K12教培行业2024中期策略：行业贝塔未变，静候暑期旺季

行业贝塔未变，静候暑期旺季 ——K12教培行业2024中期策略 民生海外易永坚团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月15日 *请务必阅读最后一页免责声明 政策大方向明确。从近期国家发布的《校外培训行政处罚暂行办法》、《校外培训管理条例（征求意见稿）》等数份政策文件来看，义务教育阶段学科类培训是监管红线，而义务教育阶段非学科培训明确定位为学校教育的有益补充、受到政策支持。临近暑期，各地方相继开展“双减”专项行动，一方面重点查处违规的学科类培训，另一方面要求积极推进非学科类机构审批，整体监管基调为“保护合规、打击违法”，引导行业合规健康有序发展。 K12培训需求未变。根据《中国教育财政家庭调查报告2021》，2019年我国小学/初中/高中生学科培训参培率分别为25.3%/27.8%/18.1%，年平均支出为6580/9887/12208元。根据教育部数据，2022年全国小学/初中/高中阶段在校生人数为10732/5121/4053万人，估算中小学学科类培训需求规模约为4090亿元。预计未来5年K12人口基数仍保持增长，出生人口下降对K9、高中学段人适龄人口基数影响不大。 “双减”后合规有效供给大幅出清，竞争格局优化。“双减”后K12学科培训机构压减约9成，义务教育阶段/高中阶段学科培训机构估计分别减少约96%/90%，合规有效供给大幅出清，存在供需错配。当前义务教育阶段主要看点来自非学科培训，目前各地非学科牌照恢复发放，但拿证门槛显著提升，全新机构难以进入，且牌照发放数量有所控制、供给恢复缓慢。高中阶段学科牌照不再新增，合规机构存量竞争。“双减”前教培市场集中度缓慢提升，2019年全国性龙头新东方+好未来市占率约10%，我们测算2023年新东方+好未来市占率合计不到5%，较“双减”前有一倍差距。 行业贝塔持续，静候暑期旺季。1）24Q1板块收入整体保持较快增长，盈利能力多持续提升。收入端，新东方、好未来寒假季度营收增速达60%，持续超预期。学大教育、高途寒假季度收入同比增速超30%。利润端，新东方/好未来/学大教育/高途利润率分别同比+0.0/+8.9/+4.4/-22.8ppt，新东方剔除东方甄选后利润率保持提升，高途短期线上招生&线下布局投入加大。2）递延收入、产能扩张趋势较好，继续看好后续增长。24Q1新东方/好未来/学大/高途递延收入余额同比分别增长31%/70%/24%/26%，保持较快增长。产能来看，24Q1新东方/好未来净增68/约50家教学点，其中新东方FY2024拓店目标从财年初的10%逐季提升到30%，到FY2024期末教学点数有望达到972个，恢复到高点的58%，好未来近两个季度拓店速度边际加快，到FY2024期末教学点数恢复到高点的30%左右，趋势较好。 投资建议：校外培训政策方向清晰，监管打击违法、保护合规，利好合规企业发展。2023年来行业内公司业绩集体反弹，由于合规有效供给与需求间仍存在错配，我们认为板块性机会仍将持续。个股方面，1）看好品牌口碑佳、管理能力强、教研实力强、存量网点规模大的全国性龙头份额提升，推荐新东方-S，积极关注好未来、学大教育；2）积极关注同享行业贝塔、小而美的地方性龙头卓越教育集团、思考乐教育；3）积极关注在线教育头部企业高途，在线业务高增+线下布局回归管理层擅长领域，关注纯正的AI+教育标的有道。 风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；产品质量下滑。 代码 简称 股价 EPS（美元/元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 9901.HK 新东方-S 59.75 2023A 0.11 2024E 0.21 2025E 0.33 2023A35 2024E 36 2025E 23 推荐 TAL.N 好未来 10.69 -0.01 0.12 0.30 — 89 36 — 000526.SZ 学大教育 63.98 1.26 2.03 2.74 40 31 23 — GOTU.N 高途 4.82 -0.04 -0.57 0.41 — — 84 — 3978.HK 卓越教育集团 3.50 0.11 0.15 0.22 14 21 15 — 1769.HK 思考乐教育 4.75 0.15 0.26 0.36 17 17 12 — DAO.N 网易有道 3.72 -4.53 -0.43 1.45 — — 18 — 资料来源：同花顺iFinD，彭博，民生证券研究院预测;注：股价为2024年6月13日收盘价，新东方-S、卓越教育集团、思考乐教育股价为港币，好未来、高途股价为美元；未覆盖港股/美股公司数据分别采用iFinD/彭博一致预期；新东方-S数据为FY2023A、FY2024E、FY2025E，新东方-S财年截止于5月31日，好未来数据为FY2024A、FY2025E、FY2026E，财年截止于2月28日；其余标的数据为2023A、2024E、2025E，财年与自然年一致；汇率取1USD=7.1CNY=7.8HKD） 01.政策：大方向明确 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 “双减”精神未变，边界愈发清晰：K9非学科、高中学科合规可为 校外培训行业政策梳理 时间 部委 政策 2021年7月24日 中办、国办 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 2021年7月29日 教育部 关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知 2021年9月1日 教育部 中小学生校外培训材料管理办法（试行） 2021年9月2日 发展改革委、教育部、市场监管总局 关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管的通知 2021年9月6日 教育部 关于坚决查处变相违规开展学科类校外培训问题的通知 2021年9月13日 教育部、人力资源社会保障部 校外培训机构从业人员管理办法（试行） 