信用周报：关于长期限信用债的几点思考

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月16日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《【中邮固收】化债与转型，重庆到哪一步了？20240612》-2024.06.13 关于长期限信用债的几点思考 ——信用周报20240616 周度观点：关于长期限信用债的几点思考 6月以来，可能由于一级发行的持续火热，长期限信用债的市场关注度越来越高。以城投债为例，从一级发行情况来看，1年及以内1年以上5年以内、5年及以上的6月以来新发规模占比分别为22%、 26%和52%。对于当下长期限信用债的情况，市场较为关心的问题主要有两方面，一个是谁在买，还有一个是定价要怎么看。 首先是哪些机构在买的问题，把期限分成中长期（3-5年）和超长期（5年以上）来看，中长期交易盘涉及较多，超长期可能还是配置盘重点参与。从近期活跃成交来看，无论是城投债3-5年成交个券 还是产业债的3-5年，比较符合交易盘的特征，偏好流动性较好，基本面不差没有大瑕疵，存量规模较高的主体。目前超长期发行较多的期限品种为10年、15年、20年及个别的30年，而6-9年的产品其实发的很少。超长期限产品对应的特殊期限，比较符合某些负债端稳定、对期限要求较高但对票息相对要求不高的配置盘。 第二，关于长期限信用债的定价，在目前再融资需求持续旺盛和一级市场发行随行就市的引导下，我们认为，长期限信用债的定价逻辑可能会发生整体性变化，建议保持开放的态度。从一级传导到二级只是时间的问题，在我们的情景演绎下，二级市场期限拉长属于被动行为，定价更多的应参考低票息时代不同板块之间的横向比较，而非单纯的基本面信用风险定价思维，来衡量信用债票息的“短”和“长” 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场发行遇冷，发行和净融资缩减，其中城投债发行缩量，净融资增加，二永发行和净融资均缩减。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率全面上行，其中中长期限上行幅度较高城投债发行利率出现分化，金融债发行利率普遍下行。 二级市场情况 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，但幅度较小。从信用利差的情况看，各主要等级、期限信用利差均压缩。从期限利差看，各主要等级、期限利差走势分化但绝对幅度很小，从历史分位数来看久期策略挖掘空间不大。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大。城投区域利差压缩幅度前四个省份分别为青海、广西、吉林、云南，区域利差分别压缩了7BP、6BP、5BP、5BP 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1关于长期限信用债的几点思考4 2信用一级跟踪：发行有所缩水，城投和二永均下滑5 3信用二级变化：收益率继续下行但力度收敛8 4风险提示14 图表目录 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）7 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）8 图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）8 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%）8 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%）8 图表11：信用债收益率变动情况（%）8 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）9 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）9 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）10 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP）10 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）11 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）11 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）11 图表19：期限利差变动情况（BP）11 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP）12 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）12 图表22：城投债到期收益率（%）13 图表23：城投债收益率变动情况（%）13 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）13 1关于长期限信用债的几点思考 6月以来，可能由于一级发行的持续火热，长期限信用债的市场关注度越来越高。以城投债为例，从一级发行情况来看，1年及以内、1年以上5年以内、5年及以上的6月以来新发规模占比分别为22%、26%和52%；其中3年期和5年期的产品规模较高，占比分别为24%和45%。此外发行期限也突破了市场以往的认知，2024年6月5日，重庆渝富控股集团有限公司发行30年期公司债券，票面利率为3.27%，信用债市场期限的拉长已经有向超长期限突破的迹象。 对于当下长期限信用债的情况，市场较为关心的问题主要有两方面，一个是谁在买，还有一个是定价要怎么看，以下分别讨论。 首先是哪些机构在买的问题，把期限分成中长期（3-5年）和超长期（5年以上）来看，中长期交易盘涉及较多，超长期可能还是配置盘重点参与。从近期活跃成交来看，城投债3-5年成交个券还是以重点省份拿到较大化债支持或化债推进较为有效的区域和主体为主，如天津的津城建、重庆的涪陵区、两江新区主平台；或者其他经济较好区域的市级主平台，例如四川省级平台、成都和宜宾市级主平台等。