再论经济去金融化

宏观 证券研究报告 2024年06月16日 作者 再论经济去金融化 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetaotfzqcom 孙永乐分析师 随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。 第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻，M1同比对经济的指示意义也有所下滑。 第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新增信贷对经济的指示意义减弱。 风险提示：金融周期与经济周期关系变化超预期，货币政策框架变化M1 统计口径变化 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongletfzqcom 相关报告 1《宏观报告：宏观报告通胀难放缓， 联储难作为》20240614 2《宏观报告：宏观6月市场的宏观 逻辑》20240612 3《宏观报告：宏观大类资产风险定价周度观察24年6月第3周》20240611 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 5月金融数据延续了此前逻辑。受规范手工补息、存款分流等因素影响，M1同比42，连续两个月负增。受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。仅社融在政府债和去年企业债低基数的支持下，同比多增5132亿元，推动社融同比增速上行01个百分点至84。 图1：5月居民信贷持续偏弱（单位：亿元） 10000 8000 6000 4000 3672 19881684 8558 7400 3572 7698 5000 2000 0 2000 757 243 514 350420 1200 604 363 202305202405 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：M1同比增速进一步下探（单位：） 3016 2514 2012 1510 108 56 04 52 100 201501201701201901202101202301 M1同比M2同比（右） 资料来源：wind，天风证券研究所 但在M1连续两个月负增、新增信贷偏弱时，国内经济数据表现要强于金融数据，且实体部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对经济的支持力度不弱。 5月受益于去年低基数、份额端韧性与外需改善，中国出口同比增长76，高于市场一致预期。 受大规模设备更新等政策逐步落地见效、基建施工强度提高、海外有色金属价格上涨等因素影响，PPI环比上行02，是自2023年10月以来首次转正。 高炉开工率、半钢胎产能利用率等高频数据在5月环比也有所改善。 同时，实体部门融资难度降低。5月BCI企业融资环境指数上行08个百分点至455。企业贷款利率同比下降超过02个百分点，维持在37左右的历史低位1。5年期AAA级企业债到期收益率从月初的251下行至月末的238。5月末，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额同比增长116、159、1922，显著高于93的贷款余额增速。 图3：高炉开工率稳步上行（单位：） 90 85 80 75 70 65 60 01周05周09周13周17周21周25周29周33周37周41周45周49周 2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，天风证券研究所 金融数据与经济数据劈叉的背后是经济“去金融化”的体现。伴随着高负债经济增长模式过去，即使信贷增长比此前低一些，但也足够支持经济平稳增长（详见《如何理解经济数据和金融数据的背离》，20240513）。 同时，随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指标的关注3，而应该直接从经济数据中找支撑。 第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻，M1同比对经济的指示意义也有所下滑。 4、5月M1同比转负主要是受到规范手工加息、理财分流的影响。体现在数据上是5月企业存款减少8000亿，非银金融机构存款增加11600亿元。往后来看，相关因素对M1的影响或延续。但由此造成的M1同比增速下滑与历史数据并不具有可比性。在数据上则体现为虽然近期M1同比持续下行，但PMI有所企稳。 图4：主要部门存款变动情况（单位：亿元） 1httpsmpweixinqqcomsahKSdaouD7zmKTXoSewtiQ 2httpsmpweixinqqcomsahKSdaouD7zmKTXoSewtiQ 3httpsmpweixinqqcoms591kdkSUEvPp5hnHBAoLQ 20000 15000 10000 5000 0 5000 10000 人民币存款居民存款企业存款政府存款非银存款 202305202405 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：M1与PMI存在显著正相关（单位：） 5945 40 5735 5530 25 5320 5115 10 495 470 5 4510 PMI3月移动平均（左轴）M1同比 资料来源：wind，天风证券研究所 除短期原因外，站在中期来看，经济转型，地产销售进入下行周期或导致M1对经济的领先意义减弱。 居民存款向企业活期存款转移（如消费、购房）、财政存款向企业活期存款转移（财政支出力度加大）、企业定期存款活期化（企业预期好转，投资扩产等）是影响M1走势的主要因素。这也是M1同比能够领先于经济的主因。 此前，地产是经济的主要驱动因素之一。在地产销售回升居民存款转化为企业存款（此前按揭贷款占居民总新增贷款的60左右，M1增加、信贷扩张）房企现金流改善，投资扩张（企业存款活期化，房地产相关贷款一度占总新增贷款的40左右，M1增加、贷款扩张）地产后周期行业景气度扩张经济好转的传导链条下，M1同比、信贷同比增速社融同比增速会表现出领先于经济周期的特征。 