甘肃铅锌龙头，江洛整合值得期待

2023年公司营收保持稳定，成本有所增加。2023年公司实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，归母净利润为3.4亿元，同比减少27.02%，扣非归母净利润为4.1亿元，同比减少12.14%。主要原因系矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，同时公司生产领用材料有所增加以及收购后子公司产能释放矿石产量增加所致。 2024Q1业绩表现亮眼，全年值得期待。2024 Q1公司实现营收2.99亿元，同比增长45.73%；实现归属于上市公司股东的净利润8082.01万元，同比增长96.06%。公司1-3月锌精矿产、销量分别为14011.79金属吨、13627.99金属吨，分别增长48.85%、38.82%；铅精矿(含银)产、销量分别为5025.87金属吨、5236.43金属吨，分别增长55.57%、57.44%。 立足自身178万吨采选产能，整合江洛地区建设300万吨选矿。 公司主营业务为有色金属的采选及贸易，拥有4宗采矿权、3宗探矿权，并已形成178万吨/年的矿石采选能力。公司坚持以资源为核心的经营策略，做优做大做强铅锌主业；以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主，重点对江洛矿区进行整合。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，将进一步提升公司在国内铅锌矿采选行业的市场地位。 锌金属供应显现瓶颈：2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降0.6%，减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。同时由于矿山寿命已到、新增项目延期等原因，Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 锌金属需求利好不断：2023年全球精锌总消费1399.3万吨，同比增长1.1%。2024年政府工作报告，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基建有望再度发力。同时风光、汽车，印度、东南亚基建需求旺盛等也有望带动锌消费。2025年锌缺口开始打开：我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。 盈利预测 风险提示： 原材料价格大幅波动，行业政策发生变化，项目进展不及预期，下游需求不及预期。 盈利预测和财务指标 1业绩稳步提升，江洛矿区整合值得期待 1.124Q1表现亮眼，公司业绩稳步提升 2023年公司实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，归母净利润为3.4亿元，同比减少27.02%，扣非归母净利润为4.1亿元，同比减少12.14%。 2023年公司营收保持稳定，成本有所增加，主要原因矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，生产领用材料有所增加以及收购后子公司产能释放矿石产量增加所致。同时公司井下作业面扩大，原材料及能源用量增加；柴油等价格上涨。 图表1：公司年度营收及同比情况（亿元） 图表2：公司年度归母净利润及同比情况（亿元） 图表3：公司季度营收及同比情况（亿元） 图表4：公司季度归母净利润及同比情况（亿元） 2024年第一季度，公司实现营收2.99亿元，同比增长45.73%；实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，同比增长96.06%。公司1-3月锌精矿产、销量分别为14011.79金属吨、13627.99金属吨，分别增长48.85%、38.82%；铅精矿(含银)产、销量分别为5025.87金属吨、5236.43金属吨，分别增长55.57%、57.44%。 图表5：公司毛利率、净利率情况 图表6：公司资产负债率情况 图表7：公司经营、投资、筹资等现金流情况（亿元） 1.2铅锌资源丰富，江洛矿区整合值得期待 公司主营业务为有色金属的采选及贸易，拥有4宗采矿权，分别为金徽矿业股份有限公司徽县郭家沟矿区南矿带北矿带东段铅锌矿、金徽矿业股份有限公司徽县郭家沟铅锌矿、徽县向阳山矿业有限责任公司向阳山铅锌矿及徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司；3宗探矿权分别为甘肃省徽县郭家沟铅锌矿详查、甘肃省徽县江口一带铅锌矿详查及甘肃省天水市秦州区火麦地铜矿详查；并已形成178万吨/年的矿石采选能力，成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。公司将立足甘肃，面向全国，进一步做好有色金属资源开发整合，做大做强主业，为区域经济社会发展和生态文明建设做出更大贡献。 图表8：公司选厂选矿情况 图表9：公司自有矿山的基本情况 公司坚持以资源为核心的经营策略，做优做大做强铅锌主业；以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主，重点对江洛矿区进行整合，在立足本公司所处地域基础资源优势之上，通过收购兼并和勘探的发展模式，不断增厚优质资源储备，确保铅锌矿产资源可持续增长，以及延长矿山服务年限。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，将进一步提升公司在国内铅锌矿采选行业的市场地位。 图表10：中秦岭成矿带矿产地质图 图表11：江洛矿区铅锌矿规划方案设计利用资源量汇总表 2海外矿山枯竭，供应瓶颈迎来锌时代 2.1矿山供应有限，TC压制冶炼放量 据安泰科统计，2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降8.1万吨或0.6%。其中，海外产量877万吨，同比下降10万吨或1.1%。减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。 