铜行业研究：铜消费需求旺盛，铜矿供给短缺，铜行业或将进入长期景气区间

证券研究报告/行业研究 铜消费需求旺盛，铜矿供给短缺，铜行业或将进入长期景气区间 ——铜行业研究 投资评级:看好 分析师：褚聪聪执业登记编号：A0190523050005chucongcong@yd.com.cn 沪深300与有色金属指数走势 沪深300与有色金属指数走势 0.10.05 0-0.05-0.1-0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 沪深收益率有色指数收益率 资料来源：wind，源达信息证券研究所 投资要点 多重因素推动铜需求增长，支撑铜价未来预期 1）铜库存处于历史低位，未来或迎补库需求：据LME显示，全球铜库存2022年为1,561万短吨，2023年约为669万短吨，2024年仅为266万短吨，近年来铜库存呈现持续下降趋势，且处于近十年来的历史低位。 2）电网投资加码，带动电力产业链发展，光伏、风电为铜消费带来新动能：中国电网2019年投资完成额约2.4万亿元，2020年略有下降，约2.3万亿元，随后一路稳步增长至2023年的2.7万亿元，四年复合增速约83%，带动包含光伏、风电在内的电力产业链发展。据BNEF、GWEC预测：2024年全球新增光伏装机规模480GW，同比增长26%，2025年新增590GW，同比增长23%；2024年全球将新增风电装机规模152GW，同比增长30.5%，2025年新增 182GW，同比增长20%，光伏、风电装机规模不断增加刺激铜消费增长。 3）家电产量维持在历史高位，刺激精铜消费需求：2024年4月家电产量超出市场预期，其中空调月度产量3,033万台，同比上涨20%；冰箱产量为934万台，同比上涨约15%，为用铜需求提供了基础动能。 4）AI产业链发展带来新的铜消费需求：数据中心升级和基站设备的5G化转型催生了对铜的大量需求，含铜合金、铜带材、铜板带等多种产品，预计2025年全球PCB和数据中心铜消费量将突破百万吨。 铜供给紧缺，全球铜供需维持紧平衡，支持铜价上涨 1）全球铜企资本支出下降和铜矿品位下滑影响铜矿长期供给：对现有矿山的持续开采使铜矿品位不断下降，至2023年，中国铜矿品位已下降至0.56左右。近年全球铜企资本支出/折旧摊销比值显著下降，该比例自2010年的389%波动下降至2023年的80%左右，资本支出大幅收缩。 2）多起突发事件导致矿石产量不及预期：受火灾、干旱、罢工等突发事件的影响，2024年第一季度海外前十大铜矿企业仅完成了指引中值的24.5%，对铜矿短期供给产生了不利影响。 投资建议 建议关注矿产储备充足、技术先进的紫金矿业及具备产业链优势的江西铜业。 风险提示 铜价上涨不及预期的风险、降息不及预期的风险、产能不及预期的风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、铜行业发展现状4 1、铜产品主要包含三大生产环节，下游应用广泛4 2、铜矿全球分布广泛，智利、秘鲁最为富集4 3、中国铜消费量世界领先，但铜矿资源禀赋较差5 二、多重因素推动铜需求增长，支撑铜价上涨预期7 1、铜库存处于历史低位，未来或迎补库7 2、家电产量维持在历史高位，刺激精铜消费需求8 3、国家电网投资额持续增加，光伏、风电创造铜消费新增量9 4、AI产业链快速发展，算力供给端、传输端用铜需求放量11 三、铜矿供给紧缺，铜或将进入长期景气区间12 1、铜矿资本支出与矿石品位下降影响矿石长期供给12 2、多起突发事件导致矿石产量不及预期12 3、冶炼产能供给过剩，紧缺向金属端传导13 四、美联储降息可能性增大，中国宏观经济向好支撑铜价上涨14 五、投资建议15 1、紫金矿业15 2、江西铜业16 六、风险提示18 分析师声明19 图表目录 图1：铜行业产业链4 图2：2022年全球主要国家铜矿储量世界占比（%）5 图3：2022年全球主要国家铜矿储量（亿吨）5 图4：精炼铜消费量6 图5:铜矿产量6 图6：中国铜矿品位7 图7：铜库存7 图8：期货官方价对比现货结算价8 图9：空调产量8 图10：冰箱产量9 图11：电网基本建设投资完成额9 图12：全球光伏新增装机规模（GW）10 图13：全球风电新增装机规模（GW）11 图14：PCB产业链11 