《天脉传奇》《无间道3》《新警察故事》《头文字D》等优质影片，在21世纪10年代几乎垄断80%的港片发行业务，奠定公司在中国影视行业地位。 2）2002-2010：逐渐完善全产业链布局，成为赴美上市第一股。2002年新《电影管理条例》颁布，首次从法律层面鼓励民营企业制片，随后博纳影业取得摄制电影片许可证，2005年成立博纳国际影院投资管理有限公司，公司业务从引进发行影片进一步拓展到投资、制片业务。2010年博纳影业成功在美国纳斯达克上市，成为中国内地影视公司赴美上市第一股。 3）2011-2022：确立主旋律战略，回归A股开启新篇章。业务方面，2014年公司主投主控的影片《智取威虎山》获得超过8亿票房，成为当年贺岁档期的黑马，以此奠定主旋律电影为公司的核心战略。2017年公司开设影院业务，2019年博纳电影院线正式揭牌成立，公司完成上游（投资/发行）、中游（院线）、下游（影院）电影全产业链的布局。资本市场方面，2016年公司完成私有化并从纳斯达克退市，2017年递交A股招股说明书，2020年申请获发审委有条件通过，2022年8月正式登陆深证主板。 4）2023至今：多元合作再起征程，探索影视赛道新方向。2023年出品电影《无名》《爆裂点》电影，2024年参投《飞驰人生2》征战春节档，2024年1月公司新增募投项目AI动画电影《人体大战》，探索影视新场景。2024年2月公司与广东广播电视台签署战略合作协议，双方共同发布了电影《克什米尔公主号》和澳门回归25周年献礼剧《濠江潮涌》以及《珠江人家2》《钦差大臣林则徐》等8部影视作品的创作生产计划，公司在电影多元领域合作，再起征程。 1.2股权结构稳定，管理层科班出身经验丰富 股权结构稳定，明星持股深度绑定资源。截止至2023年末，公司实际控股人为于冬，持有公司20.53%的股权。前十大股东持股占比58.60%，多为影视机构参股，股权结构稳定。除此之外，公司还有明星股东张涵予、韩寒、章子怡等知名影星参股，有利于公司进一步紧密绑定演员以及导演等市场稀缺资源。 图表2：博纳影业股权结构（截止2023年末） 组织架构全面，从电影制作、发行、营销、版权管理及院线管理全面管理。电影由制作到上映全流程大致分为1）先由投资制片管理部负责管理与监督公司所负责的电影项目；2）进而由宣发管理部负责电影发行业务，包括影片定档、送审、制定营销方案等等；3）当影片是由国外制作的情况下，版权部负责进行影片的引进、筛选等等；4）影投管理部负责市场开发、影院运营以及影院施工；5）最有由博纳院线对影院统一管理，实现影片的上映播放。 图表3：博纳影业主要业务部门及工作内容 管理层科班出身，影视从业经验丰富。博纳影业创始人于冬毕业于北京电影学院，于1999年创立北京博纳文化交流有限公司，现任董事长兼总经理，以出品人和总制片人身份参与《长津湖》、《长津湖之水门桥》、《中国医生》、《红海行动》、《中国机长》、《智取威虎山》等多部电影。行政总裁蒋德富拥有超过20年影视行业相关经验，主持博纳影业多项电影业务。常务副总裁齐志拥有超过10年的财务报告、资金管理和资本市场经验。 图表4：博纳高级管理层人员介绍 1.3财务分析：2023年业绩承压，随后续项目上映2024年有望扭亏为盈 2023年主投影片票房不及预期+影院计提减值致使业绩承压，2024Q1扭亏为盈。 2014-2019年影视行业整体呈繁荣态势，且公司在主旋律电影赛道表现优异，公司营业收入和归母净利润持续上升，营业收入从2014年的12.11亿元上升至2019年的31.16亿元，2014-2019年的CAGR为20.8%，归母净利润从0.3亿元上升至3.15亿元，2014-2019年的CAGR为60.0%。2020年受公共卫生事件影响公司被迫暂停拍摄工作、推迟相关电影发行档期，院线经营同步暂停，公司业绩大幅下降，但仍保持正向盈利。 2021年国内电影市场逐渐复苏+公司主投《长津湖》等主旋律电影取得票房新高，公司业绩恢复至公共卫生事件前水平。2022年受公共卫生事件再度冲击导致影院观影人次下降与项目定档时间延后影响，公司业绩承压，营业收入下降至20.12亿元，归母净利润下降至-0.72亿元。2023年公司主投影片票房不及预期，同时部分影院计提减值，营业收入同比再度下降20.06%至16.08亿元，归母净亏损同比下降631.86%至-5.53亿元。2024Q1公司参投电影《飞驰人生2》票房略超预期，影院业务预计正向盈利，实现收入4.40亿元（yoy-16.10%），实现归母净利润555万元（yoy+105.13%），同比扭亏为盈。2024年起公司对新主流类型电影方向进行深入挖掘，储备项目丰富陆续定档，预计全年业绩有望增长。 图表5：博纳影业营业收入（单位：亿元；%） 图表6：博纳影业归母净利润（单位：亿元；%） 发行业务占比约三成相对稳定，投资、影院业务占比波动较大。从收入结构上看，自2017年开展影院业务以来，2017-2019年公司投资、发行、影院三大主营业务占比保持稳定，2020年起受公共卫生事件等影响收入结构出现一定波动，2023年公司投资/发行/影院业务占比分别达到3.62%/25.01%/75.72%， 收入分别同比-91.66%/-50.72%/+88.29%。其中投资业务受公司出品影片票房影响波动较大，2023年受主投影片票房不及预期影响营收及占比大幅下滑，预计2024年随投资内容相继上映或有所恢复；发行业务与投资上映影片票房及数量相关，占比在公司主营业务中相对稳定；影院业务受行业波动影响较大，2020与2022年因影院关停业绩下滑，2023年起已恢复至公共卫生事件之前水平，全年占比在投资及发行业务业绩下滑影响下被动大幅提升，预计未来影院业务业绩随电影市场持续复苏有望进一步增长。 2024Q1毛利率已基本恢复至公共卫生事件之前水平，净利率亦回正。整体来看，剔除2020、2022年受公共卫生事件影响影院业务亏损和2023年投资业务不及预期、影院业务计提减值等影响，公司毛利率/净利率水平较为平稳。2024Q1公司参投电影《飞驰人生2》上映2024春节档，实现票房口碑双丰收，公司毛利率和净利率上升17.72pct/21.67pct至40.28%/0.97%。分业务来看，发