若M1没法看，那应该看什么？

2024年06月16日 若M1没法看，那应该看什么？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周沪指回落至3033点，市场成交额维持7500亿附近，环比上周基本持平。 显然，市场在进入6月之后陷入缩量滞涨环境中，符合我们一贯“震荡市底色”的判断。目前，战术视角上依然聚焦于通胀回升，利好数据来自于5月PPI环比回正0.2%（前值-0.2%），但同比-1.4%（前值-2.5%），并不满足两者同时回正的反转定价条件，目前反转的迹象并不明确。战略视角上，本轮地产政策找对了病根，思路方向是正确的，但5月M1负增长4.2%，尽管有打击手工补息等干扰因素，其背后所揭示的眼下实体经济需求走弱和货币政策传导受到阻碍的现实问题不容忽视的，说明地产和内需修复需要一个小心求证的过程。 相关报告透视A股：缩量滞涨阶段的 2024-06-13 两大超额收益来源扶不起的微盘 2024-06-10 换手越低，收益越高—基于 2024-06-04 主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究牛心熊胆——2024年中期 2024-05-27 投资策略报告重视绝对收益价值派资金的 2024-05-23 崛起 对于近期市场高度关注的5月M1负增长4.2%创下历史新低，关键在于M1曾经是被广泛应用于大势研判的宏观指标，在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，通过判断M1同比增速的高低点对A股市场进行择时，这一规律被称为“M1定买卖”，但这一规律在2014年之后两者同步性有所下降。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当定调“财政是国家治理的基础和重要支柱,对于优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安具有基础性、制度性、保障性的地位作用。”之后，我们认为央地支出增速差或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标，其领先效果约为3个月 (数据公布时间为次月下旬，实际领先1-2个月)。 在结构上，市场最关注的问题是：6月科技成长定价的持续性。此前，我们在6 月初提出：面向6月我们倾向于在高股息+出海之外，在科技成长领域有望迎来一波轮动修复，这点概率正在逐渐增大。目前看，6月至今以半导体和消费电子为代表的科技板块迎来一轮反弹，半导体指数、光模块指数、消费电子指数分别上涨5.68%、5.77%、3.62%。对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在缩量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子和通信这两个领域。除了近期少量北向资金流入A股TMT外，目前尚未观察到明确的基于所谓“科特估”的持续增量资金逻辑和相关产业爆发逻辑。 关于大盘价值高股息策略，短期言其见顶更多在于保险资金基于性价比和无风险资产配置比例要求转配超长国债的阶段性扰动，但中期视角下价值派资金的抱团现象很难在今年下半年瓦解，其中期有效性并未下降。对于大盘价值高股息策略内部行业，我们认为一级行业公用事业有望超越煤炭银行，成为高股息策略最终胜负手。大盘成长出海定价，虽然短期海运价上涨以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，本质是从GDP定价走向GNP定价。类比于基于内需的2016-2021茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，预计ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续定价空间明显，持续关注同花顺出海50指数。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.M1定买卖失效了吗？——基于央地支出增速差的定价更有效19 3.内部因素：5月货币信贷数据走弱，通胀数据基本符合预期，宏观基本面仍在筑底震荡阶段22 4.外部因素：5月美国通胀显著降温，预计年内开启1-2轮降息25 4.1.美国5月大非农数据意外暴涨，然失业率升高仍暗示后续经济放缓25 4.2.美国5月制造业PMI持续下滑，非制造业PMI强势反弹26 图表目录 图1.本周全球权益市场涨跌不一，纳斯达克指数领涨6 图2.本周高市盈率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情8 图6.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情8 图7.2021年-2023年量化和私募资金的集中抱团催生了微盘股的行情8 图8.2022Q2开始公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大9 图9.高股息细分行业整体呈现持续加仓趋势9 图10.Wind微盘股指数今年以来三轮大幅下跌回顾9 图11.6月以来科技板块的涨幅居前10 图12.二级行业外资增减持情况（年初至今）11 图13.二级行业外资增减持情况（近一个月）11 图14.TMT指数相对中证红利指数已经下跌至历史区间底部11 图15.缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益 .............................................................................11 图16.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益12 图17.科技板块近期重大事件汇总12 图18.通信、计算机、传媒的成交热度仍在底部区间（%）13 图19.