近年来随着地产进入下行周期，M1对经济的领先指示意义有所回落。如去年末以来，M1整体震荡下行，但PMI和一季度GDP数据显示经济正处于弱复苏阶段。 这背后一是在地产销售下行、房价下跌导致居民消费意愿回落时，居民存款难以向企业存 款转化。虽然近几个月各地政府纷纷加码地产政策，但影响主要体现在二手房销售市场上 4。而这并不会影响M1的表现。 二来高负债高投资模式过去后，实体部门举债加杠杆的诉求减弱，贷款派生存款的规模下行，M1也难以明显上行。 往后来看，即使手工贴息治理等短期影响因素过去，但在经济转型的背景下，M1同比中枢或继续下行，其对经济的领先意义也会减弱。 图6：地产销售同比与M1同比相关性开始逐渐减弱（单位：） 60 40 20 0 20 40 60 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 房地产销售面积商品房累计同比 M1货币同比 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：房地产贷款占新增贷款的比重（单位：） 100 80 60 40 20 0 20 40 60 住房贷款占居民新增贷款比重 新增房地产贷款占人民币贷款比重 资料来源：wind，天风证券研究所 第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新增信贷对经济的指示意义减弱。 2021年之前，地产是信用扩张的重要载体，20122020年期间新增房地产贷款占总新增贷款的比重均值为32，2016年两者之间的比值一度达到了45（详见《金融数据与经济数 4httpsmpweixinqqcomsdpoeD9fAhbTFVZOIXF2PXw 据的背离？》，20230812）。 随着地产进入下行周期，地产对信贷的支持力度减弱，政策开始主动引导信贷资金投向工业、服务业等低负债部门。信贷主体的切换自然会带动信贷增速下行。 此外，盘活存量贷款也能够为后续实体部门提供充裕的资金支持，但不会体现在信贷增速上。 目前，国内人民币贷款余额高达2487万亿，其中部分资金使用效率较低，提高存量贷款的使用效率逐渐成为政策关心的重点。 以工业行业为例，在过去几年间，金融机构大幅增加了对工业部门的信贷支持力度。国内新增中长期工业贷款规模从2019年的5900亿元提高至2023年的48万亿，工业中长期贷款余额从92万亿增长155至2024年一季度的234万亿。 但在20192023年间，制造业投资复合增速仅66左右，显著低于中长期信贷增速。信贷供给或超过实体经济的融资需求，并造成部分信贷资金的效率偏低。如每亿元新增工业中长期贷款对应的制造业投资从2019年的37亿元下滑至2023年的59亿元。同时，部分企业开始通过“手工补息”等方式实现“低贷高存”套利，形成资金沉淀空转。 金融时报文章也提出信贷投放对经济增长的拉动作用也逐年减弱，19531977年、19781993年、19942007年、20082022年，我国每增加1元信贷投放，相应的GDP分别增加1636元、0988元、0935元和0489元，带动效应大幅弱化5。这或意味着实体部门存在较大规模的低效资金。 图8：工业贷款增速大幅超过制造业增速（单位：） 9030 8025 70 6020 5015 4010 305 20 100 05 制造业投资新增工业中长期贷款（左轴）工业中长期贷款增速 制造业同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 图9：相比于房地产相关行业，大部分制造业和服务业资产负债率较低（单位：） 5httpsmpweixinqqcoms591kdkSUEvPp5hnHBAoLQ 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 SW房地产SW建筑装饰SW公用事业 SW综合 SW商贸零售 SW汽车SW家用电器SW电力设备SW农林牧渔 SW环保 SW交通运输 SW钢铁SW机械设备SW国防军工SW建筑材料SW有色金属SW石油石化SW轻工制造SW社会服务SW基础化工 SW电子SW煤炭SW计算机 SW纺织服饰 SW通信SW医药生物 SW传媒SW食品饮料SW美容护理 30 2023年资产负债率 资料来源：wind，天风证券研究所 图10：工业和服务业成为中长期贷款的主要投向（单位：亿元） 工业中长期贷款 轻工业中长期贷款 重工业中长期贷款 服务业中长期贷款 房地产贷款中长期贷款 个人住房贷款 2024年一季度 16000 2500 13600 46200 8900 200 2023年 47700 6900 40700 58900 5300 6300 2023年一季度 18900 2900 16000 38300 7300 1400 2022年 35700 6200 29500 55900 9900 4800 2022年一季度 9000 1800 7200 22200 10500 5200 2021年 24800 4300 20600 49600 25900 38800 2021年一季度 9100 1700 7500 27900 4500 12300 资料来源：wind，天风证券研究所 存款是贷款的一体两面，M2数据也表明目前中国金融资源较为充足，但资金对GDP的拉动效率在减弱。如近年来中国M2GDP比值持续攀升且显著高于海外主要经济体。2023年末中国M2现价GDP的比值为23，显著高于美国、欧元区、英国、韩国076、106、112、163的水平。 图11：中国M2GDP比值显著高于全球主要经济体（单位：） 250 200 150 100 50 0 中国美国欧元区英国韩国日本泰国 2000年2010年2023年 资料来源：wind，天风证券研究所 在这样的情况下，央行开始强调要盘活低效存量贷款6，并在今年加大了对“手工补息”等行为的治理。盘活存量贷款虽然不会体现为信贷增量，但也能够为经济增长提供有效的金融支撑，如将低效贷款收回来投放到新动能领域，原先用于套利的沉淀资金被用于投资或偿还拖欠对小微企业的帐款等等。 负债驱动模式的结束以及对存量资金的盘活也意味着实体部门不需