平台化战略引领，新产品新领域奠基成长

2024年06月14日五洲新春(603667.SH) 平台化战略引领，新产品新领域奠基成长 公司深度分析 证券研究报告基础件投资评级买入-A首次评级 12个月目标价22.05元股价(2024-06-13)19.25元 交易数据总市值(百万元) 7,003.04 流通市值(百万元) 6,957.85 总股本(百万股) 368.58 流通股本(百万股) 366.20 12个月价格区间11.69/24.41元 五洲新春深耕轴承精密制造，规模稳步扩张：五洲新春轴承套圈产品起家，基于精密制造技术协同性和产业链布局，逐步实现产品多元化，在2014年依靠单一轴承业务实现营收9.23亿元， 至2023年依靠三大业务（轴承、汽车零部件、热管理系统）营收 五洲新春 沪深300 103% 88% 73% 58% 43% 28% 13% -2% -17% 2023-062023-102024-022024-05 股价表现 31.06亿元，CAGR为14.43%，同期归母净利润CAGR为5.4%。客户群显著扩张，2014-2023年五大客户销售占比从76.58%下降至44.78%；由出口贸易升级到全球布局，基于海外核心客户的供应链协作，通过墨西哥子公司的设立/增资、对欧洲FLT的并购，公司海外销售占比基本维持30-60%区间。公司积极扩张的同时，注重以研发为导向的转型升级，2016-2023年研发投入由0.31亿增长至1.01亿，CAGR达22%，研发投入占应营收比重基本维持在3%以上，是公司稳步扩张的基础支撑使其在业务结构、客户结构、市场结构上持续健康发展。 基于轴承制造核心技术，技术&领域“双协同”实现平台化拓展：公司的生产链条完整，包括轴承钢管生产、锻造、冷辗扩、车削加工、热处理、磨削加工到装配等多个环节，且在这些环节中掌握了关键技术，包括高端精密钢管的生产技术和高速镦锻的精密锻造技术。拥有全面的热处理工艺技术，如退火、正火、淬火及表面改性热处理等，确保了在轴承热处理技术上处于世界领先地位。且公司基于轴承技术的可拓展性，通过技术协同和领域协同拓展业务范围，以投资和并购等方式进军多个领域：①通过技术协同性，自主投资研发成品轴承、风电滚子、滚珠丝杠等产品，进入汽车、工业和机器人等有一定技术壁垒的领域。②通过领域协同性，通过收并购拓展了汽车零部件和汽车热管理系统零部件 （收购新龙实业）等产品类型，继续加深汽车领域布局。 公司三大业务匹配市场需求，顺应汽车、风电、机器人三大领域发展趋势：①汽车领域发力新能源，单车配套价值量向上：轴承行业下游产业中汽车占比最高，达42.1%，公司主营轴承业务抢占新能源车发展高地，推出传动系统轴承、驱动电机轴承等新品；公司逐步完成热管理系统集成的转型升级，其单价在新能源车中较传统燃油车提升约6000元；其他配套部件还包括车用滚珠丝杠、驱动装置零部件。②风电领域：伴随风电轴承国产化率提升，滚子配套客户体系渐成。双碳目标促进新能源发电行业稳步发展，风机大型化和零部件国产化是核心降本手段。因此公司开发风电轴承滚子产品不仅为外资品牌供应，如德国蒂森克虏伯旗 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益15.7 绝对收益12.4 3M 0.9 -0.6 12M 66.4 58.6 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 下德枫丹、罗特艾德，也积极为国产轴承制造商配套，如轴研科技、洛轴、瓦轴等，公司募投项目规划产值5.5亿元，2024年将实际需求、去库存情况及行业竞争情况规划好募投项目建设进度。 ③机器人领域：确定性与成长性兼备，五洲新春入场时间恰当。减速器轴承方面，得益于前期技术积累，公司目前已开发出机器人全系列减速器轴承产品，主要配套大族谐波、来福谐波等公司；传动部件方面，公司已完成梯形、滚珠丝杠研发，预计于2024年完成行星滚柱丝杠的工艺和设备定型，并建成专业化工厂。传统工业领域提供公司成长的确定性，而在新兴人形机器人领域，凭借对轴承、丝杠的加工工艺、设备定型的提前布局，公司有望在未来量产阶段优先受益。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为33.9、37.5、42.1亿元，增速分别为9.0%、10.7%、12.2%，净利润分别为1.8、2.3、2.8亿元增速分别为30.4%、29.0%、17.8%，对应PE分别为37.3X、28.9X、24.5X；公司以技术创新驱动，立足高端装备制造和新能源领域，进行全球资源配置，产品体系、客户体系渐成，考虑到研发、测试、认证、批量周期，中长期维度，公司有望实现业务规模稳步扩张。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，12个月目标价为22.05元，相当于2025年35X的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨、海外需求不及预期、传统业务竞争加剧、新兴业务拓展不及预期、人形机器人进展不及预期，盈利预测不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 32.0 31.1 33.9 37.5 42.1 净利润 1.5 1.4 1.8 2.3 2.7 每股收益(元) 0.40 0.37 0.49 0.63 0.74 每股净资产(元) 6.25 7.87 8.81 9.16 9.56 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 45.4 48.6 37.3 28.9 24.5 市净率(倍) 2.9 2.3 2.1 2.0 1.9 净利润率 4.6% 4.4% 5.3% 6.2% 6.5% 净资产收益率 6.4% 4.8% 5.5% 6.9% 7.8% 股息收益率 0.9% 1.0% 1.2% 1.5% 1.9% ROIC 6.8% 5.5% 7.3% 8.8% 9.