基本盘量价齐升，出海与创新迎来突破

买入（首次） 股价（2024年06月14日）47.06元 基本盘量价齐升，出海与创新迎来突破 公司研究|首次报告甘李药业603087.SH 目标价格61.12元 52周最高价/最低价62.9/32.1元 总股本/流通A股（万股）60,120/53,226 A股市值（百万元）28,293 集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长。作为国产三代胰岛素领先企业，公司长期以来业绩增长优异，2023年，公司实现营收26.1亿元（+52%），归母净利润 3.4亿元，扭亏为盈。随着2022年胰岛素第一轮国采执行以来的影响出清以及2024年第二轮集采续标落地，公司国内业务未来3年采购周期内的增长确定性加强。本次集采续约中，公司产品中标量价齐升，采购需求总量较上轮集采增长151%，中选均价增长31%，盈利能力有望改善。 深化出海布局，打造国内国际双循环。公司在研管线中，以三代胰岛素的欧美申报出海进展最快。公司自2005年开始推进国际化战略布局，2023年国际销售收入 3.27亿元（+132%），实现快速增长。目前，公司甘精、赖脯和门冬胰岛素已处于美国FDA和欧洲EMA的上市申请阶段，在欧美市场推广方面，公司与海外生物类似药巨头SandozAG（山德士）于2018年达成合作，欧美市场空间大且格局较为优异，随着美国市场胰岛素价格调整完毕，公司有望切实受益。 创新管线布局前沿，迭代产品序列丰富。胰岛素作为糖尿病治疗不可或缺的最终用药，具有不可替代的临床价值。公司长期坚持研发创新高投入，近3年研发投入营 收占比均在15%以上，高于行业平均，研发管线主要围绕糖尿病布局：GZR18注射液（GLP-1RA周制剂），已完成中国Ic期和2型糖尿病及超重/肥胖适应症的中国Ib/2a期的临床研究；GZR101注射液（第四代预混双胰岛素新药），已完成II期首例受试者给药；GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂），已实现II期临床试验中首例受试者的给药。 盈利预测与投资建议 我们看好公司集采续标后国内基本盘成长的确定性，产品出海和创新布局也有望积蓄中长期增长动能，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.42/11.5/14.44亿元，对应EPS分别为1.07/1.91/2.40元。参考可比公司平均估值，给予公司2025年32倍PE，对应目标价61.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年06月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.4 -4.08 10.39 26.94 相对表现% 0.51 -0.92 10.97 35.29 沪深300% -0.91 -3.16 -0.58 -8.35 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,712 2,608 3,594 4,644 5,710 同比增长(%) -52.6% 52.3% 37.8% 29.2% 23.0% 营业利润(百万元) (569) 315 765 1,362 1,708 同比增长(%) -133.5% 155.4% 142.6% 78.1% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) (440) 340 642 1,150 1,444 同比增长(%) -130.3% 177.4% 88.9% 79.1% 25.5% 每股收益（元） (0.73) 0.57 1.07 1.91 2.40 毛利率(%) 76.3% 73.3% 77.5% 80.0% 76.4% 净利率(%) -25.7% 13.0% 17.9% 24.8% 25.3% 净资产收益率(%) -4.5% 3.3% 5.8% 9.6% 10.8% 市盈率 (64.4) 83.2 44.0 24.6 19.6 市净率 3.0 2.6 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长5 1.1业绩长期优异，第一轮国采影响出清5 1.2续标量价双升，盈利能力有望改善7 二、深化出海布局，打造国内国际双循环12 2.1海外销售发力，国际版图有序扩张12 2.2与Sandoz合作，探索欧美市场机遇13 三、创新管线布局前沿，迭代产品序列丰富18 3.1胰岛素：糖尿病末线疗法，临床价值不可或缺18 3.2创新GLP-1RA布局，四代胰岛素临床有序推进19 四、盈利预测与投资建议20 4.1盈利预测20 4.2投资建议21 五、风险提示22 图表目录 图1：2013-2024Q1甘李药业营业收入变化及增速5 图2：2013-2024Q1甘李药业归母净利润变化及增速5 图3：2023年公司主要产品收入贡献5 图4：2023年公司主要胰岛素产品销量结构占比变化5 图5：2022年公司胰岛素集采执行价格补差6 图6：2019-2023年甘李药业销售人员变化及增速（人）6 图7：2024年胰岛素续约集采总量变化（万支）8 图8：甘李药业2024年三代胰岛素续约集采总量（万支）8 图9：2024年胰岛素续约集采相比2021年集采企业需求量占比变化（%）8 图10：2024年胰岛素续约集采三代胰岛素占比（%）9 图11：2021年胰岛素续约集采三代胰岛素占比（%）9 图12：2024年胰岛素续约集采相比2021年集采主要企业三代胰岛素需求量变化9 图13：2024年胰岛素续约集采较2021年价差变化（元/支）10 图14：2024年胰岛素续约集采规则指导价格线与上次集采主要企业中标价对比图（元/支）10 图15：2013-2024Q1甘李药业利润率变化11 