每日晨报

每日晨报 2024年6月17日 银河观点集萃： 宏观：社融拐点到来——2024年5月金融数据解读。我们的判断和政策展望：社融增速拐点可能已经到来，将在三季度稳步上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。央行已做出“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”的判断，全年贷款增速不宜过度期待，信贷增速可能会在三季度企稳，全年增长8.8%。M2全年增速在二季度仍有回落压力，三季度开始持续上行，全年增速7.8%。在盘活存量、防止资金空转的背景下，M2的合意增速无法单纯靠信贷派生，即内生货币实现，还需要与财政政策形成合力，增加财政净支出，即外生货币助力。货币政策多目标的平衡下，央行可能采取“不一样”的降息和前瞻性的降准。下半年LPR可能有20-40BP，MLF10-20BP的调降空间，三季度可能前瞻性降准50BP。如果重启PSL，PSL的利率可能调降25-30BP。宏观：于无声处听惊雷：低物价的变化——2024年中期通胀展望。未来通胀预期：短期来看通胀水平可能仍然低位运行。四季度受到季节性影响CPI回到1%以上。如果房地产止跌，并且基建持续发力，那么2024年CPI可能会运行在1%~2%区间。PPI下半年受到基数推动会持续上行，PPI负增长幅度在下半年持续减弱，11月-12月份PPI单月可能转正。从长期来看，经济转型会持续压制物价上行。尤其在债务约束的情况下，物价的大幅上行需要其他因素的影 响。我们预计CPI可能在未来维持在2%以下。 责任编辑 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 我国2024年前五个月社会融资规模增 量累计为14.8万亿元 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 银河观点集锦宏观：社融拐点到来——2024年5月金融数据解读 1、核心观点 5月M1同比-4.2%，M2同比7.0%。新增社融2.1万亿元，对实体发放人民币贷款8157亿元。5月金融数据基本符合wind一致预期，与我们的预测也偏差不大。5月新增社融虽然同比多增，但表现并不强势，同比多增主要由于去年低基数，依然低于过去5年均值水平，去除政府融资的社融增速依然下行。 5月金融数据的含义： 企业活期存款减少主导M1继续快速滑落。M1的快速下行一部分由于企业预期较弱，BCI企业销售、利润、招工、投资、库存前瞻指数均环比下行。但企业预期并不能完全解释M1连续两个月的弱势，M1的解释力下降受到阶段性因素的困扰，即防止资金空转、存款利率下行、禁止手工补息带来的企业活期存款短期快速流失。M1主要包括M0、企业活期存款与机关团体存款。其中5月M0增速环比上行0.9pct至11.7%，单位活期存款同比-7.2%，环比减少1.3万亿元，导致M1增速继续下行。企业活期存款在M1的占比约33%，4月同比-12.5%，5月可能持续较快下行，是M1下滑的主导因素。同样的因素对M2也有重要直接影响，M2的下行还受到私人部门内生融资需求较弱带来的影响。信贷渠道派生货币的增速拖累M2上行。5月企业存款大幅减少8000亿元，非银存款则大幅增加1.16万亿元，进一步印证存款流向理财。这带来资金从大行流向非银，流动性分层现象消失，DR007与R007、GC007出现倒挂。但进入6月流动性分层重现，存款流向理财的规模可能有所减少。受政府融资和企业债券融资拉动，社融增速上行。5月社融同比多增5132亿元，主要来自政府融资和企业债券融资分别同比多增6682亿元和2457亿元，对实体发放人民币贷款同比少增4062亿元，是社融增速的主要拖累。其他项目表现基本符合季节性。贷款余额增速环比下行0.3pct至9.3%，居民和企业表现都弱于去年同期。居民短贷和中长贷均同比少增，但恢复正增长，地产销售可能出现环比改善。企业贷款保持稳健，但中长贷大幅少增，票据融资大幅多增，结构显示内生融资需求仍然偏弱。企业短贷减少1200亿元，禁止手工补息的影响可能在5月依然存在，但影响程度相比4月减弱。企业中长期贷款仍略高于于过去5年均值，一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，政府项目投资对企业中长期贷款有拉动作用。综合贷款和存款数据可以得到两个观察：房地产销售偏弱，居民投资、消费意愿偏弱，居民存款向企业回流不畅；企业资金活化程度较低，存款在定期沉淀。 我们的判断和政策展望： 社融增速拐点可能已经到来，将在三季度稳步上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。央行已做出“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”的判断，全年贷款增速不宜过度期待，信贷增速可能会在三季度企稳，全年增长8.8%。