2021年9月16日 教育部等六部门 关于做好现有线上学科类培训机构由备案改为审批工作的通知 2021年10月13日 教育部市场监管总局 中小学生校外培训服务合同（示范文本）（2021年修订版） 2021年10月26日 教育部等六部门 关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知 2021年11月9日 市场监管总局等八部门 关于做好校外培训广告管控的通知 2021年11月10日 教育部 义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南 2022年3月9日 教育部等四部门 面向中小学生的全国性竞赛活动管理办法 2022年5月6日 教育部 义务教育六科超标超前培训负面清单（试行） 2022年6月6日 教育部、应急管理部 校外培训机构消防安全管理九项规定 2022年12月29日 教育部等十三部门 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 2023年9月12日 教育部 校外培训行政处罚暂行办法 2024年2月8日 教育部 校外培训管理条例（征求意见稿） 资料来源：全国校外培训监督管理平台，民生证券研究院 监管态度：民办教育协会的两次辟谣 资料来源：民办教育协会官方微信公众号，民生证券研究院 近期动态：暑期各地方“双减”专项行动、整治“掐尖招生” •“双减”专项行动重点内容：1）查处：重点关注学科类违规培训，包括假期期间开展、个人名义违规组织、非学科机构擦边球等行为；2）推进：非学科类机构审批。 2024年4月以来各省市“双减”专项行动内容及通报结果 地方具体内容 通报查处4起涉嫌违规组织学科培训的情况，4起均涉嫌以个人名义违规组织开展线下学科培训。区“双减”专班工作人员已立即叫停上述违规行为，并责令退还相关费用、主 北京海淀区 动拆除教学设施设备、妥善处理后续问题。下一步，区市场监管局将根据区教委移交的案件线索，依法依规对上述个人作进一步查处 北京有序推进非学科类机构审批工作，加大违规隐形变异学科培训的查处力度，以“管住资金”为重点强化校外培训的全流程监管 “五一”假期期间，任何形式的学科类校外培训都属于违法违规。任何机构或个人不得以上门服务、众筹私教、素质拓展等名义开展“一对一”、“一对多”隐形变异学科类 广东 严查严处学科类违规培训、推进非学科类培训全纳监管、加强校外培训广告管控、强化校外培训安全管理、加强校外培训行政执法。依托乡镇（街道）网格化治理体系，采取福建“日查+夜查”“明查+暗访”等方式，对学科类培训机构开展拉网式巡查检查，严防在“五一”、暑期及双休日违规开展学科类培训，严查以“高端家政”“众筹私教”、夏 令营等名义，违规开展各类隐形变异学科类培训。另一方面，加快推进非学科类校外培训机构审批工作进度。 培训，不得接受暑假期间学科类培训报名 严防严控违规学科类培训、维护家长资金安全、严格规范竞赛管理等。重点排查“白名单”内学科类培训机构和隐形变异学科类培训两个重点，坚决打击已注销或转型的原学四川科类培训机构利用之前的场地或师资继续违规开展学科培训，坚决打击托管机构、“小饭桌”、非学科类培训机构、“AI自习室”等打擦边球开展学科培训。全面清理面向中小 面向中小学生（含幼儿园儿童）开展校外培训，必须依法依规取得办学许可证和营业执照（或民办非企业法人登记证书），否则不得开展校外培训。自然人、法人或者其他组 江西 织以“一对一”、“一对多”、“众筹私教”、“研学”、“家政服务”和非学科类等名义开展隐形变异学科类校外培训的，均属于违法违规行为。 学生的各种竞赛活动，坚决制止未经批准或举办依据不足的竞赛活动。 资料来源：各地政府网站，中国培训教育，市场人，民生证券研究院 近期动态：暑期各地方“双减”专项行动、整治“掐尖招生” •国家要求小升初实行的是免试就近划片入学政策。2024年4月教育部发文开展义务教育阳光招生专项行动，坚决整治“掐尖招生”等现象。5月16日，《焦点访谈》报道小升初“掐尖招生”乱象，指出仍存在个别学校通过各种违规手段，先于派位入学之前就锁定并招收尖子生，以此来与普通学校拉开生源质量的差距，引发关注。 2024年4月教育部发布通知开展2024年义务教育阳光招生专项行动、2024年5月16日《焦点访谈》报道北京海淀小升初违规“掐尖招生” 2014年教育部发布《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工作的实施意见》 资料来源：教育部，央视新闻，民生证券研究院 02.市场空间：需求未变 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 需求侧测算：K12学科培训市场规模约4000亿元 2016-2020年K12学科培训市场规模及同比增速（艾瑞咨询） K12学科培训市场规模同比增速 •学生数：根据教育部数据，2022年全国小学阶段/初中阶段/高中阶段在校生人数为10732/5121/4053万人。 •参培率：参考《中国教育财政家庭调查报告2021》，2019年小学/初中 /高中生参培率分别为25.3%/27.8%/18.1%。 6000 4000 2000 亿元 2346 22% 16%3318 2727 3947 19% 3355 40% 20% 0% •客单价：参考《中国教育财政家庭调查报告2021》，2019年小学/初中 /高中生学科类校外补习平均支出为6580/9887/12208元。 我们对2022年K12学科培训市场规模的估算 0 2016-2021年K12教育线上化率情况（艾瑞咨询） -15%-20% 在校生（万人） 参培率 平均支出（元） 市场规模（亿元） 20% 幼儿园 4628 小学 10732 25.3% 6580 1787 10% 初中 5121 27.8% 9887 1408 高中 4053 18.1% 12208 896 0% 合计 24534 24.4% 8438 4090 K12教育线上化率 15-17% 6-8% 1%左右 资料来源：教育部，《中国教育财政家庭调查报告2021》，艾瑞咨询，民生证券研究院 需求侧测算：未来3-5年K9适龄人口数维