全球宏观量化：全球权益的内在驱动因素

全球宏观量化： 全球权益的内在驱动因素 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月17日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •本报告旨在系统性地介绍全球权益市场及其内在宏观驱动因素，通过深入分析全球主要权益市场的表现、影响因素和未来趋势，理清全球权益市场的增长逻辑。对于影响权益市场的宏观变量，大致可以分为全球变量和国别变量两类：全球变量包括全球流动性、商品价格等所有国家共同面对的宏观变量；国别变量则是如经济增长、通货膨胀、货币政策等每个国家各自拥有的不同的宏观变量。 •在分析全球权益市场的增长逻辑之前，我们首先需要对全球权益市场的收益进行拆分，将本币计价收益拆分为美元计价收益和汇率变动收益。 进行收益拆分的原因主要是方便我们能够对不同国家之间的收益进行比较，并在分析内在驱动原因的时候避免多次计入汇率变动因素的影响。 •经济增长并非通过当前状态而是通过预期影响权益市场。通货膨胀通常则是权益增长的不利影响因素。权益市场在宽松的货币政策下有着更好的表现。汇率变动与权益市场的关系由于存在多重因果关系难以直接进行合理逻辑判断。风险偏好上行阶段有着更高的权益收益。全球流动性宽松时权益市场通常会有较好表现，对于新兴市场而言这一现象更为明显。商品价格对于各国权益市场的影响方向会更多的取决于该国的贸易类型。 •基于宏观趋势的全球权益配置策略在回测区间年化收益率6.9%，年化波动率14.5%，夏普比率0.47；对应等权基准的年化收益率为4.3%，年化波动率15.7%，夏普比率0.28。策略长期年化超额2.6%，风险收益比也有显著提升。 •风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能;模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场 的风险。海外政策超预期、地缘政治发展超预期会放大经济和金融市场波动，产生较大偏差。 目录 01 CONTENTS 全球权益市场的增长逻辑如何？ 03 02 04 基于宏观趋势的全球权益配置总结 风险提示 01. 全球权益市场的 增长逻辑如何？ 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 •本报告旨在系统性地介绍全球权益市场及其内在宏观驱动因素，通过深入分析全球主要权益市场的表现、影响因素和未来趋势，理清全球权益市场的增长逻辑。对于影响权益市场的宏观变量，大致可以分为全球变量和国别变量两类：全球变量包括全球流动性、商品价格等所有国家共同面对的宏观变量；国别变量则是如经济增长、通货膨胀、货币政策等每个国家各自拥有的不同的宏观变量。值得注意的是，全球变量虽然数值方面对所有国家来说都是一样的，但是对权益市场的作用方向却可能截然相反；国别变量虽然是每个国家自身所有，但是对于权益市场的影响方向基本趋同。 资料来源：Wind，民生证券研究院 表：宏观变量与权益市场增长逻辑 宏观变量 代理指标 利好权益市场环境 全球变量 全球流动性 2年期美债利率 全球流动性宽松 商品价格 CRB商品价格指数 上涨利好能源出口国，下跌利好能源进口国 国别变量 经济增长预期 GDP增速一致预期 经济预期上行 通货膨胀 CPI 低通胀环境 货币政策 2年期国债利率 货币政策宽松 汇率 美元兑本币汇率 多重因果影响下逻辑不明显 风险偏好 股市收益动量 风险偏好上行 •在分析全球权益市场的增长逻辑之前，我们首先需要对全球权益市场的收益进行拆分，将本币计价收益拆分为美元计价收益和汇率变动收益。进行收益拆分的原因主要是方便我们能够对不同国家之间的收益进行比较，并在分析内在驱动原因的时候避免多次计入汇率变动因素的影响。一个最为直观的例子是阿根廷，如果我们仅以本币计算收益并进行比较，会发现阿根廷MERV指数从2010年到2024年5月增长了近700倍，然而这一夸张的增长并不来自于其良好的经济状况，而是恶性通胀导致货币贬值的结果。