固定收益点评：M1变化决定市场利率吗？

固定收益点评 M1变化决定市场利率吗？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 相关研究 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月14日 投资要点： 社融数据：同比多增，政府债是主要支撑。5月新增社会融资规模2.07万亿元，同比多增5132亿元，同比增速为8.40%，较上月上行0.1个百分点。主要分项中，政府债券是主要支撑，具体来看：政府债券同比多增，对社融拉动明显。从政府债来看，5月政府债券增加12253亿元，同比多增6682亿元，对社融规模同比增速 拉动0.18个百分点，政府债供给加量对社融增速形成支撑。 信贷数据：“挤水分”，居民少增，企业中长贷形成拖累。5月新增人民币贷款9500 亿元，同比少增4100亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.3个百分点至9.30%。 各分项中，票据融资拉动信贷增速0.14个百分点，其余分项均表现为负向拉动，其中企业中长贷成为主要拖累，拖累信贷增速0.12个百分点。具体来看：5月居民贷款增加757亿元，同比少增2915亿元；5月企业贷款增加7400亿元，同比 少增1158亿元；票据融资增加3572亿元，同比多增3152亿元。 存款与货币数据：M1增速大幅回落，增速差走阔。M1增速明显回落至-4.20%，M2-M1增速差走阔。5月新增人民币存款16800亿元，5月M1同比增长-4.20%，较上月大幅回落。M1增速下行客观来说有三个原因：1）企业经营活力不高；2） 地产周期相对疲弱；3）存款搬家。本轮下行中存款搬家的影响可能更大。 存款走弱中，加强手工补息管理的影响仍然不小。若假设存款为商品，加强手工补息管理本质上是将原先的均衡利率约束在更低的水平，那么可能导致供需的曲线下移至新水平，带来规模的被动收缩。但至于贷款的压缩分别有多少规模来自手工 补息管理的被动压缩和“空转”信贷压降的主动压缩，尚难区分。从3月以来存贷差的表现来看，存款下降的规模高于贷款，或表明贷款数据挤水分的含量并不高，更多的是存款变化驱动的贷款变化。 对债市而言，历史最低水平的M1增速和融资需求偏弱的现实并未看到改变，决定利率向上调整空间有限。预计10年国债的下一个波动区间在2.25%-2.3%，今日2.53%的50年期国债发行利率对比下，30年国债2.45%-2.5%的区间也较为合理。 但6月以来债市持续上涨，目前长债点位已至敏感区间，本周五《金融时报》连发两文，一方面解释了M1下降中的非经济因素，另一方面提示了长债调整的风险。目前市场或存在两种观点：1）是认为央行的态度相对明确，口头层面的干预更多是希望债券市场平稳双向波动；2）是认为央行若没有实施直接的方案如卖债， 市场的反应可能趋于衰减。目前两类观点并没有明确的答案，导致市场长期处于横盘状态，也许当前时点货币当局可能并未对如何管理长端品种产生明确的共识。从策略上来看，目前长端非活跃期限国债（如7Y国债）、超长地方债、证金债受市场关注和担忧相对较小，其利率可能具有向下突破的潜力，建议做阔10Y-7Y利差、做窄非活跃券-活跃券利差。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.社融数据：同比多增，政府债是主要支撑4 2.信贷数据：“挤水分”，居民少增，企业中长贷形成拖累5 3.存款与货币数据：M1增速大幅回落，增速差走阔6 4.债市策略：关注长端非活跃品种机会7 5.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：社融主要部分增量（亿元）4 图2：社融同比增速拆分（百分点）4 图3：政府债券（亿元）4 图4：企业债券（亿元）4 图5：表外融资增量与增速（亿元，%）4 图6：信贷增长结构（亿元）5 图7：信贷同比增速拆分（百分点）5 图8：居民短贷（亿元）6 图9：居民中长贷（亿元）6 图10：企业短贷（亿元）6 图11：企业中长贷（亿元）6 图12：票据融资（亿元）6 图13：非银贷款（亿元）6 图14：M1、M2同比增速（%）7 1.社融数据：同比多增，政府债是主要支撑 5月新增社会融资规模2.07万亿元，同比多增5132亿元，同比增速为8.40%， 较上月上行0.1个百分点。主要分项中，政府债券是主要支撑，具体来看： 政府债券同比多增，对社融拉动明显。从政府债来看，5月政府债券增加12253 亿元，同比多增6682亿元，对社融规模同比增速拉动0.18个百分点，政府债供给加量对社融增速形成支撑。从企业债来看，5月企业债券增加313亿元，同比多增2457亿元，对社融形成正向拉动。 表外融资存量增速小幅回升但仍位于负向区间。从表外融资来看，5月表外融资存量同比增速小幅回升至0.89%；具体来看，委托贷款减少8亿元，同比多减43亿元；信托贷款增加224亿元，同比少增79亿元；未贴现银行承兑汇票减 少1332亿元，同比少减463亿元。 