A股策略周报：中观及金融数据反应当前经济状态如何？

市场思考：中观及金融数据反应当前经济状态如何？ 1）价格方面，5月PPI同比环比均大幅回升，虽上游价格方面继续回暖，但价格向下传导可能仍然存在堵点。生产方面，工业生产腾落指数（该指数对于工业增加值、PMI具有一定的辅助前瞻判断作用）近期超季节性回落，自20240505起，年化处理后工业腾落指数持续低于10年平均水平，且工业腾落指数自20240519起持续回落。从热卷和螺纹钢当前库存相对位置来看，当前制造业开工生产的市场预期仍然高于建筑地产链。2）下游消费方面，房地产、乘用车消费均较为疲软，内需仍然有待继续改善。继4月M1跌破零值后，5月M1同比跌幅继续走阔，录得-4.2%，手工补息治理等“挤水分”举措的影响持续显现，短期内带来负面影响，但后续M1数据指向性将更准确，更能代表居民和企业部门资金松紧情况。此外在普林格与盈利周期跟踪中，我们发现在货币-信用的传导关系上，去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。当前M1处于历史低位，耐心等待逆周期调节政策加码。5月社融结构较弱，居民、企业新增中长贷少增均走阔，与房地产销售回升较慢、居民提前还贷持续、实体经济需求较弱的现状相符合。 国内：5月PPI回暖，但社融整体偏弱，M1降幅走阔 1）5月CPI同比持平，PPI同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差收窄，核心CPI小幅回落，CPI方面，食品项降幅收窄，非食品项回落，PPI方面，生产资料、生活资料降幅均收窄。2）5月社融规模增量为2.07亿元，社融脉冲指数升至25.69%，社融-M2的剪刀差升至1.4%，M1-M2剪刀差-11.2%，较前值-8.6%走阔。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数持平，纯碱、甲醇 、唐山高炉回升 ，山东地炼、 涤纶长丝、轮胎回落。5）国内政策跟踪：国家主席习近平主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议；李强签署国务院令，公布《公平竞争审查条例》。 国际：美国5月通胀继续回落，美联储6月FOMC表态偏鹰 1）俄乌冲突跟踪：普京提出俄乌冲突停火条件，北约拟接管对乌军援协调工作，乌拒绝普京和谈建议，欧盟“原则同意”开始乌克兰入盟谈判。2）巴以冲突跟踪：G7领导人要求哈马斯接受美国提出的加沙停火计划，以色列北部响遍空袭警报，真主党发动去年以来最大规模袭击。3）美国5月通胀小幅回落，去除食品和能源的核心CPI回落。美联储6月议息会议连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期。点阵图将今年的降息预期从3次砍至1次，明年上调至4次。鲍威尔在发布会上表示，没有人将加息作为基本预期；还未到公布降息日期的阶段。 行业配置建议：耐心资本红利为盾，新质生产力为矛 继续看好“耐心资产”等高股息方向，6月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日，A股总体PE(TTM)为16.77倍，2012年以来48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺；短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.市场思考：中观及金融数据反应当前经济状态如何？ 价格方面，我们曾在《PMI有何指引？》（20240602）中提到目前价格指数出现回暖迹象，但传导不畅，PMI上游价格指数回升明显优于出厂价格指数，原材料成本压力增加，且走弱的PMI生产、新订单分项指数表明需求仍然不足，制造业盈利回升或受到压制。而5月PPI同比大幅收窄至-1.4%，为2023年3月以来高点，PPI环比上涨0.2%，自2023年10月以来首次转正，分项方面，生产资料、生活资料同比降幅均收窄，其中生产资料回暖幅度更大，采掘、原料、加工同比回升幅度较大，环比方面，同样是采掘、原料、加工分项回升更明显。但也要注意，5月PPI-PPIRM剪刀差收窄至0.3%，虽上游价格方面继续回暖，但价格向下传导可能仍然存在堵点。 图1：5月PPI大幅收窄 图2：PPI-PPIRM剪刀差收窄 工业生产腾落指数近期超季节性回落，表明经济开工活力回升态势遇阻。我们编制了两类高频指标来监测经济活力，加强对普林格周期同步指标走势的把握，其中之一为工业生产腾落指数，另外该指数对于工业增加值、PMI具有一定的辅助前瞻判断作用。自20240505起，年化处理后工业腾落指数持续低于10年平均水平，且工业腾落指数自20240519起持续回落，从近几年同期表现来看，工业腾落指数回落已超过季节性调整，分项来看，自20240519起，山东地炼连续回落，纯碱、轮胎震荡回落。 图3：工业生产腾落指数 图4：工业生产腾落指数（分年度） 图5：腾落指数可以辅助判断工业增加值方向 图6：腾落指数可以辅助判断PMI方向 图7：山东地炼开工率持续下行 图8：全钢胎开工率有所下行 对比制造业和建筑地产链，从热卷和螺纹钢当前库存相对位置来看，热卷库存高于2019-2023年同期水平，近期虽有所回落，但下滑程度低于季节性，螺纹钢库存则低于2019-2022年同期水平，且近期回落幅度高于季节性，考虑到螺纹钢下游应用偏向建筑链，热卷下游偏向制造业，当前制造业开工生产的市场预期仍然高于建筑地产链。 图9：热卷库存高于2019-2023年同期水平 图10：螺纹钢库存低于2019-2022年同期水平 下游消费方面，房地产、乘用车消费均较为疲软，中国30大中城市商品房成交面积30日移动值近期小幅回升，但长期来看仍处在下台阶，新建商品住宅和二手住宅房屋销售价格指数均继续下行，且近期下行斜率陡峭，乘用车厂家零售和厂家批发销量均自2024年2月左右开始下行，内需仍然有待继续改善。 