2024年利率债中期投资策略：精耕细作，静水流深

2024年上半年利率呈现“L”型走势，收益率曲线呈现牛陡：两会前，在资金面宽松、基本面未见转向、供给收缩、机构欠配的背景下，各期限利率延续年底惯性一路下行，至3月6日下破新低，期间短债和超长债表现更优。往后，交易主线聚焦到债券供给、央行监管、地产政策等利空因素，以及弱社融、宽松的流动性等利多因素，阶段性进入多空拉锯，债市转为震荡。站在当下，利率处于绝对历史低位，市场情绪越趋谨慎，下半年会否出现变盘？我们认为需重点关注：内需企稳进展，包括地产政策的落实效果；海外经济周期对国内基本面的影响；通胀是否趋势性回升；货币政策的配合力度。此外，还应关注债券供给节奏以及机构行为对市场的扰动。 内需料将边际回升，地产政策效果尚待显现，结构修复或转向均衡 随着消费者信心改善与可支配收入的提高，消费或将回归至潜在中枢；当前，居民去杠杆意愿仍强，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，地产收储政策支持去库存有待推进，对地产投资提振仍需时日，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善；预计基建投资仍然是下半年经济增长的重要动力源。 伴随广义赤字率再度扩张、万亿超长国债发行等积极因素，预计下半年基建增速有望回升；信贷方面，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，社融全年增速或回升至9%左右。 下半年外需对出口和制造业支撑有望持续 预计下半年美联储降息动力或有不足。若存在一次降息窗口期或在大选前夕的9月。制造业方面，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上考虑到2023年下半年基数较高，预计Q4制造业投资增速读数较Q3有所收敛。出口方面，随着全球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现Q3高于Q4的节奏，全年有望持续正增长。 通胀是否回暖导致实际利率回落 预计2024年CPI震荡回升，PPI降幅收窄。2024年CPI走势预计将保持回升， 二、三、四季度CPI同比涨幅分别为0.6%、0.9%、1.0%，全年CPI预计0.6%。 本轮猪价周期触底，随母猪去化推进，预计三季度迎来涨价。2024年公用事业调价预计将抬升CPI0.26pct。PPI受到海外输入型通胀以及国内公用事业调价共同影响，预计同比降幅收窄，年内有望转正但整体依然负增长，各季度同比变动幅度分别为-2%、-0.5%、-0.2%，全年变动-1.4%。 货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 当前实际利率持续高位，银行净息差降至历史低位，宽货币必要性仍存。我们预计Q3进行一次降准的概率较大，幅度或达到50BP，以此补充消耗的超储和配合特别国债发行，并给降息打开空间。对于降息来说，短期内降息幅度或受到外部掣肘。预计下半年存在1次降息，其中1Y LPR的调降幅度或将略高于MLF，在15-20BP；而5Y LPR调降力度可能有所加大。此外，预计资金利率将延续宽松，9至10月或存在一定扰动，但预计在央行对冲投放下总体可控。 债市供给与机构行为对债市扰动 预计利率债下半年合计净融资7.7万亿，6月、8月、10月或现供给高峰。下半年银行、保险配债确定性较高；理财等机构资金规模稳定性存疑，短期内防守性较强的短债及同业存单或为交易机构的共同选择。 下半年需在震荡中寻找机遇 综上，我们认为下半年债市变盘或来自超预期政策和机构行为，但调整空间有限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计30Y国债利率在2.4%-2.6%窄幅波动，10Y国债利率或将继续2.2%至2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低。曲线形态上，预计收益率曲线将有所陡峭化，短端下行空间更大。