出海链的阿尔法如何寻找

策略专题报告 证券研究报告 2024年06月12日 作者 出海链的阿尔法如何寻找 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 如何理解出海和红利背后逻辑的区别 由于出海板块内生的波动性，使得其本质逻辑或与红利板块有所不同：投资 wukaida@tfzq.com 孙希民联系人 sunximin@tfzq.com 者投资出海链，买的是产能出海的长期趋势；投资者投资红利板块，买的是 波动性收敛下的确定性溢价。长期性和确定性往往难兼得，如果有则往往很“贵”，能获得较高的估值，这也是家电（既有较高股息率，也是较早进行出海布局的行业）今年至今表现强势的重要原因。 出海行为：部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海 出海行为全景透视：A股公司出海分布总体集中在美国、东南亚、东亚，欧洲也有涉及但国家分散。美国以439次历史出海行为位列A股股票出海目的地第一，而越南虽近年较为受关注，但基数较低，共有159次出海行为。从行业维度进行出海行为数统计，部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海。 除了出海行为的数量在各行业/国家的分布外，我们还关注出海行为的时间分布：1）出海与出口有本质的不同，需要时间去消除不确定性。2）对于一家刚进行出海战略的公司，实际上出海行为既是机遇也是风险。3）较早布局出海、全球化程度较高的行业龙头，能有效地对冲国内可能的需求不足，是出海链行情真正的受益者。 本土/出海毛利率差异：新兴制造、机械制造类和部分传统行业具有更强的出海动力 本土和海外的毛利率差异是我们强调的另外一个出海链分析视角，反映了企业未来有多大动力出海。1）我们发现除轻工制造外各一级行业按照行业市值加权口径出海毛利率均高于本土，而这一现象在简单平均加权计算本土/出海毛利率时则所不同，有7个行业平均出海毛利率低于本土，这一现象指向龙头出海逻辑更占优。2）新兴制造（电力设备、电子）、机械制造类（工程机械、汽车零部件）和部分传统行业（纺服等）或都有较强的出海动能。我们将每个行业的公司分为本土毛利率高和出海毛利率高两组，分别统计每个行业落在这两组的公司市值。电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料等行业有更多市值的公司出海毛利率高于国内。 风险偏好扰动：关注对美收入占海外收入比 出海的政策风险（美联储货币政策、关税政策、产业制裁和本地营商规则等）是出海链不确定性的来源之一，可能降低出海链投资的风险偏好。元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝对值较高，且对美收入占海外收入的比重也较高。 出海链的阿尔法如何寻找：需出海、出海需有效、有利可图、风险可控 出海是长期趋势，但出海链标的受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性。我们构建需有出海行为、出海需要有效（ROE伴随提升）、有利可图（出海业务毛利率高于本土）、防范制裁风险（关注对美收入占比）四大增量出海指标。我们筛选出相应的个股组合标的多分布于中游制造，且较多行业具备新质生产力特性，回测显示24年2月以来该组合相对万得出海指数有明显超额收益。特别地，由于我们的筛选中出现了“ROE伴随提升”的条件，这一条件严格来说与出海链指标体系关系不强，为排除ROE提升本身可能的阿尔法，我们去除ROE相关条件后进行再次回测，发现该出海组合2024年2月以来的超额依然明显。 风险提示：1）出海相关财务数据披露具有自主性和随机性，可能有数据口径差异；2）历史回测结果仅供参考；3）政策不确定性无法仅依靠控制对美收入占比消除；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。 