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.国内最大磨前产品制造基地之一，业务版图逐步丰富5 1.1.发展历程：深耕精密制造技术，打造全产业链布局5 1.2.公司架构：股权结构稳定，组织管理清晰5 1.3.主营业务：轴承套圈业务起步，三大产品线蓬勃发展7 1.4.业绩表现：业绩基本稳健，坚持海外国内双循环8 1.5.经营模式：研发驱动，营销带动10 2.轴承行业市场广阔，海外巨头占据国内中高端市场11 2.1.轴承应用领域广泛，全球市场规模稳定成长11 2.2.海外龙头占据主导地位，国内市场整体大而不强12 3.以轴承技术为基，平台化布局打开成长天花板14 3.1.核心竞争力：齐备的纵向一体化轴承及精密零部件制造产业链14 3.2.平台化布局：轴承核心技术拓展性强，打造多品类平台化优势14 4.持续关注汽车+风电+机器人三大领域，全球资源配置进行时15 4.1.汽车领域：顺应新能源发展趋势，布局新产能抬高成长天花板。15 4.2.风电领域：技术优势明显，持续扩大产能17 4.3.机器人领域：积极布局减速器轴承领域，服务全球机器人企业18 4.4.海外市场：全球资源配置进行时，五洲新龙与FLT为主要发力点20 5.盈利预测21 5.1.收入分析拆分21 5.2.可比公司估值与投资建议22 6.风险提示23 图表目录 图1.轴承领军企业，打造轴承全产业链5 图2.五洲新春股权结构与主要控股子公司情况（截止2024年1季报）6 图3.公司以轴承业务为基，持续打造新成长曲线7 图4.公司产品结构由单一依赖轴承逐步多元均衡化7 图5.2014-2023年公司营业总收入CAGR=14.43%9 图6.2014-2023年公司归母净利润CAGR=5.40%9 图7.2018-2024Q1公司毛利率有所承压9 图8.2014-2023年公司期间费用率持续向好9 图9.净现比波动主要系疫情及并入子公司影响10 图10.2021年后公司海外营收占比逐步提升10 图11.2020年-2023年技术&仓储人员占比增加10 图12.公司研发费用率稳定维持3%以上10 图13.公司销售渠道与客户群体持续丰富，大客户依赖度逐步减弱（前五大客户销售情 况）11 图14.2016-2032E全球轴承市场规模预计稳步提升11 图15.2015-2022中国轴承市场规模波动上升11 图16.2022年轴承行业下游应用中汽车占比最高12 图17.轴承行业上下游产业链12 图18.国内轴承企业小而分散（2021年企业产值占比）13 图19.国内进口轴承价格优势明显，高端产品仍依赖进口13 图20.轴承制造流程14 图21.围绕核心技术，进行平台化拓展15 图22.燃油车热管理系统结构16 图23.新能源车热管理系统结构16 图24.2020年-2023年全国新能源汽车产量CAGR83.51%17 图25.2014年-2022年全国汽车销量较为稳定17 图26.2023E全球汽车市场汽车类型占比17 图27.2020年-2022年汽车零部件企业数CAGR48.2%17 图28.2023年风电新增装机规模增速达到59.28%18 图29.2023年5.0X-6.XMW机型成为新增装机主流18 图30.TelsaOptimus谐波减速器中应用角接触球轴承与交叉滚子轴承19 图31.人形机器人零部件示意图（以TeslaOptimus为例）20 图32.关节执行器成本占比超51%20 图33.丝杠、轴承成本占比之和为14.5%20 图34.公司全球化产业布局（除墨西哥配备产能外，其余海外地区为FLT销售渠道）21 表1：公司2021年限制性股权激励计划业绩考核要求6 表2：管理层各司其职，从业经验丰富（直接持股比例截至2023年末）7 表3：轴承领军企业，打造轴承全产业链8 表4：世界八大轴承制造商业务简况13 表5：2022年非公开发行股票募集资金建设项目16 表6：风机大型化对承载性强的滚子轴承需求增加18 表7：RV减速器和谐波减速器对比19 表8：预计2024年-2026年公司营收分别为33.86、37.49、42.06亿元22 表9：五洲新春与可比公司2023-2025年平均估值水平23 1.国内最大磨前产品制造基地之一，业务版图逐步丰富 1.1.发展历程：深耕精密制造技术，打造全产业链布局 五洲新春是全国领先的轴承及汽车配件等高端精密零部件研发、生产及销售企业。 创业期（1999-2014年）：1999年公司前身五洲实业成立，2002年正式更名为五洲新春，以轴承套圈的生产制造为主。2010年是公司创业转型节点，聚焦轴承产业，重视总成本领先策略，向一体化、细分领域拓展。2010-2011年阶段完成重大资产重组，收购富立钢管、五洲冷成型、富盛轴承等企业，2014年收购合肥金昌，开拓国内成品轴承市场。 成长期（2014-2017年）：公司进一步完善轴承产业核心价值链，目标实现国际化经营。 2016年公司成功在上交所上市，深化与国际大型轴承企业合作，海外销售进一步扩张； 发展期（2017年至今）：立足全球高端装备制造和新材料领域。2018年，公司收购捷姆轴承和浙江新龙实业，拓展圆锥滚子和空调管路业务。2021年，公司收购欧洲FLT，补齐公司从研发到服务和品牌的全产业链。 五洲新春深耕精密制造技术，近二十年努力成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链，拥有广泛的销售网络，产品已经销往美国、波兰、德国、法国等地，是全国最大的磨前产品制造基地之一。 图1.轴承领军企业，打造轴承全产业链 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券研究中心 1.2.公司架构：股权结构稳定，组织管理清晰 公司股权结构稳定清晰。截至公司2024年一季报，公司实际控制人张峰、俞越蕾夫妇分别担任公司董事长/总经理、董事，合计持股比例22.81%；一致行动人王学勇担任公