2024年5月通胀数据点评5月有色较强，PPI降幅收窄

证券研究报告|宏观点评 2024年06月12日 宏观点评 5月有色较强，PPI降幅收窄 ——2024年5月通胀数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：5月CPI环比季节性略降，同比与上月持平，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄，PPI超预期主要受铜等大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善影响。CPI聚焦猪价，PPI关注未来油价和铜价。向前看预计CPI仍将保 持在0上方小幅增长，PPI中枢可能较前期有所抬升。我们提示重点关注以下四个方面：（1）预计下半年猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品项同比改善，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑；（2）预计下半年油价震荡上行，Q3和Q4有望反弹至85、88美元/桶左右，主要受减产下供需缺口进一步走扩影响，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化；（3）下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升；（4）预计下半年有色价格可能在近期阶段性回调后继续上行，铜价中枢或将继续上行，主要考虑铜矿开采成本逐年上升+消费电子和能源转型支撑铜价需求支撑铜价+“强美元”走弱预期+新增铜需求主要来自新兴市场国家是相关影响因素。 CPI：5月CPI同比上升0.3%，与前值持平；环比下降0.1%，略好于季节性中枢水平。5月CPI同比0.3%，前值0.3%，环比-0.1%，前值0.1%。结构上，食 品项同比-2.0%，前值-2.7%；非食品项同比0.8%，前值0.9%；消费品项同比0.0%，前值0.0%；服务项同比0.8%，前值0.8%。环比方面，食品项环比 0.0%，前值-1.0%；非食品项环比-0.2%，前值0.3%；消费品项环比-0.1%，前值-0.1%；服务项环比-0.1%，前值0.3%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.6%，前值0.7%，环比-0.2%，前值0.2%。 向前看预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，我们提示重点关注以下三个方面： （1）预计下半年猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，1月生猪屠宰量创2008年以来历史次新高，2至4 月屠宰量同比分别下降6.9%、4.7%和10.5%，供给加速收缩导致全国猪肉平均批发价自1月的20.1元/公斤上涨至6月1的24.0元/公斤，上涨19.4个百分点。 今年下半年生猪出栏受2023年7月以来的能繁母猪存栏数降幅持续扩大影响，预计Q3能繁母猪存栏量同比或至-8%，供给加速减少是支撑下半年猪价上涨的核心因素，此外养殖者二次育肥的套利行为也会使得猪价承压、参考历史高温+高密度养殖或带来猪疫压力、猪企高负债下主动去化也有可能增加供给端压力，支撑下半年猪价上涨。 16月全国猪肉批发价截止6月11日，根据6月1日至11日价格均值计算得出 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）预计下半年油价震荡上行，Q3和Q4有望反弹至85、88美元/桶左右。根据国际能源署预测，2024年7至10月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自-11 百万桶/天扩至-25百万桶/天，或支撑油价继续上行，OPEC在月度报告中表示，下半年全球石油日均消费量将同比增加230万桶，比上半年增加约15万桶，石油 消费量上升也是支撑。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施”延长至2024年 底，将“集体性减产措施”延长至2025年结束，此举或限制油价进一步大幅下跌。后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化，综合来看下半年油价可能出现震荡上升。 （3）预计下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“赏花经济” 和“夏日经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年文旅消费或继续升温；其三，在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。 PPI：受大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善影响，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。5月PPI同比-1.4%，前值-2.5%；环比0.2%，前值-0.2%。其中，采掘工业同比-1.2%，前值-4.8%，环比0.2%，前值-1.0%；原材料工业同 比0.5%，前值-1.9%，环比0.9%，前值0.3%；加工业同比-2.6%，前值-3.6%，环比0.1%，前值-0.4%。从产业链来看，PPI环比由降转涨主要是上游原材料开采和加工相关行业，环比跌价的主要是中下游装备制造和消费制造业。受国际原油、有色金属价格上行影响，国内能源行业如石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.0%；国内原材料加工业如有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨4.4%和3.9%。煤炭主产地供应偏紧，“迎峰度夏”补库需求陆续释放，煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.5%。 向前看预计PPI中枢可能较前期有所抬升，我们提示重点关注以下两个方面： （1）财政、地产和消费等政策逐步落地下，PPI中枢可能较前期有所抬升。新增专项债和超长期特别国债的发行，有望加速Q3-Q4实物工作量形成，对PPI形成 支撑。2024年2月7日，发改委下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及 项目2800多个；2024年4月，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求 5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础；2024年5月，超长期特别国债首发，均匀发行至10月中旬。4月起地产政策持续加码扩围，降低利率、降低首付比、收储去库存、限购限价放松等政策持续出台，有利于加速地产链开工、施工和竣工的加速修复，从而带动相关建材价格。3月政府工作报告要求扩大内需，同月13日国务院发布国发〔2024〕7号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，4月30日政治局会议再次强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。消费品以旧换新有助于进一步释放内需，支撑PPI中枢上行。此外，Q3天气变化对实物工作量的形成存在扰动，进而影响PPI中枢。 （2）预计下半年有色价格可能在近期阶段性回调后继续上行，铜价中枢或将继续上行。2024年年初以来铜价上行主要受到供给端扰动以及需求支撑，极端天 气、地缘政治、矿场事故等事件频发影响全球铜矿供应，铜精矿价格持续走高，例如淡水河谷Sossego铜矿再次停产，智利国家铜业RadomiroTomic因铜矿事故影响4月产量影响铜供应。与此同时国内经济复苏加强，新旧动能转换，制造业景气持续回升，提振下游需求预期支撑铜需求上涨，供需缺口作用下年初以来铜价上行。向前看，考虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和能源转型支撑铜价需求支撑铜价、“强美元”走弱预期亦对铜价存在支撑，此外，新增铜需求主要来自新兴市场国家，如印度等新兴经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求增多，未来存在涨价空间。 风险提示：国际原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：5月通胀数据概览 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：5月CPI环比季节性略降，同比涨幅与上月相同图2：5月CPI环比位于中枢上方 CPI:食品：当月同比(右轴) （%） （%） CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比 3 2 1 0 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -1 10 5 0 -5 -10 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 （%）区间CPI:环比中枢 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（2024-4）；区间为前五年同期该指标环比范围（2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023）；图4-图6与此同理。 图3：CPI同比拉动中，食品是主要拉动项 5（%） 食品衣着生活用品及服务医疗保健及个人用品交通和通信教育文化和娱乐居住 4 3 2 1 0 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -1 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：燃气灶具和热水器价格小幅下行图5：6月7日猪价向上突破24元/公斤 燃气灶具(嵌入式燃气灶)价格燃气热水器(8L)价格中国:平均批发价:猪肉中国:存栏数:能繁母猪:同比 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 1900 1850 2021-04 1800 （元/台） 60（元/公斤） 50 40 30 20 10 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 0 （%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2024-05 -10 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：5月在CPI八分项中，其他用品和服务上行最多，较前值上行1.1% （同比，%） 食品烟酒交通通信衣着居住 生活用品及服务教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 -4 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：5月PPI环比由降转涨，同比降幅收窄图8：分类别PPI中采掘、原料和加工环节均在磨底阶段 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 2021-05 -12 （%）PPI:当月同比PPI:环比(右)（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2024-05 -2.0 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -30 （%） PPI:采掘PPI:原料PPI:加工 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图