降息落地或低波延续

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月16日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 降息落地或低波延续 6月11-14日，端午节后，债市经历三日震荡，一日V型行情。10年国债活跃券（240004）下行至2.30%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.51%（-3bp）。 ►反转行情启动，10年及30年成为领跑品种 回顾本周行情，10年及30年成为领跑品种，前期表现较好的中端品种进入窄幅波动状态。存单方面，近期一级市场发行利率进入新稳态，9个月至1年期国股行发行成本在2.03%-2.04%区间，二级市场定价相应保持窄幅波动。利率债方面，10年期收益率下行3-4bp，30年期收益率下行3bp左右，国债中短端维持窄幅震荡，国开债短端则略有上行。信用债方面，隐含AA+城投债曲线仅平行下行约1bp，行情所有降温；二级资本债中，5年期品种表现较好，降幅为3bp，其余期限则小幅波动。 ►降息存在必要性 一是原材料涨价，中下游企业经营压力加大，降低中下游企业成本较为迫切。5月PPI分项再度验证企业经营困境：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。 二是房贷利率下限取消之后，部分地区房贷利率降至3.15%，与1年期LPR3.45%已经形成倒挂，而且1年期LPR也显著高于同期限信用债收益率，这意味着中小企业短贷利率处于相对偏高水平。 三是通过降息引导居民存量房贷利率下调预期，减少居民提前还贷量。 ►市场或需根据降息落地与不落地两种假设提前做好储备 假如降息落地，债市投资者对于10年期、30年期收益率的预期下限或重新打开，可重点关注30年品种长久期带来的超额收益。假如政策利率维持不变，6月债市大概率还会维持低波状态，鉴于下半月或重新进入数据及政策的真空期，消息面冲击或成为波动来源，关注调整时刻的配置机会，可适度关注长久期利率债的票息价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.降息落地或低波延续3 1.1.行情回顾3 1.2.做好策略应对的两手准备5 2.季末回表压力显现，理财规模开始缩减7 2.1.业绩表现：各类理财产品净值增幅持续收窄7 2.2.季末回表压力显现，理财规模环比降1337亿元7 2.3.风险端：理财破净率持续下降，业绩不达标率小幅抬升8 3.杠杆率：银行间波动下降，交易所边际抬升10 4.各风格中长债基久期均在拉伸12 5.供给端：新增专项债发行边际加快14 6.风险提示16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：各类理财产品净值增幅持续收窄（单位为1）7 图4：季末时点临近，理财回表压力逐渐增大，本周全部理财规模较前一周降1337亿元至29.86万亿元8 图5：全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.3pct至1.5%9 图6：产品业绩不达标率较前一周小幅抬升至15.4%，增幅为0.1pct9 图7：近1周理财产品业绩负收益率占比10 图8：近3月理财产品业绩负收益率占比10 图9：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年6月14日）10 图10：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年6月14日）11 图11：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年6月14日）12 图12：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.05年（更新至2024年6月14日）12 图13：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数延长至1.63年（更新至2024年6月14日）13 图14：剔除定开基金的中长债基金久期中位数延长至2.32年（更新至2024年6月14日）13 图15：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.74、1.21年（更新至2024年6月14日）14 图16：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）15 图17：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）16 图18：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）16 1.降息落地或低波延续 1.1.行情回顾 6月11-14日，端午节后，债市经历三日震荡，一日V型行情。10年国债活跃券（240004）下行至2.30%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.51% （-3bp）。 本周主要影响事件及因素：资金面边际收敛；权益市场表现震荡偏弱；监管喊话后的债市受到“合理定价”的隐性约束；5月通胀数据未超出市场预期；金融数据未显著弱于市场预期，但较过往几年同期水平有下滑；周五晚间金融时报连续发文，谈及禁止“手工补息”、淡化总量指标关注度、固收产品收益率阶段性偏高、M1增速变化等问题。