图16：2013-2024Q1甘李药业期间费用率变化11 图17：甘李药业出海进程演进12 图18：甘李药业国际化战略布局13 图19：2013-2023甘李药业海外收入变化（亿元）13 图20：2023年全球胰岛素市场地区结构（亿美元）13 图21：2019年欧洲胰岛素终端市场规模（亿美元）14 图22：2019年以来北美胰岛素终端市场规模结构（亿美元）14 图23：2019年欧洲胰岛素市场竞争格局16 图24：2023年北美胰岛素市场竞争格局16 图25：赛诺菲美国市场胰岛素价格变化（美元）16 图26：诺和诺德美国市场胰岛素价格变化（%）16 图27：2019-2023年美国胰岛素三巨头销售额（亿美元）17 图28：甘李药业和SandozAG合作模式17 图29：SandozAG生物类似药销售贡献及地区构成（美元）18 图30：2019-2022年欧洲生物类似药市场竞争格局18 图31：2022年美国生物类似药市场竞争格局18 图32：2022年全球降糖类药物市场结构图（按金额）19 图33：胰岛素临床治疗路径19 图34：胰岛素临床价值19 图35：2013-2023甘李药业研发支出变化（亿元）19 图36：动物试验中GZR18的降糖疗效20 图37：动物试验中GZR18的减重疗效20 表1：甘李药业已上市产品线5 表2：2021年胰岛素集采前后公司主要产品价格变化（元/支）6 表3：2021年和2024年胰岛素集采时间轴7 表4：甘李药业2024年胰岛素续约集采采购量价变化7 表5：2024年胰岛素集采续约各采购组中选价格线规则9 表6：2024年胰岛素集采续约各产品协议采购量确定表11 表7：甘李药业研发管线分布12 表8：欧洲市场已上市胰岛素厂家14 表9：美国市场已上市胰岛素厂家15 表10：2023年3月胰岛素三巨头相继宣布降低部分主要产品的listprice16 表11：欧洲EMA在审胰岛素药物清单（截止2024.5）18 表12：可比公司估值表（2024年6月11日收盘价）21 一、集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长 1.1业绩长期优异，第一轮国采影响出清 长期增长优异，集采影响得到释放。2013-2021年，公司营收从6.9亿元增加至36.1亿元，CAGR为23%，归母净利润从2.1亿元增加至14.5亿元，CAGR达28%，增长优异。2022年受集采影响，业绩承压；2023年，实现归母净利润3.4亿元，扭亏为盈；2024Q1业绩进一步好转。 图1：2013-2024Q1甘李药业营收变化及增速图2：2013-2024Q1甘李药业归母净利润变化及增速 营业收入（亿元）同比增速 40 30 20 10 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20 10 0 -10 归母净利润（亿元）同比增速 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：甘李药业已上市产品线 国产三代胰岛素领先企业，品类齐全。公司上市产品以三代胰岛素类似物为主，覆盖长效、速效和预混三个功能细分市场。同时，公司产品覆盖配套相关的胰岛素注射器和笔用针头等。 类型 序号 分类 产品 适应症 药品 1 三代基础（长效） 长秀霖 甘精胰岛素注射液 糖尿病 2 三代速效（门冬） 锐秀霖 门冬胰岛素注射液 糖尿病 3 三代速效（赖脯） 速秀霖 赖脯胰岛素注射液 糖尿病 4 三代预混（门冬30） 锐秀霖30 门冬胰岛素30注射液 糖尿病 5 三代预混（赖脯25） 速秀霖25 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R） 糖尿病 6 二代预混 普秀霖30 精蛋白人胰岛素混合注射液（30R） 糖尿病 7 DPP-4i 磷酸西格列汀 - 2型糖尿病 器械 8 笔式胰岛素注射器 秀霖笔 - - 9 笔式注射器 笔组件 - - 10 一次性使用注射笔用针头 注射针 - - 11 一次性胰岛素笔用针头 秀霖针 - - 数据来源：公司公告，东方证券研究所 生物制品贡献主要营收，非长效胰岛素贡献提升。2023年，公司集采影响消除，业绩得到较快增长，其中生物制品贡献公司90.5%的收入。生物制品含原料药与制剂，主要来源于国内胰岛素制剂产品的销售。 图3：2023年公司主要产品收入贡献图4：2023年公司主要胰岛素产品销量结构占比变化 特许经营权,3.8% 医疗器械及其他,5.7% 生物制品,90.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：公司官微，东方证券研究所 第一轮胰岛素集采价格承压。2021年，国家组织的第六批国家药品集采（胰岛素专项），公司六款产品均高顺位中标。2022年5月，集采结果开始陆续在各地执行，公司国内胰岛素制剂产品价格大幅下降，带来短期阵痛。 表2：2021年胰岛素集采前后公司主要产品价格变化（元/支） 分类 产品名称 集采前市场价格 集采中标价格 价格降幅 三代基础（长效） 甘精胰岛素注射液 143.97 48.71 66% 三代速效（门冬） 门冬胰岛素注射液 59.80 19.98 67% 三代速效（赖脯） 赖脯胰岛素注射液 60.00 23.98 60% 三代预混（门冬30） 门冬胰岛素30注射液 59.63 24.56 59% 三代预混（赖脯25） 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R) 60.00 28.88 52% 二代预混 精蛋白人胰岛素混合注射液(30R) 43.81 17.89 59% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 以价换量加速医院准入，集采后销量增长迅速。2022年，我国首轮胰岛