保险行业重大事项点评：预定利率下调或趋近，为“利差损”减负

行业研究 证券研究报告 保险Ⅲ2024年06月13日 保险行业重大事项点评 预定利率下调或趋近，为“利差损”减负 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 6 22,219.88 15,305.05 占比% 0.00 2.56 2.25 相对指数表现 2023-06-13~2024-06-12 8% -2% -11% 23/0623/08 -21% 23/11 24/0124/0324/06 保险Ⅲ沪深300 相关研究报告 《保险行业跟踪报告：地产政策密集出台，险企资产端预期边际修复》 2024-05-26 《保险行业月报（2024年4月）：寿险维持回暖趋势，产险略低于预期——上市险企4月保费数据点评》 2024-05-19 《保险行业2023年报&2024年一季报综述暨中期策略：看好资产端“松绑”下板块投资机会》 2024-05-16 事项： 6月12日，据多家媒体从业内获悉，部分保险公司为符合公司风险管控要求将于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。 评论： 长端利率行至低位，“利差损”担忧下人身险估值承压。今年以来，十年期国债收益率延续下行趋势。截至2023/6/12，十年期国债收益率2.28%，较上年末 -28bp。为匹配负债端资金，险资配置主力方向在于债券，其中人身险出于对冲负债端准备金受利率波动的影响，进一步以长久期政府债为重点配置方向。长端利率持续下行，拖累险资净投资收益表现，而负债端预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大。2023年，国寿/平安/太保/新华综合投资收益率分别为3.23%/3.60%/2.70%/2.61%，均不及长期投资收益率假设 （4.5%）。同时叠加考虑在产品结构更倾向于理财型产品的背景下，人身险利源依赖“利差”，行业“利差损”担忧情绪加深，导致估值承压。 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.1% 5.6% -11.7% 相对表现 0.3% 2.2% -3.9% 偿付能力、新准则等多重因素桎梏资产端发挥，负债端仍是缓解“利差损”的较优选择。从险资SAA框架考虑资产端解决路径：固收类资产中占主要地位的长久期政府债收益率下行，存量高收益率非标资产到期后面临“资产荒”压 力。权益类资产是核心增厚投资收益的手段，但增配权益一方面会带来偿付能力承压，另一方面在新准则下更多权益类资产以FVTPL方式计量，增配权益会进一步加大报表波动性。OCI类资产能够较好地兼顾增厚投资收益与降低净利润波动，但符合计入门槛的标的有限。从海外经验来看，日本寿险行业亦长期面临低利率甚至负利率环境，其核心解决路径包括加大海外投资与下调预定利率。前者目前从外汇额度管制的背景下有一定实施难度，下调预定利率或成为当前我国人身险行业缓解“利差损”的较优选择。 快节奏弱化“炒停售”，核心依旧是缓解“利差损”，而非着眼于短期销售利好2023年8月初传统险预定利率上限由3.5%下调至3.0%，今年年初监管亦多次对分红险实际分红水平、万能险结算利率指导下调。基于长端利率持续下行与 “利差损”担忧，市场对于预定利率进一步下调有一定预期，但在政策落地时间点与下调幅度上存在分歧。此次媒体报道口径来看，目前仍是险企出于自身风控考虑的产品策略，监管尚未有明确信号。同时，从险企下调预定利率的动作节奏上，相比2023年利率切换窗口期显著缩短，一定程度上减小对销售端的短期冲击与需求透支影响，同时也防止高成本保单“炒停售”对利差的进一步冲击。调整幅度上，考虑当前30年超长期国债收益率水平在2.5%附近，预计传统险预定利率较大概率不会下调50bp或更低。 假设预定利率从3.0%下调至2.75%，资金面上可能进一步利好红利资产。（1从权益角度看，由于新旧准则切换，当前险资对于OCI类资产仍有较高配置需求。2026年1月1日起，所有非上市险企正式切换至新准则，OCI类资产 配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标准的风格中则以高股息为主。我们认为险企对高股息的认定标准主要与负债成本挂钩，预定利率下调或将带来股息率门槛下降，进一步利好银行、传统能源、基础设施等红利资产。（2）从固收角度看，预定利率下调同时带来对债券收益率要求门槛的下降。单从覆盖产品成本的角度出发，考虑国债免税效应，收益率下限容忍度将由2.25%至2.06%。 投资建议：据媒体报道，此次部分险企出于自身风控拟下架3.0%的增额终身寿产品，在当前的利率环境下不排除更多险企跟进下调的可能性。但针对本轮下调，我们认为与前一轮（2023年8月）存在显著区别。本轮下调或依旧带来销售短期增速波峰，但预计比上一轮波峰更低、更短。同时由于长端利率水 平差异，我们认为对人身险的定价逻辑依旧在于资产端与利差损，而非着眼于 负债端短期波动。人身险推荐资负双优的中国太保，看好负债成本压力较小的中国人寿，建议关注新华保险、中国平安。财产险方面，建议持续关注中国财险的长期投资价值。 当前主要人身险PEV估值：友邦1.15、国寿（A）0.69、平安（A）0.54、太保（A）0.51、新华（A）0.39；财产险PB估值：中国财险0.85。 风险提示：监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 中国太保 27.85 3.26 3.64 4.00 8.55 7.65 6.96 0.99 推荐 中国人寿 30.67 1.51 1.90 2.28 20.35 16.11 13.43 1.66 推荐 新华保险 31.07 3.68 4.61 5.52 8.45 6.74 5.62 0.88 推荐 中国平安 41.40 6.70 7.46 7.89 6.18 5.55 5.25 0.71 强推 中国财险 9.78 1.37 1.54 1.7 6.62 5.89 5.33 0.80 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年6月12日收盘价，中国财险股价为港元 图表1长端利率持续下行图表22023年上市险企投资表现 2.6000 2.5000 2.4000 2.3000 2.2000 2.1000 2.0000 2024/12024/22024/32024/42024/52024/6 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 净投资收益率总投资收益率综合投资收益率 十年期中债国债到期收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 资料来源：wind，华创证券资料来源：各公司公告，华创证券 图表3人身险标的PEV估值走势（截至2024/6/12） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 国寿A平安A太保A新华A 国寿H平安H太保H新华H 友邦H太平H保诚H 资料来源：wind，华创证券 图表4财产险标的PB估值走势（截至2024/6/12） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 中国人保601319.SH中国人民保险集团1339.HK中国财险2328.HK 资料来源：wind，华创证券 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第�名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第�名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第�名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融金融科技等。 高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第�名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 助理研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。研究员：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-205