5月M1继续“挤水分”。继4月M1跌破零值后，5月M1同比跌幅继续走阔，录得-4.2%，手工补息治理等“挤水分”政策的影响持续显现，短期内带来负面影响，但后续M1数据指向性将更准确，更能代表居民和企业部门资金松紧情况。此外在普林格与盈利周期跟踪中，我们发现从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。当前M1处于历史低位，耐心等待逆周期调节政策加码。 社融结构较弱，虽然5月社融规模增量回升，但主要受新增政府债券拉动影响，新增人民币贷款少增走阔，居民方面，新增短贷少增收窄，新增中长贷少增走阔。企业方面，企业新增中长贷同比少增小幅走阔，企业短贷同比少增收窄。居民、企业新增中长贷少增均走阔，与房地产销售回升较慢、居民提前还贷持续、实体经济需求较弱的现状相符合。 图11：中国30大中城市商品房成交面积30日移动平均表现 图12：新建商品住宅和二手住宅房屋销售价格指数均继续下行 图13：乘用车销量近期下行 图14：M1、M2走低，M1-M2剪刀差-11.2%，较前值走阔 图15：M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点） 图16：寻底期居民贷款底部往往回升 图17：2024年5月社融脉冲升至25.69% 图18：人民币贷款结构 2.国内：5月PPI回暖，但社融整体偏弱，M1降幅走阔 2.1.5月PPI大幅收窄 5月CPI同比持平，PPI同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差收窄。5月CPI同比0.3%，前值0.3%；环比-0.1%，前值0.1%。PPI同比-1.4%，前值-2.5%；环比0.2%，前值-0.2%。PPI-CPI剪刀差由4月的-2.8%收窄至5月的-1.7%。 图19：PPI-CPI剪刀差由4月的-2.8%收窄至5月的-1.7% CPI方面，食品项降幅收窄，非食品项回落。食品项同比为-2%，前值-2.7%，非食品项当月同比为0.8%，前值0.9%。1）CPI食品项环比为0%，前值-1%，其中鲜菜和猪肉环比分别为-2.5%、1.1%；2）CPI非食品项环比为-0.2%，前值0.3%，其中交通和通信中交通工具用燃料大幅回落，环比-0.8%，前值2.9%。 核心CPI小幅回落。核心CPI同比为0.6%，前值0.7%，环比-0.2%，前值0.2%。CPI八分法中，食品烟酒分项走高，衣着、居住分项持平，其余分项走低。 PPI：生产资料、生活资料降幅均收窄。5月生产资料同比-1.6%，前值-3.1%，环比0.4%，前值-0.2%；生活资料同比-0.8%，前值-0.9%，环比-0.1%，前值-0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-2.1%，石油、煤炭及其他燃料加工业环比1%，煤炭开采和洗选业环比为0.5%，电力、热力的生产和供应环比为0.4%。 图20：CPI食品项降幅收窄，非食品项回落 图21：PPI生产资料、生活资料降幅均收窄 图22：CPI生活用品及服务分项下行 图23：核心CPI同比回落（单位%） 2.2.社融脉冲回升，新增政府债券转正，M1降幅走阔 5月社融规模增量为2.07亿元，比上年同期多5088亿元，社融存量同比8.4%。社融脉冲回升，社融脉冲指数由4月的25.44%升至25.69%。新增社融的同比变化结构中，新增政府债转正，同比增6695亿元，表外三项转正，新增人民币贷款少增走阔，同比减4022亿元。 信贷结构方面，企业中长贷同比、居民中长贷同比少增走阔。5月金融机构新增人民币贷款同比减少4100亿元，居民新增贷款同比少增走阔，企业新增中长贷同比少增走阔。分项方面，1）居民短贷同比减少1745亿元，上个月为减少2263亿元，中长贷同比减少1170亿元，上个月为减少510亿元，居民中长贷 TTM 同比增速报-7.33%，前值-0.4%；2）企业方面，票据同比增加3152亿元，前值为增加7101亿元，企业短贷同比减少1550亿元，上个月为减少3001亿元，中长贷同比减少2698亿元，上个月为减少2569亿元，企业中长贷继续下行， TTM 同比报-12.79%，前值-9.57%。 社融-M2的剪刀差升至1.4%，前值1.1%，反映超额流动性回落。5月M1增速为-4.2%，前值-1.4%，M2增速为7%，前值7.2%，社融同比增速为8.4%，前值8.3%。M1-M2剪刀差-11.2%，较前值-8.6%走阔。 图24：2024年5月社融脉冲升至25.69% 图25：社融同比结构中新增人民币贷款少增走阔 图26：新增人民币贷款少增走阔 图27：M1、M2走低，M1-M2剪刀差-11.2%，较前值走阔 2.3.交运高频指标跟踪 截至6/14，一线城市地铁客运量（MA7）报3583万人次，较上周五的3772万人次回落。 另外，截至6/14，全国整车货运流量指数报113.89，较上周五的117.11回落。 图28：一线城市地铁客运量 图29：整车货运指数（MA7） 图30：主要城市整车货运指数 图31：全国整车货运指数 2.4.普林格同步高频指标跟踪 2.4.1.工业生产腾落指数 截至2024/6/16，工业生产腾落指数为121，6/9为121。从分项上看，纯碱、甲醇、唐山高炉回升，山东地炼、涤纶长丝、轮胎回落。（水泥数据滞后，当期记为0） （我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。） 图32：工业生产腾落指数 图33：工业生产腾落指数（分年度） 2.5.国内政策跟踪 本期关注重点：国家主席习近平主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议；李强签署国务院令，公布《公平竞争审查条例》。 图34：国内政策跟踪 3.国际：美国5