关键是PPI环比回升的持续性

固定收益点评 关键是PPI环比回升的持续性 今日统计局数据显示CPI同比增长，低基数推动PPI同比降幅明显收窄。5月CPI同比增长0.3%，涨幅较上月持平，其中翘尾和新涨价影响分别为0%和0.3%。PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，主要是去年低基数因素所致。 CPI低位运行，核心通胀进一步放缓。5月CPI环比下降0.1%，环比季节性回落，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅较上月缩窄0.1个百分点。CPI食品项，环比由上月下降1.0%转为持平，食品项价格出现分化，受南方暴雨天气、蛋鸡夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，鲜果、鸡蛋、猪肉价 格出现显著上涨，而其他食品项价格显著回落。CPI非食品项，环比由上月上涨0.3%转为下降0.2%，节后出行链相关的机票、交通工具等环比出现回落，同时受国际油价变动影响，国内汽油价格回落带动交通工具用燃料等环比回落。 5月食品价格出现显著分化。一方面，猪肉、鸡蛋CPI环比上涨1.1%、2.2%，而另一方面，牛肉、羊肉CPI环比下降3.6%、1.2%。猪肉和牛肉价格分化的背后是供给的分化，2023年我国牛肉和猪肉的进口占国内消费比例分别为24.7%和2.6%，而2024年以来牛肉进口数量大幅增加而猪肉生猪存栏 持续下行，海关数据显示我国今年前4月牛肉进口数量累计增加22%，而4 月末生猪存栏持续下滑至3986万头，接近农业农村部划定的正常保有量的 3900万头的水平。同时，猪肉和牛肉两者具备一定的可替代性，二者价格的分化，或反映需求的不足。 PPI价格上涨存在输入性通胀特性。PPI环比上涨0.2%，2023年11月以来环比首次转正，生产资料环比增长0.4%和生活资料环比下降0.1%。受国际市场有色金属价格上行影响，国内有色金属冶炼和压延加工行业价格出现显著上涨，弱需求下的PPI环比改善或难持续。 PPI同比跌幅有望进一步收窄，但环比是决定趋势的关键。随着低基数效应的持续，PPI同比跌幅将进一步收窄。但3季度PPI跌幅能否进一步收窄则取决于环比情况，环比走势是决定PPI趋势的关键。5月PPI环比增长0.2%， 幅度并不高，而且考虑到近期油价的回落，PPI环比后续存在回落压力。未来油价、有色价格等全球定价工业品的价格走势并不确定。而从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等仍在低位，显示内需偏弱的格局仍未得到改善，化债和高质量发展背景下，大规模刺激的政策预期并不高，工业品 需求侧尚未出现实质性改善。因而PPI环比能否持续保持正增长有待继续观察，这也意味着PPI跌幅在3季度之后能否持续收窄并不确定，需要继续观察。 债市或将继续走强，建议加杠杆拉久期。终端需求仍偏弱，PPI环比能否持续回升仍待观察。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资 金或将继续保持宽松。同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将打开短端利率空间。风险提示：货币政策调整超预期，海外衰退风险超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月13日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：季末的资金需要担忧吗？》 2024-06-10 2、《固定收益定期：存单利率回落——流动性和机构行为跟踪》2024-06-09 3、《固定收益点评：30年国债活跃券轮动，如何把握？ 2024-06-08 4、《固定收益点评：供需两旺，超长信用债如何配？ 2024-06-07 5、《固定收益专题：后“手工补息”时期》2024-06-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI同比持平，PPI同比降幅收窄3 图表2：6月南华工业品价格显著回落3 图表3：核心CPI环比弱于季节性3 图表4：CPI居住和核心CPI仍在低位3 图表5：牛肉进口数量大幅增加4 图表6：生猪存栏接近目标产能4 图表7：油价回落带动CPI交通工具用燃料回落5 图表8：6月铜价出现大幅下行5 今日统计局数据显示CPI同比增长，低基数推动PPI同比降幅明显收窄。5月CPI 同比增长0.3%，涨幅较上月持平，其中翘尾和新涨价影响分别为0%和0.3%。PPI 同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.9%和-0.5%。 图表1：CPI同比持平，PPI同比降幅收窄图表2：6月南华工业品价格显著回落 同比变化率（%）CPIPPI（右轴）同比变化率（%）南华工业品指数布伦特原油（右轴） 615.0 5 10.0 4 35.0 20.0 1 -5.0 0 -1-10.0 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 110 点 美元/桶 100 90 80 70 60 2018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 2023-062023-092023-122024-032024-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI环比季节性回落，有色带动PPI环比回升。5月CPI环比下降0.1%，环比季节性回落，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅较上月缩窄0.1个百分点。CPI食品项， 环比由上月下降1.0%转为持平，食品项价格出现分化，受南方暴雨天气、蛋鸡夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，鲜果、鸡蛋、猪肉价格出现显著上涨，而其他食品项价格显著回落。CPI非食品项，环比由上月上涨0.3%转为下降0.2%，节后出行链相关的机票、交通工具等环比出现回落，同时受国际油价变动影响，国内汽油价格回落带动交通工具用燃料等环比回落。 