策略上：票息策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与机会。 风险提示：地缘政治风险超预期发酵，海外通胀超预期上行，国内经济复苏不及预期。 1.上半年利率债走势回顾 1.1利率以3月为界，呈现“L”型走势 2024年上半年，1-3月债市走牛，3月至今持续震荡。年初以来，需求不足、地产磨底为特征的基本面偏弱格局继续延续，3月两会的政策目标未超出市场预期，降准降息后资金面整体持续宽松，机构配置情绪较强，叠加政府债发行进度偏慢，供需失衡共同驱动利率大幅下行。10年期国债收益率于3月6日和4月23日两度创下新低，随后受央行发声、机构止盈和地产政策预期等利空因素影响有所回调，3月至今整体呈现震荡格局。 图表1：上半年1-3月债市走牛，3月至今持续震荡（%） 1-3月，基本面未见转向，政策未超预期，降准降息叠加阶段性供需失衡推动利率下行。1月24日，央行提前宣布2月降准50bp超预期；2月5年期LPR调降25bp，中小银行存款利率普遍下调，宽货币预期进一步带动利率下行。3月初，由于两会政策定调未超出市场预期，十债利率触及2.2650%历史低位，随后利率在极低点位的机构止盈情绪中有所回调。 3月至今，债市在多空交织中呈现震荡格局。两会后至4月底，市场经历触底回调，期间央行多次提及关注长债风险，市场交易趋于谨慎，特别国债发行预期、经济金融数据、叫停手工补息等交替影响债市情绪，利率振幅走阔；但十债利率在整体资金面宽松、供给仍然缺位的情况下再度于4月下旬行至2.2260%历史新低。随后受央行密集发声、月末资金价格上抬与一线城市地产政策放松预期影响，机构止盈情绪再起，带动利率回调。5月以来，新一轮房地产金融政策落地，上海、广州、深圳等城市地产新政出炉，特别国债发行计划落定，债市消化利空，但央行对长债利率的关注依然制约利率下行，10年期国债收益率维持窄幅震荡。 图表2：4月以来央行多次发声关注利率水平（%） 1.2收益率曲线呈现牛陡，哑铃型配置策略占优 2024年上半年，利率曲线整体下行，超长端、短端表现较好，机构哑铃型配置策略占优。去年底至年初，受资产荒、预期弱驱动，机构选择向久期要收益，超长久期债券配置需求持续提升；股市承压，带动相邻市场部分资金风险偏好转变，混合基金等参与超长债，使得交易换手逐步活跃，压平流动性溢价。综合因素作用下，三十年国债与十年国债利差持续压缩，一度收窄至15bp以内，超长债走出独立行情。3月后超长债交投情绪在央行关注下有所降温，在2.5%的合意水平附近波动。 图表3：今年以来财政部国债收益率曲线呈牛陡（%） 图表4：短端、超长端较强，机构哑铃型配置策略占优 受流动性宽松影响，短债上半年表现相对优于长端。2月降准降息操作后，流动性一度呈现宽松格局，短端利率陡峭下行，十年国债与1年国债利差持续走阔。4月以来，受全市场流动性充裕、禁止“手工补息”致存款流向非银等影响，R007-DR007利差显著收窄，甚至出现倒挂，显示资金分层渐趋抹平，非银资金充裕驱动短端利率下行，成为当前流动性最为突出的特征之一。 图表5：短期流动性平稳，资金分层渐消 综合来看，1-3月债牛行情是需求不足、地产筑底等基本面偏弱背景下，市场缺资产逻辑的延续；而3月至今利率震荡，则反映了市场对于当前货币政策与央行指导、财政政策与发债节奏、地产政策实效及需求改善预期等因素的博弈。 在利率窄幅震荡，情绪趋于谨慎的当下时点，宽货币向宽信用的传导仍在持续。 我们认为，下半年重点关注内需企稳进展、地产政策刺激对供需端的影响、海外经济周期对国内基本面的影响、通胀回暖可能对实际利率的影响，以及货币政策的未来方向。结合近年债市变盘的历史经验，还应关注利率债发行节奏、机构行为对市场的扰动，将在下文逐一展开。 2.下半年债市六大关注点 图表6：2024年重要经济数据预测（%） 2.1内需料将边际回升，结构修复或转向均衡 2.1.1收入预期有所改善，预计消费回归至潜在中枢 回顾2024年上半年，经济维持修复态势。