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 6月11日 6月12日 6月第2周10年国债活跃券走势回顾 6月14日 盘前上证报提及降准降息均有空间，为行情奠定多头基调；上午50年期特别国债招标结果出炉，发行结果继续提振债市情绪；午后金融时报发文《如何理解M1增速变化》，市场对 6月降准降息的预期进一步提升， 长端利率下行至日内低点；尾盘5月金融数据出炉，并未超预期走弱，且金融时报再次发文提及利率风险，长端利率小幅 6月13日 2.30 2.29 资金面维持稳定；早盘股 市偏弱，叠加市场对5月金融数据预期偏弱，长端利率小幅下行；随后，受到“合理定价”约束，利率保持克制与理性，长端利率进入窄幅震荡阶段 资金体感略微转松；早盘5月通 胀数据出炉，CPI和PPI数据未明显超出市场预期，长端利率延续微幅下行；午后股市表现回暖，债市承压，长端利率转为小幅上行 资金面边际收敛，但税期资金压力相对可控；周三晚间美国5月CPI数据超预期转弱，但联储议息结果仍偏中性；债市暂未过度定价海外潜在宽松带来的利好；A股下跌，股债跷跷板效应推动长端利率震荡下行 2.28回调 2024/6/112024/6/122024/6/132024/6/14 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金方面，由于假期因素，6月税期申报截止日延续至19日，13日起进入7天税期资金准备期，资金面略微收敛。民生银行资金情绪指数在周四、周五两日由46.6%，上行至53.3%、54.0%等中性偏紧点位；与此同时，R001由1.74%上行至 1.80%附近，R007则持稳于1.84%一线。总体来看，由于6月并未传统缴税大月，税期压力相对可控，且下半月将迎来政府债的到期高峰，到期释放的资金可补充跨季所需流动性。 此外，结合5月金融数据来看，尽管企业存款仍在流失，但流失速度较4月明显放缓；非银存款则大增1.16万亿元，为2016年以来同期峰值，背后或反映4-5月期 间出表的存款资金，或经由同业存款方式重新回到银行表内。截至6月14日，银行 体系净融出规模由5月平均的2.87万亿元回升至3.55万亿元附近水平，国股行资金供给能力得到明显修复，也侧面反映出银行负债端压力或在边际收敛。 上周周度策略中提到的反转行情启动，10年及30年成为领跑品种，前期表现较好的中端品种进入窄幅波动状态。存单方面，近期一级市场发行利率进入新稳态，9 个月至1年期国股行发行成本在2.03%-2.04%区间，二级市场定价相应保持窄幅波动。利率债方面，10年期收益率下行3-4bp，30年期收益率下行3bp左右，国债中短端维持窄幅震荡，国开债短端则略有上行。信用债方面，隐含AA+城投债曲线仅平行下行约1bp，行情所有降温；二级资本债中，5年期品种表现较好，降幅为3bp，其余期限则小幅波动。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 10 利率增幅（bp，右轴） 2024-06-14 2024-06-07 0 3 1 -1 -3 0-1 0-1 -3 -1-1 -4 -1-1-10-1 -3 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 复盘本周机构交易行为，基金、理财配置力量相对较强，农商行转为买盘，股份行、券商自营、城商行持续充当主要卖盘。 基金类机构配置情绪维持相对高位，本周累计买入量仍处于千亿水平，净买入 1282亿元，不过日均配置规模由前一周的397亿元小幅降至321亿元。分品种看， 配置结构基本与前一周相似，仅量在缩减，着重买入利率债767亿元，其余券种分布相对均衡，买入信用债、二永债、存单276、131、107亿元。期限上，基金仍在拉久期，买入10年以上国债134亿元、7-10年政金债468亿元，同时卖出1年及以下 政金债157亿元。 前期10年、30年品种受央行喊话约束，整体行情相对走弱，而7年品种收益率则普遍表现较好，基金或将筹码更多分布在7-10年政金债中。6月以来，基金买入国债10年以上173亿元、7-10年22亿元；买入政金债7-10年期969亿元，其中主 要配置老券731亿元，而新券仅占238亿元。截至6月14日，10年国开活跃券为 2.38%，处于相对合理点位，后续布局仍有机会。不过14日监管在金融时报的喊话对长端利率再次产生扰动，可能使得后续基金对中长期品种的配置情绪有所降温。 理财方面，本周理财买入规模有所回升，净买入368亿元（前一周为165亿元），表明跨季回表带来的流动性压力或在边际减弱。不过本周理财存续规模开始缩减，后续随着季末时点临近，理财净买入规模继续大幅增长的概率可能不大。分品种看，理财开始重新配置存单，净买入147亿元（前一周净卖出9亿元）。其余券种维持净买入，且买入量均小幅回升，分别买入信用债、利率债、二永债97、74、50亿元（前一周为75、63、36亿元）。 保险方面，本周保险公司配置情绪延续，净买入345亿元，日均净买入86亿元，基本持平于前一周。券种结构上与前一周相似，重点买入利率债和存单。分品种看，利率债（主要是地方债）为核心配置品种，净买入204亿元，其中地方债占113亿 元，然后是存单，买入量为98亿元。期限上，保险公司仍在拉久期，买入10年以上 国债57亿元、7-10年政金债18亿元。二永债维持净卖出，不过卖出量有所缩减， 规模为6亿元（前一周净卖出52亿元）。 农商行方面，本周农商行由前一周的净卖出47亿元转为净买入54亿元。分品种 看，自5月末以来，农商行对利率债的减持速度逐周放缓，本周卖出量进一步降至387亿元（5月最后一周至今，周度净卖出分别为1130、633、387亿元）。利率债中，主要卖出长端及超长端，同时买入1年及以下短端品种，卖出国债7-10年、10 年以上期限156、166亿元，政金债7-10年期240亿元，买入1年及以下国债172 亿元。其余券种方面，重点买入存单411亿元，而信用债、二永债买入力度相对较小， 绝对规模均不超过30亿元。 1.2.做好策略应对的两手准备 从债市策略上来看，周一的MLF续作情况或为6月后续行情定调，从周五金融数据出炉后的行情反映看，目前市场对于短期降息的一致预期明显减弱。细究5月金融数据，需求端最大特征是“政府支撑，企业适中，居民较弱”。1.23万亿元的新增政府债融资在2.07万亿元的新增社融总量中占约60%，实体贷款仅占40%。企业端需求尚可，如果看企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资构成的广义企业融资规模，5月新增量为6681亿元，同比增幅为971亿元。居民