挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构

投资策略 挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构 如题，本文的重点是如何挖掘出口链的阿尔法机会。之所以强调从全局到结构，主要是不同经济体周期分化日益加剧、一带一路国家出口份额持续提升等结构性的趋势变化，客观上需要出口链的下沉分析。而之所以在当下时点强调出口链，除了人民币汇率低位、一带一路国家需求依旧坚挺外，美国补库周期的开启可能成为下一个阶段出口需求的主要拉动。 一、当前时点，我们为何提示出口链的阿尔法机会？ ——人民币汇率低位为出口乐观预期奠定基础，通过直接路径（汇兑损益）与简洁路径（需求扩张）提振出口型企业盈利。 ——中国出口结构变迁，出口链必须下沉挖掘：对一带一路出口稳中有升的同时，美国补库周期的开启可能成为下一阶段我国出口的主要拉动。 二、如何挖掘出口链？企业主营拆分与商品出口分布的结合 ——A股出口链分析的传统路径与局限：测算上市公司海外收入占比能够准确定位A股出口链，却难以下沉到地区国别；分析商品出口能够考量海外地区国别分布情况，但口径与A股存在差异。 ——结合上市公司主营业务分地区情况与中国商品出口地区国别分布，我们可以对出口链进行下沉挖掘： （1）统计上市公司主营业务分地区情况，对地区标签进行分类； （2）结合中国商品出口数据，对非标地区标签作进一步的标准化拆分； （3）将上市公司营业收入按“非标地区标签→标准化地区比重”作逐步拆解，然后重新合成为标准化的标的、行业分地区占比。 证券研究报告|市场策略研究 2023年10月31日 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�昱涵 执业证书编号：S0680523070005邮箱：wangyuhan3665@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-29 2、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-29 3、《投资策略：三季度基金调仓�大看点——2023Q3 基金仓位解析（一）》2023-10-26 4、《投资策略：两市情绪仍位于低迷区——交易与趋势周报3.0(第22期》2023-10-25 5、《投资策略：重仓股下行是否到了“尽头”？——策略周报（20231022）》2023-10-22 三、挖掘出口链的阿尔法——从全局到结构 ——从全局到结构的出口链挖掘： （1）全球出口链：以电子与家电制造业为主，包括其他家电、元件等。 （2）一带一路出口链：纺织制造、化学制品与家电细分方向（其他家电、照明设备、黑色家电、白色家电）排序明显靠前。 （3）对美出口链：耐用消费排序靠前，包括轻工类的纺织制造、家居文娱以及机械类的其他家电、小家电、医疗器械、消费电子等。 （4）对欧出口链：高端制造业排序明显提升，电力设备最具代表性。 ——当前时点，如何布局出口链的阿尔法？ （1）周期视角下，重视美国与全球出口链，前者包括其他家电、纺织制造、元件、家居用品、文娱用品，后者包括航运港口、半导体等。 （2）长期趋势看，关注“一带一路”出口链行业，包括纺织制造、化学制品、黑色家电、化学纤维等。 风险提示：海外流动性收紧；全球地缘冲突；测算误差风险。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前时点，我们为何提示出口链的阿尔法机会？3 1.1人民币汇率低位为出口乐观预期奠定基础3 1.2中国出口结构变迁，出口链必须下沉挖掘4 二、如何挖掘出口链？企业主营拆分与商品出口分布的结合5 2.1A股出口链分析的传统路径与局限5 2.2挖掘出口链——结合企业主营拆分与商品出口分布6 三、挖掘出口链的阿尔法——从全局到结构7 3.1从全局到结构的出口展望及相应出口链挖掘7 3.2当前时点，如何布局出口链的阿尔法？10 风险提示11 图表目录 图表1：人民币汇率走势3 图表2：10年期中美国债利率及中美利差（%）3 图表3：人民币汇率波动影响企业业绩的直接路径3 图表4：人民币汇率波动影响企业业绩的间接路径3 图表5：中国对“一带一路”、欧美出口比重（%）4 图表6：中国对美国与欧盟出口比重（%）4 图表7：美国制造业PPI与库存同比（%）4 图表8：美国与欧元区制造业PMI（%）4 图表9：申万一级行业2022年海外收入占比（%）5 图表10：2022年中国部分HS-2商品出口规模（万美元）5 图表11：A股出口链挖掘思路6 图表12：企业主营构成中地区国别标签的标准化拆分6 图表13：全球出口标签区基于申万行业作标准化拆分7 图表14：全球出口链行业及其2022年海外收入比重（%）7 图表15：全球出口链标的及其2022年海外收入比重（%）8 图表16：一带一路出口链行业及其2022年海外收入比重（%）8 图表17：一带一路出口链标的及其2022年海外收入比重（%）8 图表18：对美出口链行业及其2022年海外收入比重（%）9 图表19：对美出口链标的及其2022年海外收入比重（%）9 图表20：对欧出口链行业及其2022年海外收入比重（%）9 图表21：对欧出口链标的及其2022年海外收入比重（%）10 图表22：从全局到结构的出口展望10 图表23：申万二级行业对应出口链划分11 一、当前时点，我们为何提示出口链的阿尔法机会？ 1.1人民币汇率低位为出口乐观预期奠定基础 受国内经济弱弹性与美债利率高企制约，未来一段时间内人民币汇率可能保持低位。历史经验看，海内外经济与货币环境差异是影响汇率波动的重要因素。就当前时点而言，经济与货币环境的核心问题分别为国内经济若弹性、美债利率高企，且上述因素在未来 一段时间内可能不会出现大的边际变化，从而制约人民币汇率保持低位。 