如果我们以美元计价，可以发现阿根廷MERV指数从2010年到2024年5月仅有2倍左右的增长。因此分析之前将收益统一为美元计价是必要的一步。 图：阿根廷MERV指数本币和美元计价下走势表现（以2009-12-31为基期） 图：权益收益拆分以剥离汇率因素影响 本币计价收益 美元计价收益 汇率变动收益 资料来源：Wind，民生证券研究院，注：数据截至2024.5.31 1.1经济增长预期与权益市场 •长期来看，经济增速与股市长期表现具有较高的相关性，但更多的是来自于经济增长预期。通过统计各国主要股指未来经济增速与股市收益我们可以发现，当前季度经济的状态与股市的收益各国并没有表现出显著的相关性；但是如果我们把视角放到未来两个季度，可以看到未来经济的高速增长往往能够带来当前股指的上涨。实际应用中可以使用经济增速的预期数据来作为未来经济增速数据的替代。 图：经济增速与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 01 全球权益市场的增长逻辑如何？ 1.2通货膨胀与权益市场 •通货膨胀通常则是权益增长的不利影响因素。统计在不同通胀环境下的权益市场表现，我们可以看到低通胀环境下权益通常有着显著更好的表现。如1970年代美国经历的高通胀与经济停滞并存的滞胀时期，标普500指数在整个期间多次大幅波动，实际回报率极低，直至1980年开始全球央行加息的一致努力之下，才得以克服通胀的负面影响。2022年美国股指的较差表现同样伴随着通胀的 居高不下。 图：通货膨胀与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 图：1970年代美国滞胀图：2022年美国通胀居高不下 01 全球权益市场的增长逻辑如何？ 1.3货币政策与权益市场 •权益市场在宽松的货币政策下有着更好的表现。宽松货币政策通过降低利率、增加市场流动性、提振消费者和企业信心，从多个方面积极影响权益市场，通常会推高股票价格。统计结果显示，流动性宽松时全球权益市场的表现都相较更好，并且对于新兴市场股指以及科技成长为主的纳斯达克指数相对表现更为显著。2008年全球金融危机以及2020年后各国实施宽松的货币政策，低利率环境和大量流动性注入使企业融资成本降低，经济逐步复苏，大量资金涌入股市，最终全球股市经历了显著的上涨。 图：纳斯达克指数与美国1Y国债利率 图：货币政策与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 图：沪深300指数与中国1Y国债利率 1.4汇率与权益市场 •汇率变动与权益市场的关系由于存在多重因果关系难以直接进行合理逻辑判断。一方面，本币相较美元贬值可能由经济基本面下行压力大致，本币贬值也会导致资本流出加剧，这对权益市场影响为负面；另一方面，贬值对于出口企业带来国际竞争优势，这对权益市场的影响为正面；此外，各国外汇制度的不同也会带来不同的影响结果。 图：汇率与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 1.4汇率与权益市场 •我们的确可以在某些区间找到汇率和权益走势十分吻合的区间，但二者并非因果关系。如2022年-2023年沪深300指数与人民币兑美元汇率走势高度一致，如此高的同步性其实侧面印证了二者没有直接的传到链条，因此不是因果关系，而应该同是经济基本面变动这一原因导致的共同结果。 •放眼更长的区间来看，我们也同样可以找到二者大方向走势完全相反的阶段，如2011年-2015年。不同主导因素导致二者的相关性在不同的阶段表现出不一样的运行方向，非直接因果关系使得我们不应直接使用汇率作为权益市场判断的直接依据，因此我们暂不将其加入我们的分析框架当中。 图：沪深300指数与汇率走势吻合（2022-2023） 图：沪深300指数与汇率走势（2005-2024.5） 1.5风险偏好与权益市场 •以股指在过去3个月的价格动量作为风险偏好的代理，可以看到风险偏好上行阶段有着更高的权益收益。当投资者的风险偏好上升时，他们更愿意将资金投入股票等高风险资产，资金流入股市的增加通常会推高股票价格。