1-2月，社零呈现明显假日特征，经济常态化背景下需求释放对消费形成一定支撑；3月，汽车类消费受价格因素拖累，办公用品类维持同比负增长，与企业降本增效有关，叠加高基数社零增速出现回落； 4月，受地产持续出清影响，建筑装潢类同比转负，此外由于2023年五一假期横跨 4、5两个月而2024年五一假期集中在5月，假期错位效应下社零同比增速有所回落。结构上看，2024年上半年消费主要受益于必需品消费相对稳定，而汽车消费与地产链条消费拖累社融。 图表7：2024年前四月平均增速不及2023年水平（%） 展望2024年下半年，我们认为随着消费者预期收入指数与信心的改善，人均可支配收入的提高，消费料将持续修复。但考虑到居民去杠杆意愿仍强，地产复苏存在不确定性和政策落实的滞后性，预计地产因素短期或难对居民消费意愿形成积极作用。进入2024年后低基数效应消退，我们预计整体增速或将略低于2023年，全年社零消费同比增速或达到5.7%；从节奏上看，消费潜力逐步释放，第二、三、四季度社零消费同比增速分别为：4.3%、7.3%、6.3%。下半年，随着居民消费倾向的季节性改善以及人均可支配消费回升对消费持续性的呵护，预计社零同比将相对于上半年出现提振，但由于目前消费者收入预期较2019年同期仍不足，消费表现或难出现大幅度提升。 具体来看，1）消费者预期收入指数与信心环比持续改善，但同比不及2023年，预计消费延续温和复苏。消费者收入预期与信心指数是消费提升的基本保障因素。自2023年12月以来，消费者收入预期呈现逐步修复态势，且修复斜率有所加快；但同比来看，一季度收入预期平均值为97、信心指数平均值为89，均未达到2019年和2023年一季度水平，预计在居民消费信心出现明显回升前消费持续渐进式回升态势。 此外，5月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以旧换新补贴计划金额超过150亿元”；汽车以旧换新细则中明确将于2024年4月至12月，分情况对个人消费者报废旧车并购入新车给予7000元或1万元的补贴。消费品以旧换新继续推进，预计对消费产生持续性拉动。从就业指标来看，2024年一季度城镇调查失业率平均值较2023年同期有所下降，PMI从业人员呈现震荡回升态势，就业的逐步改善也会对消费的持续改善形成保障。 图表8：居民消费者信心与收入预期（点） 图表9：2023 H2 失业率阶段性触底，后续或回升（%） 2）人均可支配收入增速超过GDP增速为消费倾向持续复苏提供支撑，消费倾向逐步恢复常态化。自2024年以来，人均可支配收入增速超过GDP增速，为消费收入的持续性改善提供一定保证。从2024年假期消费数据来看，除春节外，元旦、清明、五一假期期间旅游客单价均较2023年同比出现上升，但除清明节外，其他节日旅游客单价相较2019年均出现下跌，消费“加量不加价”以及向三四线下沉的逻辑延续。 结合人均消费支出与可支配收入之比来看，居民消费倾向出现回暖，但未达到2019年水平。结合消费倾向的季节性波动规律，受下半年国庆假期、双十一以及春节准备等影响、一般下半年的居民消费倾向会高于上半年，因此预计下半年居民消费倾向会进一步提升，消费增速会快于上半年，从而带动消费的增加。 图表10：近五年不同假期下旅游客单价情况（每人每天/元） 图表11：2024年以来人均可支配收入高于GDP增速（%） 图表12：居民消费倾向改善，且存在明显季节性（%） *人均消费支出与人均可支配收入比值作为居民消费倾向 3）预计地产销售面积降幅或有收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约。自2024年以来，地产行业对消费形成一定拖累，居民资产负债表受到影响，购房需求回落，去杠杆意愿仍强。目前，房地产相关政策的出台效果存在一定时滞，预计下半年在政策支持下，房地产销售面积降幅会有所收窄，但回正还需时日。由于目前地产价格仍维持相对低位，对存量房产及居民资产负债表造成冲击，同时，居民的信心有待进一步修复，从而减轻去杠杆意愿。此外，若伴随着政策刺激下居民购房需求逐步回暖后，对于居民消费能力也产生一定制约。 图表13：但居民去杠杆意愿仍强，二手房价格未出现明显回升态势（点） 2.1.2资金加速投放将支持下半年基建投资增速回暖 回顾上半年，在“中央加杠杆