M2全年增速在二季度仍有回落压力，三季度开始持续上行，全年增速7.8%。在盘活存量、防止资金空转的背景下，M2的合意增速无法单纯靠信贷派生，即内生货币实现，还需要与财政政策形成合力，增加财政净支出，即外生货币助力。货币政策多目标的平衡下，央行可能采取“不一样”的降息和前瞻性的降准。下半年LPR可能有20-40BP，MLF10-20BP的调降空间，三季度可能前瞻性降准50BP。如果重启PSL，PSL的利率可能调降25-30BP。 风险提示： 1.政策理解不到位的风险。2.央行货币政策超预期的风险。3.政府债券发行不及预期的风险。4.经济超预期下行的风险。 （分析师：章俊，许冬石，詹璐） 宏观：于无声处听惊雷：低物价的变化——2024年中期通胀展望 1、核心观点 2024年低物价延续：从全年来看，CPI可能处于低位，但下半年走势好于上半年。预计全年CPI增速为0.5%，二、三、四季度增速分别为0.3%、0.5%和1.2%。2024年PPI同比上行更多是依靠翘尾因素带动，PPI可能在年末转正，预计全年PPI增速-1.2%。CPI波澜不惊的回升：CPI的运行仍然受到消费疲软的影响，但是下半年猪肉可能缓慢上行，蔬菜等农产品价格相对稳定，食品对CPI均保持正向拉动。旅游、医疗、衣着以及其他用品及服务类价格仍然具有韧性。原油受到海外因素影响更大，可能处于波动状态，影响相对中性。PPI地产仍是最关键变量：PPI下半年受到基数推动会持续上行，新涨价因素更多的受到房地产的影响。鉴于原油、铜等大宗商品价格可能偏平稳，受到房地产和基建投资影响更多的煤炭、铁矿石、钢铁等价格走势可能成为影响PPI运行的关键因素。中游行业受到利润挤压处于激烈的市场竞争中，下游行业受到出口拉动下半年会有所好转。本轮低通胀成因是多种因素的结合：疫情疤痕效应、经济结构转型、政策相对保守、海外需求偏缓均带来了通胀低位运行。我国生产持续向好，但消费恢复偏缓，叠加2023年出口交货偏弱带来了物价的下跌。这种情况在2024年已经有所改善，供需矛盾会有所缓解。房地产下行对于物价的压制始终存在，并且可能持续更长时间。现阶段央行政策相对保守，调结构压过稳增长。要谨防价格预期的自我实现。低物价下商品价格变动趋势：首先，房价成为压制CPI的因素。房价对CPI的带动自2018年起就开始减弱，2022年房价—房租—工资的通胀上行链条瓦解。其次，交通价格的重要程度上行。2022年后交通通信价格本身的变动幅度加大。再次，食品价格的波动幅度减弱。最后，医疗保健、服装、旅游等价格虽然在上行，其持续性需要观察。通胀大幅回升需要的条件：第一，房地产价格止跌。第二，央行货币政策开启大幅宽松。第三，输入性通胀。第四，更为健康的情况是在政府投资托底的基础上，经济缓慢恢复，新质生产力持续培育，居民就业和收入情况好转，从而带来了居民消费的上行和物价的走高。这种情况可能需要更长的时间。未来通胀预期：短期来看通胀水平可能仍然低位运行。四季度受到季节性影响CPI回到1%以上。如果房地产止跌，并且基建持续发力，那么2024年CPI可能会运行在1%~2%区间。PPI下半年受到基数推动会持续上行，PPI负增长幅度在下半年持续减弱，11月-12月份PPI单月可能转正。从长期来看，经济转型会持续压制物价上行。尤其在债务约束的情况下，物价的大幅上行需要其他因素的影响。我们预计CPI可能在未来维持在2%以下。 风险提示： 政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 （分析师：许冬石） 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 周颖策略分析师。清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 推荐： 相对基准指数涨幅10%以上 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 中性： 相对基准指数涨幅在-5%～10%之间 回避： 相对基准指数跌幅5%以上 推荐： 相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐： 相对基准指数涨幅在5%～20%之间 公司评级 中性： 相对基准指数涨幅在-5%～5%之间 回避： 相对基准指数跌幅5%以上 联系中国银河证券股份有限公司研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区： 程曦0755-83471683chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区： 陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 北京地区： 田薇010-80927721tianwe