而过去股指较高的收益水平则会激发市场的投机情绪，因此以股指的价格动量作为风险偏好代理是一个合适的选择。与之对应的是，风险偏好下降的时候，投资者会更倾向于投资低风险的债券类资产，使得债券市场表现更佳。 图：风险偏好与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 图：风险偏好与各国国债月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 风险偏好上行风险偏好下行 中国10年国债0.3%0 美国10年国债0.2% 英国10年国债0.2% 意大利10年国债0 日本10年国债印度10年国债韩国10年国债法国10年 德 1.6全球流动性与权益市场 •美债利率可以作为全球流动性的晴雨表，当全球流动性宽松时权益市场通常会有较好表现，对于新兴市场而言这一现象更为明显。全球流动性宽松时，大量外资寻求高回报的投资机会，这时权益市场尤其是新兴市场的权益资产便成为受益者。尽管由于全球利率的联动性，各国的利率和美债利率在很多时候是趋同的，这使得权益市场受到全球流动性和本国货币政策共同方向的影响；但是也存在二者走势相反的时候，当下中美经济周期错位导致中债利率与美债利率背向而行，国内权益市场当下既受益于国内宽松的货币政策，又面临全球流动性收紧带来的外资流出。 图：全球流动性与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31）图：沪深300与中美2年国债利率 1.7商品价格与权益市场 •商品价格对于各国权益市场的影响方向会更多的取决于该国的贸易类型。俄罗斯是全球主要的能源生产和出口国，其经济和财政收入在很大程度上依赖于能源出口，尤其是石油和天然气，因此在商品价格上涨对其经济有着正面促进作用，而且石油和天然气公司是俄罗斯股市中的重要组成部分，能源价格上涨时，这些公司的收入和利润增加，股价上也会有所表现。而像是印度、韩国等主要的能源进口国，较高的商品价格往往会大幅提高其生产成本，往往会拖累其股市表 现。 图：俄罗斯IMOEX指数与商品价格走势 图：商品价格与股指月度平均收益统计（2000.1.1-2024.5.31） 02. 基于宏观趋势的 .全球权益配置 证券研究报告 14*请务必阅读最后一页免责声明 •趋势跟踪是最古老、研究最多、使用最广泛的投资策略之一。价格趋势跟踪基于价格的时间序列动量，做多近期正回报的资产并做空最近的负 回报的资产。其持续的盈利能力源于资产价格对新信息的系统性反应不足。 •RobertNovy-Marx在其2015年2月的国家经济研究局论文《Fundamentally,MomentumisFundamentalMomentum》中提出，价格动量并不是一个独立的异常现象，是由基本面动量驱动的。论文证明了公司基本面的动量（即盈利动量）可以解释基于价格动量策略的表现，在控制基本面之后，过去的表现并不能提供有关预期回报的重要附加信息，而价格动量的有效性源自于过去的强劲表现是基本面积极变动的信号。因此从根本上来说，基本面动量是核心驱动要素。 证券研究报告 15 *请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Wind，民生证券研究院 •宏观趋势跟踪源自于对于价格趋势跟踪的进一步扩展延伸：既然投资者对基本股票信息反应不足，那么他们对基本经济信息是否也反应不足 呢？答案是肯定的。 •对于宏观资产而言，新信息通常以经济基本面信息的形式出现。换言之，当经济基本面发生变化时，市场会逐渐调整，而逐步被市场消化的信息最终就形成了资产价格趋势。宏观趋势策略相较于价格趋势策略，需要在宏观变量与资产价格之间构建方向映射（例如，一个国家的通胀预期上升对其股票和债券市场来说是坏消息，经济增长预期的上升对于股票市场是好消息但是对债券市场是坏消息）。 + 资产价格 + 宏观变量1 - 宏观变量2 ？ 资料来源：民生证券研究院绘制 宏观变量3 证券研究报告 16 *请务必阅读最后一页免责声明 图：宏观趋势与价格趋势策略对比示意图 资产价格趋势