相关报告 1《投资策略：外资及两融回落，A股流动性边际转弱-微观流动性跟踪(2024.05.27-2024.06.09)》2024-06-11 2《投资策略：海外与大类周报-港股内外部流动性趋势推演》2024-06-11 3《投资策略：投资策略-如何理解ST 板块、微盘股近期表现？》2024-06-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.为何出海是更长期的方向4 1.1.逆全球化或仍持续较长时间4 1.2.中国自身供需格局需长期出海破解5 1.3.出海是长期趋势，但出海链并非确定性较强的防御板块6 1.4.对当前各主线行情的思考：如何理解出海和红利背后逻辑的区别8 2.出海链研究的增量数据：出海行为、毛利率差异与对美收入8 2.1.A股公司出海去哪些国家？8 2.2.部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海10 3.本土/出海毛利率分析：另类视角观察企业出海的内生动能12 3.1.方法：文本逐一提取并汇总分析12 3.2.结论一：龙头出海赚钱能力更强，出海龙头逻辑占优13 3.3.结论二：新兴制造、机械制造和部分传统行业等板块或有更强出海动能14 4.风险偏好视角：哪些行业对美收入占比较高？16 5.在出海链中寻找超额收益16 6.风险提示18 图表目录 图1：贸易全球化是1950年后的事实，但不是更长维度的历史必然趋势，逆全球化的持续时间易被低估4 图2：逆全球化进程可能自2008年金融危机后便逐渐开启5 图3：全球金融体系的逆全球化在2008年后同步发生5 图4：联合国预期到2050年，中国人口将下降至约13亿6 图5：各上游、中游和下游细分行业的2023年、2024年Q1产能利用率大多相对21年、17-19年有所下滑，产能消纳是各行业主要矛盾之一6 图6：出海链并非“避险”板块，常常会正向放大全A指数的波动7 图7：对当前四类主线的理解：出海是更长期的方向，红利是更确定的方向，科技是更有弹性的方向，行业格局改善是相信周期规律的方向8 图8：中国A股股票出海行为统计（橙色圆圈大小与A股公司对该国/地区出海行为数正相关）：美国以439次历史出海行为，为A股股票出海目的地第一，近年较为受关注的越南有159次出海行为9 图9：企业出海行为全梳理：2019-2021年下降，但2023年以来显著上量，以当前趋势看 2024年出海强度或不亚于2023年9 图10：各行业上市公司出海行为分析：机械设备、电力设备和汽车等行业虽出海行为多，但集中在2019年后，出海业务的成熟度或待检验；商贸零售、煤炭、石油石化和传媒行业出海则较早10 图11：二级行业上市公司出海行为分析：汽车中的汽车零部件、机械设备中的通用设备等中游制造业是近年来出海行为发生的主要行业，部分上游和公用事业类行业出海则较早，饮料乳品则刚刚开始出海11 图12：各行业具有出海至美国行为的公司分布统计11 图13：各二级行业具有出海至美国行为的公司分布统计11 图14：A股上市公司对美出海行为数在2018年贸易摩擦后迅速下滑12 图15：与此同时，A股公司对越南出海行为出现脉冲增加12 图16：以美的集团为例，大多数企业在财报中或选择性披露本土/海外的毛利率信息，需进行文本提取和汇总分析12 图17：流通市值加权计算的各行业本土/出海毛利率差异：各大行业出海毛利率均为正值，或说明龙头出海占优；钢铁、石油石化、汽车和纺织服饰出海毛利相对较高13 图18：按简单平均计算的各行业本土/出海毛利率差异：较多行业出现负值，或印证龙头出海占优13 图19：对披露本土/出海毛利率的公司进行统计，将每个行业公司分为本土毛利率更高/出海毛利率更高两类：电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料等行业中，有更多市值的公司出海毛利率高于国内14 图20：对披露本土/出海毛利率的公司进行统计，将每个行业公司分为本土毛利率更高/出海毛利率更高两类：电池、汽车零部件、光学光电子、自动化设备、塑料和纺织制造等二级行业，有更多市值的公司出海毛利率高于国内15 