北向资金对通信行业和计算机行业在本周转为净流入13 图20.拉长来看，M2-M1剪刀差的上行与高股息策略的超额收益是高度同步的14 图21.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例14 图22.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散15 图23.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显15 图24.近期出海相关板块表现及同花顺出海50指数走势16 图25.2024年下半年出口依然是相对稳定的积极变量（%）16 图26.近期全球集运运价明显上涨16 图27.国内通胀低迷海外通胀韧性意味着出海是盈利16 图28.本周金价走势震荡上行17 图29.近一周中美利差有所收窄18 图30.10年期美债收益率震荡下行18 图31.M1定买卖的规律在近二十年的前半段时间是有效的20 图32.M1定买卖的有效性在近年来明显走弱20 图33.M1的波动周期本质上是和地产周期高度绑定的20 图34.M1传导至通胀的效果在2014年以后明显减弱21 图35.M1相对沪深300和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪 深300（滞后3个月）的相关性明显更高21 图36.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势21 图37.5月CPI同比增速环比走平（%）23 图40.社融增速中政府债是主要支撑24 图41.居民长短贷同比大幅缩水（%）24 图42.M2-M1剪刀差走阔24 图43.最新CME降息预测（6月8日更新）25 图44.美国5月新增非农意外暴涨26 图45.美国5月失业率重返4%大关26 图46.5月美国PMI呈分化走势27 图47.美国5月制造业PMI持续收缩27 图48.美国5月非制造业PMI强势反弹28 本周沪指回落至3033点，市场成交额维持在7500亿附近，环比上周基本持平。显然，市场 在进入到6月之后陷入到缩量滞涨的环境中，符合我们一贯“震荡市底色”的判断。目前，战术视角上依然聚焦于通胀回升，利好数据来自于5月PPI环比回正0.2%（前值-0.2%），但同比-1.4%（前值-2.5%），并不满足两者同时回正的反转定价条件，目前反转的迹象并不明确。战略视角上，本轮地产政策找对了病根，思路方向是正确的，但当前5月M1负增长4.2%，尽管有打击手工补息等干扰因素，其背后所揭示的眼下实体经济需求走弱和货币政策传导受到阻碍的现实问题是不容忽视的，说明地产和内需修复需要一个小心求证的过程。 面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。结构上，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，以高股息为代表大盘价值 +以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。 对于近期市场高度关注的5月M1负增长4.2%创下历史新低，关键在于M1曾经是被广泛应用于大势研判的宏观指标，在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，通过判断M1同比增速的高低点对A股市场进行择时，这一规律被称为“M1定买卖”。但这一规律在2014年之后两者同步性有所下降，在近3年其定价有效性择出现明显下降。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当定调“财政是国家治理的基础和重要支柱,对于优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安具有基础性、制度性、保障性的地位作用。”之后，我们认为央地支出增速差或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标。 1、为什么过去M1能够定买卖？M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象。因为购房行为是最直接的产生M1的途径（居民的定期存款转化为房企的活期存款，并通过银行的信用创造，进一步转化为地产链上企业的活期存款），所以我们可以看到，M1同比增速和商品房销售面积的同比增速始终保持着较好的相关性。而近年来M1增速的持续走低和反复不及预期，自然和地产周期的走弱有较大的联系。M1定买卖的定价效果逐渐下降的症结在于，在经济结构转型的背景下，房地产对于中国宏观经济的影响力在逐步下降，这种影响力的观察指标是M1和通胀的相关性。在2014年以前，M1同比增速和CPI同比增速的波动是有稳定关系的，M1和滞后12个月的CPI正相关，这体现了货币投放传导到通胀的滞后效应，即在2014年以前金融周期、通胀周期和地产周期三者之间有稳定的关联。而在2014年之后，由于高质量发展的推进和房地产在经济中的地位发生了变化，货币投放——地产销售——通货膨胀的传导路径不再通畅。 2、M1有效性大幅下降之后，未来该用什么定买卖？在新旧动能转换的当下，货币叙事随着地产周期的下行而逐渐失效，而财政叙事在新动能崛起的过程中逐步成为主导力量。所谓财政叙事即以财政（国债）而非地产作为货币的载体，将货币转化为需求，再传导至通胀，从而打通经济循环。基于央地财政体系的财权和事权的分配，我们构建一个判断财政支出强度的指标：地方财政支出同比增速减中央本级财政支出同比增速，简称为央地财政支出增速差，从定量的角度看，央地财政支出增速差和沪深300（滞后3个月）的相关系数，在2017年以前（2009年~2017年）为-19.92%，呈现弱负相关，而2017年以后（2017年至今）相关系数提高至63.08%，呈现强正相关。这一规律意味着，相较于货币政策及相关指标（M2、M1等），财政政策对于市场定价的影响正在逐步提升，后续随着特别