图表1：人民币汇率走势图表2：10年期中美国债利率及中美利差（%） 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 5.4 美元兑人民币(CFETS)美元兑离岸人民币 中美利差%10年期中债利率%10年期美债利率% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2015-012017-012019-012021-012023-012015-012017-012019-012021-012023-01 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 人民币汇率低位有助于提振出口，并通过直接路径（汇兑损益）与间接路径（需求扩张）提振出口型企业盈利。宏观层面看，人民币汇率低位对应商品外币价格下降、竞争力增 强，从而提振外需。微观层面看，我们在《汇率之于A股的影响与传导逻辑》中对汇率波动影响企业业绩的路径进行了分析，人民币汇率低位有望通过直接路径（汇兑损益）与间接路径（需求扩张）提振出口型企业盈利。 图表3：人民币汇率波动影响企业业绩的直接路径 企业活动 活动类型 影响路径 资产负债表科目 升（贬）值影响 借款/债券发行 融资性 创造外币负债，人民币升（贬）值产生汇兑收益（损失） 长期借款等 汇兑收益（损失） 产成品出口 经营性 创造外币资产，人民币升（贬）值产生汇兑损失（收益） 现金、应收账款等 汇兑损失（收益） 原材料进口 经营性 创造外币负债，人民币升（贬）值产生汇兑收益（损失） 应付账款等 汇兑收益（损失） 资料来源：国盛证券研究所 图表4：人民币汇率波动影响企业业绩的间接路径 企业活动 商品定价 影响路径 利润表科目 升（贬）值影响 产成品出口 产成品本币定价不变 人民币升值情况下产品外币定价价格上升，销量下降影响收入；人民币贬值情况下产品外币定价价格 营业收入 负面（正向） 下降，销量提高提振收入 产成品出口产成品外币定价不变 人民币升值情况下产品折算本币收入下降；人民币贬值情况下产品折算本币收入提高 营业收入负面（正向） 原材料进口 原材料外币定价不变 人民币升值情况下原材料折算本币价格下降，购置 成本下降；人民币贬值情况下原材料折算本币价格上升，购置成本上升 营业成本 正向（负面） 资料来源：国盛证券研究所 1.2中国出口结构变迁，出口链必须下沉挖掘 面对不同经济体周期分化日益加剧、一带一路国家出口份额持续提升等结构性的趋势变化，客观上需要出口链的下沉分析。一方面，中国对一带一路国家出口份额从2022年开始超越对欧美出口份额，2023年9月中国对共建一带一路、一带一路沿线国家出口占 比分别高达49.2%、39.3%，均明显超越中国对欧美出口占比33.2%；另一方面，欧美经济分化传导到外需，也引发了中国对欧、美出口份额的分化。 图表5：中国对“一带一路”、欧美出口比重（%）图表6：中国对美国与欧盟出口比重（%） 中国对共建一带一路国家出口比重中国对美国出口比重中国对欧盟出口比重 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国对一带一路沿线国家出口比重 中国对欧美出口比重 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：海关总署，国盛证券研究所资料来源：海关总署，国盛证券研究所 对一带一路出口稳中有升的同时，美国补库周期的开启可能成为下一阶段我国出口需求的主要拉动。“一带一路”十周年催化之下，我国对一带一路出口份额稳中有升的态势有望延续。与此同时，近期出口结构上出现较为重要的边际变化，即我国对美出口份额连 续2个月回升，美国补库周期的开启或对美国外需有所提振，中美关系修复的潜在可能性也带来催化。 图表7：美国制造业PPI与库存同比（%）图表8：美国与欧元区制造业PMI（%） 美国:PPI:制造业总计:同比%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 美国:制造商库存:季调:同比% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015-012017-012019-012021-012023-01 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2015-012017-012019-012021-012023-01 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 二、如何挖掘出口链？企业主营拆分与商品出口分布的结合 2.1A股出口链分析的传统路径与局限 对上市公司海外收入占比的测算是A股出口链分析的传统路径之一，这一方式能够准确定位A股出口链，却难以下沉到地区国别。上市公司年报须对主营业务情况加以披露，上市公司海外收入则源自其中的分地区情况，部分上市公司中报也会对这一情况进行披 露，A股出口链行业与标的梳理即是基于这一指标进行测算。但是，大部分上市公司披露的海外收入止步于“全球出口”，并没有下沉到地区国别维度。 图表9：申万一级行业2022年海外收入占比（%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 海外收入占比 电家基电机轻交汽美有纺国医商计石农社传银钢建通建煤公环食非房子用础力械工通车容色织防药贸算油林会媒行铁筑信筑炭用保品银地 电化设设制运 护金服军生零机石牧服 装材事 饮金产 器工备备造输 理属饰工物售 化渔务 饰料业料融 资料来源：wind，国盛证券研究所 分析中国商品出口是出口链分析的另一传统路径，这一方式能够测算对海外地区国别的出口比重，但商品出口口径是绝对金额，同样存在局限。海关总署月度统计我国商品出口规模以及地区国别分布，联合国贸易数据库（UNComtrade）也有较为详细的数据， 各类商品出口中一带一路、欧美所占比重均可由此测算。但这一口径也存在局限，一是我们无法得知商品外需占总需求的比重，二是HS商品分类与A股行业分类存在差异。 图表10：2022年中国部分HS-2商品出口规模（万美元） HS代码 HS描述 中国出口（万美元） 85 电机、电气、