而产业债3-5年成交个券主要集中在公用事业、房地产、综合行业 （产控类央国企较多）。从二级行为来看，3-5年比较符合交易盘的特征，偏好流动性较好，基本面不差没有大瑕疵，存量规模较高的主体。 再来看超长期的情况，目前超长期发行较多的期限品种为10年、15年、20年及个别的30年，而6-9年的产品其实发的很少。单从期限来看，超长期限产品对应的特殊期限，比较符合某些负债端稳定、对期限要求较高但对票息相对要求不高的配置盘。 第二，关于长期限信用债的定价，在目前再融资需求持续旺盛和一级市场发行随行就市的引导下，我们认为，长期限信用债的定价逻辑可能会发生整体性变化，建议保持开放的态度。在“一揽子化债”政策的影响下，城投债自年初以来供给持续缩水。无独有偶，近日证券时报等媒体报道称，多家信托公司收到窗口指导，对于纳入监管名单的融资平台，相关债务只减不增、降低高息非标融资， 城投信托融资、融资租赁今年以来也都在持续缩量。而从到期情况来看，今年非标仍面临不小的到期再投资压力，其中一部分资金很可能回到标债的市场寻找合适的标的，而这部分资金对于期限的接受程度应该较高。 从发行情况来看，投行也有较大的意愿趁着行情的火热多与发行主体合作中长期限产品的发行；而发行人本身也乐见其中，毕竟发行期限较长，票息相对不高的债权产品同样有利其自身改善有息债务的期限结构。如果上述逻辑闭环成立，持续的正向反馈可能使得下半年信用债市场的发行期限呈现常态化拉长，3-5年产品开始成为主流，同时5年以上的超长期限可能存在感也会逐步增强。 而从一级传导到二级只是时间的问题，在此种情景演绎下，二级市场的期限拉长属于被动行为，定价更多的应参考低票息时代不同板块之间的横向比较，而非单纯的基本面信用风险定价思维，来衡量信用债票息的“短”和“长”。 2信用一级跟踪：发行有所缩水，城投和二永均下滑 本周，信用债一级市场发行遇冷，发行和净融资缩减，其中城投债发行缩量，净融资增加，二永发行和净融资均缩减。2024年6月10日到6月14日，信用 债市场整体发行规模为2594.24亿元，环比上周减少了302.31亿元；到期规模 为1773.21亿元，环比上周减少了13.91亿元；净融资规模为821.04亿元，环 比上周减少了288.40亿元。其中，城投板块发行量下滑，全周发行规模为1042.55 亿元，环比上周减少了148.14亿元；到期规模为791.82亿元，环比上周减少了 222.07亿元；净融资规模为250.74亿元，环比上周增加了73.93亿元。而二永本周发行规模为56.00亿元，环比上周减少了968.00亿元；到期规模50.00亿元，环比上周减少了350.00亿元；净融资规模为9.00亿元，环比上周减少618.00亿元。 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 23/6/10 23/7/10 23/8/10 23/9/10 24/1/10 24/2/10 6/10 0 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 24/3/10 24/4/10 24/5/10 24/6/10 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 到期量（亿元） 1,500 23/10/10 23/11/10 23/12/10 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 1,500 净融资（亿元，右轴） 发行量（亿元） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000-1,000 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率全面上行，其中中长期限上行幅度较高。2024年6月10日到6月14日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.02%、2.55%和2.64%，环比上周分别上升了4.93BP、13.70BP和16.09BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 短融 3Y中票 5.0 4.5 5Y中票 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：ifind，中邮证券研究所 城投债发行利率出现分化，金融债发行利率普遍下行。城投债发行价格方面， 1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.86%、2.44%和2.48%， 1-3年（含）环比上周上行了11.72BP；1年及以内，3-5年环比上周下行了10.47BP、1.34BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.16%、2.33%和2.42%，环比上周分别下行了1.03BP、10.33BP、1.25BP。 1Y及以内 1Y-3Y 3Y-5Y 3Y 5Y 10Y 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3.4 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 23/06/10 23/07/10 23/08/10 23/09/10 23/10/10 23/11/10 23/12/10 24/01/10 24/02/10 24/03/10 24/04/10 24/05/10 24/06/10 23/06/10 23/07/10 23/08/10 23/09/10 23/10/10 23/11/10 23/12/10 24/01/10 24/02/10 24/03/10 24/04/10 24/05/10 24/06/10 2.0 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 3信用二级变化：收益率继续下行但力度收敛 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，但幅度较小。2024年6月10日到6月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了1.