图1：社融主要部分增量（亿元）图2：社融同比增速拆分（百分点） 2022-052023-052024-05 新增社人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债政府债股票 融 贷款 款 款款 银行承 兑汇票 券券 表内 表外 直接融资 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：政府债券（亿元）图4：企业债券（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 2019 2022 2020 2023 2021 2024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：表外融资增量与增速（亿元，%） 8000委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票表外融资存量同比增速（右，%）2.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000-1.5% 资料来源：德邦研究所 2.信贷数据：“挤水分”，居民少增，企业中长贷形成拖累 5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，信贷余额同比增速较 上月回落0.3个百分点至9.30%。各分项中，票据融资拉动信贷增速0.14个百分点，其余分项均表现为负向拉动，其中企业中长贷成为主要拖累，拖累信贷增速 0.12个百分点，具体来看： 居民部门中，短贷与中长贷均表现为同比少增。从居民部门来看，5月居民贷款增加757亿元，同比少增2915亿元；具体来看，居民短期贷款增加243亿元， 同比少增1745亿元；居民中长期贷款增加514亿元，同比少增1170亿元。 企业部门短贷减少，中长贷同比明显少增拖累显著，票据融资是主要拉动。从企业部门来看，5月企业贷款增加7400亿元，同比少增1158亿元，具体来看： 企业短期贷款减少1200亿元，同比多减1550亿元；企业中长期贷款增加5000 亿元，同比少增2698亿元；票据融资增加3572亿元，同比多增3152亿元，拉 动信贷增速0.14个百分点；非银贷款增加363亿元，同比少增241亿元。 图6：信贷增长结构（亿元）图7：信贷同比增速拆分（百分点） 2022-05 2023-05 2024-05 20000 15000 10000 5000 0 新增贷 款 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 票据融资 非银贷款 总量 居民 企业 其他 -5000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：居民短贷（亿元）图9：居民中长贷（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 2019 2022 2020 2023 2021 2024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：企业短贷（亿元）图11：企业中长贷（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 2019 2022 2020 2023 2021 2024 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：票据融资（亿元）图13：非银贷款（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 2019 2022 2020 2023 2021 2024 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3.存款与货币数据：M1增速大幅回落，增速差走阔 M1增速明显回落至-4.20%，M2-M1增速差走阔。5月新增人民币存款16800 亿元，其中居民户存款增加4200亿元，非金融企业存款减少8000亿元，财政存 款增加7633亿元，非银存款增加11600亿元；5月M1同比增长-4.20%，较上月大幅回落，M2同比增长7.00%，较上月下降0.20个百分点；M2-M1增速差较上月上行2.60个百分点。M1增速下行客观来说有三个原因：1）企业经营活力不高；2）地产周期相对疲弱；3）存款搬家。本轮下行存款搬家的影响可能更大。 图14：M1、M2同比增速（%） M2-M1 M1:同比 M2:同比 22.0 18.0 14.0 10.0 6.0 2.0 -2.0 -6.0 资料来源：Wind，德邦研究所 4.债市策略：关注长端非活跃品种机会 总结来看，5月金融数据“挤水分”明显，信贷增速明显回落，结构上表现出政府部门偏强，居民、企业部门偏弱的特征。5月社融分项中，仍主要依靠政府债供给拉动形成支撑；信贷总体下行，居民短端和长端贷款均走弱，企业中长贷拖 累明显。M1增速今年以来总体呈现放缓态势，5月下至-4.20%，或受手工补息及存款分流影响，M2-M1剪刀差表现走阔，企业资金活性可能仍然不高。 存贷双方继续走弱，加强手工补息管理的影响仍然不小。若假设存贷款为商品，加强手工补息管理本质上是将原先的均衡利率约束在更低的水平，那么可能导致供需的曲线下移至新水平，带来规模的被动收缩。但至于贷款的压缩分别有 多少规模来自手工补息被禁的被动压缩和“空转”信贷压降的主动压缩，尚难区分。但从3月以来存贷差的表现来看，存款下降的规模高于贷款，或表