图表3：核心CPI环比弱于季节性图表4：CPI居住和核心CPI仍在低位 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 2023年2024年2017-2022年均值 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 % -0.9 核心CPI环比，% 010203040506070809101112 2014-052016-052018-052020-052022-052024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 5月食品价格出现显著分化。一方面，猪肉、鸡蛋CPI环比上涨1.1%、2.2%，而另一方面，牛肉、羊肉CPI环比下降3.6%、1.2%。猪肉和牛肉价格分化的背后是供给的分化，2023年我国牛肉和猪肉的进口占国内消费比例分别为24.7%和2.6%， 而2024年以来牛肉进口数量大幅增加而猪肉生猪存栏持续下行，海关数据显示我国 今年前4月牛肉进口数量累计增加22%，而4月末生猪存栏持续下滑至3986万头， 接近农业农村部划定的正常保有量的3900万头的水平。同时，猪肉和牛肉两者具备一定的可替代性，二者价格的分化，或反映需求的不足。 图表5：牛肉进口数量大幅增加图表6：生猪存栏接近目标产能 元/公斤万吨 牛肉批发价牛肉进口数量（右轴） 8035 78 7630 74 7225 70 6820 66 6415 62 6010 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 存栏数：能繁母猪22个省市：平均价：生猪（右轴） 万头 元/公斤 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 2020-062021-042022-022022-122023-10 2008-042012-042016-042020-042024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 核心通胀环比涨幅弱于往年同期，节后消费有所回落。核心CPI环比下降0.2%，涨幅较上月回落0.4个百分点。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化 娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为0.4%、-0.1%、-0.7%、-0.1%、0.0%、0.1%，前值分别为-0.1%、0.0%、0.4%、0.5%、0.2%、2.0%，节后出行消费出现显著回落。 PPI价格上涨存在输入性通胀特性。PPI环比上涨0.2%，2023年11月以来环比首次转正，生产资料环比增长0.4%和生活资料环比下降0.1%。国内有色金属冶炼和压延加工行业价格出现显著上涨，但弱需求下的PPI环比改善或难持续。 PPI同比跌幅有望进一步收窄，但环比是决定趋势的关键。随着低基数效应的持续，PPI同比跌幅将进一步收窄。但3季度PPI跌幅能否进一步收窄则取决于环比情况，环比走势是决定PPI趋势的关键。5月PPI环比增长0.2%，幅度并不高，而且考虑到近期 油价的回落，PPI环比后续存在回落压力。未来油价、有色价格等全球定价工业品的价格走势并不确定。而从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等仍在低位，显示内需偏弱的格局仍未得到改善，化债和高质量发展背景下，大规模刺激的政策预期并不 高，工业品需求侧尚未出现实质性改善。因而PPI环比能否持续保持正增长有待继续观察，这也意味着PPI跌幅在3季度之后能否持续收窄并不确定，需要继续观察。 图表7：油价回落带动CPI交通工具用燃料回落图表8：6月铜价出现大幅下行 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比CPI交通工具用燃料环比 % 美元/吨螺纹钢LME铜（右轴）6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 元/吨 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 2018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 3000 2019-01-022021-01-022023-01-02 4,000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分项来看，受国际原油价格回落影响，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业环比分别为-2.1%、0.5%（前值分别为3.4%、-3.0%）。受国际有色金属价格上行和大规模设备更新等政策逐步落地影响，金属相关PPI有所上行，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工环比分别为-0.1%、4.4%、0.8%、3.9%（前值分别为-5.8%、3.4%、-2.5%、3.2%）。中下游制造业PPI环比回落，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业环分别为-0.1%、-0.3%、0.1%、-0.2%（前值分别为-0.3%、 -0.6%、0.0%、-0.2%）。 债市或将继续走强，建议加杠杆拉久期。终端需求仍偏弱，PPI环比能否持续回升仍待观察。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了 一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金或将继续保持宽松。同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将打开短端利率空间。 风险提示 货币政策调整超预期，海外衰退风险超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到