美国地质调查局（USGS）数据显示，2023年全球锌储量（经济可采储量）2.2亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。 图表12：2023年全球锌资源储量占比 图表13：全球锌矿年度产量（千吨） 2024年海外锌矿的生产面临诸多不确定性。Tara矿计划2024年二季度复产，如果届时锌价处于低位，复产进度或将推后；对于其他高成本锌矿而言，2023年低锌价造成的风险将延续至2024年。Ozernoye矿山和Southern Copper旗下的Buenavista Zinc项目2023投产的计划被推迟至2024年，Aripuanã矿山爬产进度缓慢，因此投产爬产项目的进度存在不及预期的可能性。 图表14：海外锌矿停复产情况（万吨） 远期有部分矿山面临品位下降的困境甚至开采寿命达到尽头。因品位下降，预计Antamina矿山产量在2023年超预期增长后将在2024年大幅减少，减量可能达到14万吨，Red dog矿山也因品位下降而小幅减产；Glencore旗下Kidd矿山和Kazzinc矿山的部分矿区计划于2024年末因寿命而结束开采计划。Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 图表15：Teck公司预计2024年之后锌精矿产量不断下滑图表16：嘉能可未来锌矿产量指引 根据安泰科统计，2023年全国锌精矿产量为406.0万吨，同比增加1.9万吨或0.5%。 2024年，国内锌矿供应弹性相对较小，预计增量7万吨，可预见的主要增量来自于新疆的火烧云项目。新疆火烧云铅锌矿床锌和铅金属量1881万吨，矿床平均品位铅4.60%、锌23.37%，为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床。新疆地矿投资集团规划在新疆和田形成一座产锌锭56万吨/年、铅锭11万吨/年的铅锌冶炼生产基地。 图表17：中国锌精矿产量情况（千吨） 图表18：国内锌矿TC（元/吨） 海外锌矿的减产以及一季度锌矿停产的消息加剧了市场对矿端供应收紧的预期，TC延续下滑趋势。当前进口矿加工费平均报价为80美元/干吨，但多有价无市，现货市场实际仅有少量成交且低于报价，听闻国内现货最新已有低于50美元/干吨的报价，但买方并不接受。从实际供需情况看加工费并不应低至于此。国产矿加工费为3850元/吨，分地区来看，各地均有不同程度的降幅，但也多数有价无市。冶炼端，部分地区冶炼厂调整生产计划，精锌产量或将环比下降。 2.2基建、汽车、风光等需求利好不断 安泰科数据，2023年全球精锌总消费1399.3万吨，同比增加16.5万吨或1.1%。其中海外地区消费701.3万吨，减少30万吨或4.1%。国内精锌表观消费为698.0万吨，同比增加46.5万吨，增长7.1%。 从锌锭各初端消费来看，各个领域同比都有一定回升，其中镀锌领域增量显著。2023年，全国累计生产镀锌板约7454万吨，同比增长10.8%；镀锌板（带）累计净出口977.56万吨，同比增39.2%；镀锌板表观消费6751万吨，同比增长15.2%。虽然房地产领域表现偏弱，但基建、机械制造、汽车在2023年快速增长，带动镀锌板的国内需求。 图表19：全球电解锌消费情况（千吨） 图表20：中国电解锌初端消费占比 锌用途较为分散，主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域。其中基础设施建设领域占国内锌消费1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要大量镀锌管、板、线材和结构件。此外建筑领域占比23%，交通领域占比15%，耐用消费品占比14%。 图表21：中国电解锌终端消费占比 图表22：中国电解锌表观消费情况（万吨） 锌在风电和光伏行业中主要功能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材外表面以防腐蚀，在光伏行业中主要运用于碳钢光伏支架上的防腐，而在风电行业中耗锌主要在风电塔筒及螺栓两大部分。根据中国有色金属报，一个1GW的太阳能电站大约需要2400吨锌。 未来五年全球风电装机CAGR将达15%，24年开始陆风装机规模将超100GW。根据全球风能理事会（GWEC）发布的Global Wind Report 2023，预计到2027年全球装机将达到157GW，CAGR 15%，其中陆风装机将在23-24年迎来显著修复，预计24年装机达到106GW，首次突破100GW。 图表23：全球光伏、海陆发电耗锌量计算（万吨） 新能源汽车轻量化发展是新能源汽车发展的主要方向。目前，适用于未来汽车发展的超高强度镀锌汽车板。新能源汽车的单车用锌量20公斤，传统汽车单车锌镀层用量约为8公斤。 近年来，为适应轻量化需求，镀锌行业内积极推广镀锌薄板，钢板的镀锌化率持续提高。综合来看，新能源整车锌用量只多不少。 图表24：全球汽车耗锌量计算（万辆，万吨） 近年来，东亚、东南亚、南亚等国家，凭借较低生产成本和较强配套能力，形成了完整的产业链供应链体系、及国际生产网络。东南亚主要国家都将完善交通基础设施，列为未来5-10年重点发展领域，预计未来市场空间仍然充沛。 从人口、制造业和基建发展来看，印度正接力中国，成为金属需求增量的主战场。根据Vedanta公司的预测，2022-2030全球对锌金属需求CAGR为1.6%，印度对锌金属需求CAGR为5.9%，仅次于铜的CAGR。 图表25：印度对金属的需求远高于世界平均水平 Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。需求方面，国内基建、汽车、风光等需求持续增长，海外印度、东南亚等基建需求也带动锌金属消费。因此我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。 图表26：全球锌精矿及电解锌平衡情况（万吨） 3风险提示 原材料价格大幅波动，行业政策发生变化，项目进展不及预期，下游需求不及预期。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表