大类资产定价系列之三：量化专题报告A股收益预测框架
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2021年08月14日 量化专题报告 A股收益预测框架——大类资产定价系列之三 股票定价一直都是市场最关心的问题之一，左边连接的是以企业盈利为核心的宏观世界，右边连接的是以风险偏好为核心的微观世界。本文是大类资产定价系列的第三篇报告，旨在解决一年尺度的A股收益预测问题。 完备的收益分解框架。收益分解在海外也叫做Building Blocks方法，历史上收益分解理论也经历了多次的演变和修正，目前海外机构采用最多的是GK模型(2002)，但是GK模型忽略了交互项的影响，因此本报告最终采用的是Ferreira and Santa-Clara(2011)提出的对数收益分解模型：股票收益 = 股息率-股本稀释率+盈利增速+估值变化。 广义收入预测篇：分红预测与股本变动预测。对于分红预测，我们根据A股的分红特征，基于分红预案、一致预期和历史增速方法提出了指数的分红预测方案，预测效果良好。对于股本变动预测，我们只考虑增发、配股、转债转股以及回购这四个会切实影响原有股东权益的股本变动事件，并基于再融资政策和风险偏好构建了股本变动的预测方案。 盈利预测篇：自上而下与自下而上。自上而下宏观方法的核心就在于判断长期增长中枢与短期增长波动。从财务逻辑出发，盈利增速的长期中枢是ROE*(1-派息率)，短期波动取决于企业融资行为，基于此我们构建了以ROE*(1-派息率)为均值回复中枢，以信贷脉冲为周期驱动的自上而下宏观预测模型。自下而上分析师方法的核心挑战是分析师预测的高估问题，我们总结了影响分析师预测误差的核心变量，基于历史数据对分析师一致预期进行修正，从而构建了自下而上分析师盈利预测模型。 估值预测篇：关键是寻找估值的锚。沪深300估值调整的核心有二：第一是历史问题，金融行业占比过高并出现估值中枢的永久性下移；第二是未来的问题，在外资持续流入的背景下，需要考虑外资的持有成本。经金融结构与外资持有调整后，沪深300的ERP与沪深300未来一年估值变化一直保持着很强的相关性。对于中证500，由于其成分评级大多集中在AA级，因此中证500的定价与信用风险有关。经信用风险调整后，中证500的ERP与中证500未来一年估值变化有着更紧密的相关性。 汇总篇：A股长期收益预测。实证结果显示，收益预测模型在沪深300等指数上应用效果良好，在重要节点均有明显提示，如2016年1月、2019年1月和2020年3月的买入机会以及2018年1月和2021年2月的卖出机会。另外我们以预期收益为基础设计了两个战术择时工具：预期价格轨迹和价格透支曲线，用于把握中短周期尺度上指数的节奏与位置。 风险提示：盈利预测和估值预测模型的设计基于一定的金融逻辑假设，如果未来宏观环境变化发生剧烈变化，有可能影响其效果。 作者 分析师 林志朋 执业证书编号：S0680518100004 邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：掘金ETF：中证500投资正当时——国泰中证500ETF投资价值分析》2021-08-10 2、《量化分析报告：基思广益：跑赢赛道ETF容易吗？》2021-08-08 3、《量化周报：大盘蓝筹的中期下跌趋势不变》2021-08-08 4、《量化分析报告：掘金ETF：全球共同发力碳中和——易方达碳中和50ETF投资价值分析》2021-08-07 5、《量化分析报告：掘金ETF：新能车步入高增速时期——华夏中证新能源汽车ETF投资价值分析》2021-08-03 2021年08月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、理论篇：收益预测框架 .................................................................................................................................... 5 1.1 收益预测思路 ........................................................................................................................................... 5 1.2 收益分解的A股实证 ................................................................................................................................. 9 二、广义收入预测篇：股息、回购和再融资 ............................................................................................................ 11 2.1 现金分红：股息率 .................................................................................................................................... 11 2.2 股本变动：回购与再融资 .......................................................................................................................... 12 三、盈利预测篇：自上而下与自下而上 ................................................................................................................... 15 3.1 盈利预测方法论 ....................................................................................................................................... 15 3.2 自上而下：内生增长与信贷脉冲 ................................................................................................................ 16 3.3 自下而上：分析师一致预期 ...................................................................................................................... 20 四、估值预测篇：关键是寻找估值的锚 ................................................................................................................... 25 4.1 美联储模型的宏观分解 ............................................................................................................................. 25 4.2 沪深300：金融结构与外资持有调整 ......................................................................................................... 28 4.3 中证500：信用风险调整 .......................................................................................................................... 31 五、汇总篇：A股长期收益预测 ............................................................................................................................. 33 5.1 指数收益预测及应用 ................................................................................................................................ 33 5.2 基于股债收益预测的配置策略 ................................................................................................................... 35 六、总结 .............................................................................................................................................................. 38 参考文献 .............................................................................................................................................................. 38 风险提示 .............................................................................................................................................................. 39 图表目录 图表1：贝莱德基于APT模型的收益预测方案 .......................................................................................................... 5 图表2：Wealthfront基于CAPM模型的收益预测方案 ............................................................................................... 5 图表3：Shiller的ECY模型与美股未来十年超额收益率 ............................................................................................ 6 图表4：Damodaran的6-Stage DDM模型与美股未来三年超