图21：元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝对值较高，且对美收入占比较高16 图22：深挖出海链指标体系：需出海（营收不仅来源于出口，也需有出海行为公告记录）、出海需要有效（ROE伴随提升）、有利可图（出海业务毛利率高于本土）、防范制裁风险（关注对美收入占比）17 图23：按以上筛选体系进行个股筛选后得到的出海策略组合：多分布于中游制造，且较多行业具备新质生产力特性17 图24：筛选出的出海策略股池24年2月以来相对出海指数有明显超额收益18 图25：增量出海指标在不进行ROE筛选的情况下依然有显著超额18 核心结论：中国产能需世界消纳，未来长期的逆全球化预期下，贸易壁垒带来阻隔，制裁风险影响企业决策，企业出口向产能出海转化是可以看得更长远的方向。虽能看长做长，但需注意的是，与红利追求确定性的防御属性有所不同，出海链的内生特性（受海外经济周期和政策影响）使其伴随着波动和不确定性，还需深挖出海链的指标体系以获得超额收益。我们对出海链指标进一步挖掘，建立出海行为、本土/出海毛利率差异、对美收入敞口等增量指标框架，筛选出的出海策略组合24年2月市场反弹以来相对出海指数有明显超额收益。 1.为何出海是更长期的方向 1.1.逆全球化或仍持续较长时间 未来长期的逆全球化预期下，贸易壁垒带来阻隔，制裁风险影响企业决策，企业出口向产能出海转化是可以看得更长远的方向。 1）逆全球化下，供应链安全的重要性边际提升。面对政策不确定性、地缘冲突等不确定因素，生产制造的高度集中化、过分依赖单一国家可能存在较大的风险。 2）部分国家或加码从中国进口商品关税，需从出口向出海转移以应对。例如，越南生产的产品在出口到美国时关税低或无额外的关税（根据《美越双边贸易协议》（BTA），越南产品进入美国时的平均关税率已经从40%降低到3%1），而中国出口至美国产品则关税远高于此，且或有加码。 图1：贸易全球化是1950年后的事实，但不是更长维度的历史必然趋势，逆全球化的持续时间易被低估 资料来源：OurWorldinData，Feenstraetal.(2015),PennWorldTable(2021)，Estadeordal,Frantz,andTaylor(2003)，KlasingandMilionis(2014)，天风证券研究所 1https://vn.usembassy.gov/the-u-s-vietnam-bilateral-trade-agreement-bta-resources-for-understanding/ 图2：逆全球化进程可能自2008年金融危机后便逐渐开启 资料来源：IMF，OurWorldinData，WorldBank，天风证券研究所 图3：全球金融体系的逆全球化在2008年后同步发生 资料来源：Wind，天风证券研究所；主要央行定义包括：美联储、欧洲央行、日本央行和中国人民银行 1.2.中国自身供需格局需长期出海破解 人口的长期趋势和我国步入发展的新阶段决定了出海是长期的趋势。随着我国经济的发展和人民收入水平的提高，而人口增长率下滑，在很多传统行业和低端环节，中国作为“世界工厂”的人力成本优势较其他发展中国家有所削弱。 1）劳动力供给角度看，联合国《世界人口展望2022》预期到2050年中国人口将下降至约13亿，2100年下降至约8亿，劳动人口下降，工资成本上升，企业出海去低工资国家投资设厂，既可以降低成本，又可以规避欧美对原产中国的商品加征的关税。 2）从需求和消费端看，随着老龄化率的上升，人口数量下降，国内总需求增速下降，国内市场规模或难消化更多的产能。 图4：联合国预期到2050年，中国人口将下降至约13亿 资料来源：联合国《WorldPopulationProspects2022》，天风证券研究所；单位为亿人 当下需求较疲软是大多数行业面临的问题，制造业产能逐渐转移出海是供给侧的必然诉求。除了过去的劳动力成本优势外，中国在制造业领域的优势还有相对完备的基础设施、国内较为庞大的市场规模等，因此，在产业趋势初期，企业往往增加资本开支，迅速扩张产能占据市场，以期望在产业出清时成为