图15：资本支出/折旧和摊销12 图16：铜冶炼厂现货粗炼费13 图17：ICSG全球精炼铜供需平衡13 图18：美国CPI走势14 图19：中国GDP增速14 图20：紫金矿业营业总收入15 图21：紫金矿业扣非归母净利润16 图22：江西铜业营业总收入16 图23：江西铜业扣非归母净利润17 一、铜行业发展现状 1、铜产品主要包含三大生产环节，下游应用广泛 完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度铜的铜精矿的过程；冶炼环节是通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，从而得到高纯度的精炼铜，该环节包括粗炼和精炼两个步骤，粗炼的产物为阳极铜，精炼的产物为电解铜；加工环节是指通过不同的加工工艺将精炼铜加工成各种铜材，如铜线、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等；最后，各种铜材再经过进一步深加工变成产品进入终端消费领域，除了建筑、家电、交通运输、电子信息这些传统铜消费较大的行业外，近年随着新能源和人工智能的发展，对铜产品的消费进一步增加。 图1：铜行业产业链 资料来源：源达信息证券研究所 2、铜矿全球分布广泛，智利、秘鲁最为富集 截至2023年末，世界探明铜矿储量约9亿吨，从地域分布来看，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看，智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等国家铜矿储量较高。智利是全球铜资源最丰富的国家，2023年探明铜矿储量为1.9亿吨，占全世界铜矿总储量的21%，其次为秘鲁，铜矿储量约0.8亿吨，占全世界铜矿总储量的9%，中国探明铜矿储量仅约0.3亿吨，铜矿储量占比3%左右。近年伴随铜矿品位下降，叠加气候干旱、工厂限电以及罢工运动等不利事件产生的影响，世界铜矿紧缺程度加剧，并由矿石侧向金属侧传导。 2022年全球主要国家铜矿储量世界占比（%） 智利秘鲁 刚果（金）波兰哈萨克斯坦赞比亚 墨西哥 中国加拿大 美国 印度尼西亚其他 资料来源：美国地质调查局，源达信息证券研究所 图3：2022年全球主要国家铜矿储量（亿吨） 2022年全球主要国家铜矿储量（亿吨） 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：wind，源达信息证券研究所 3、中国铜消费量世界领先，但铜矿资源禀赋较差 中国是精炼铜消费大国，精炼铜广泛应用于建筑、家电、交通运输等行业，加之近年来新能源和电子信息行业的快速发展，中国长期存在大量的精炼铜需求。2023年中国电解精炼铜消费量为1,471万吨，同期世界精炼铜消费总量为2,632万吨，占全球精炼铜消费量的56%，数据显示占全球精炼铜消费量的比重长期维持在50%以上高位。 精炼铜消费量（万吨） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 59% 58% 57% 56% 55% 54% 53% 52% 51% 50% 49% 20192020202120222023 精炼铜世界消费量 精炼铜中国消费量 中国精炼铜消费世界占比 资料来源：wind，源达信息证券研究所 而中国铜矿需求与精炼铜消费需求总体一致，但中国铜矿产量所占世界铜矿产量比重较低， 2023年中国铜矿产量为170万吨，同期全球铜矿产量为2,206万吨，仅占全球铜矿产量的 7.7%。中国大部分铜矿需求依靠进口满足，中国铜产业对外依存度较高，资源紧缺的局面仍待改善。 图5:铜矿产量（万吨） 资料来源：wind，源达信息证券研究所 此外，中国矿山矿石相对世界主流矿山平均品位水平而言相对较低，且近年来矿石品位总体呈现下降趋势，截至2023年，中国铜矿品位已下降至0.56左右，进一步加剧了中国铜矿紧缺的程度，并增加了铜矿的开采难度及其开采成本。 资料来源：wind，源达信息证券研究所 中国铜矿品位（累计值） 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 二、多重因素推动铜需求增长，支撑铜价上涨预期 1、铜库存处于历史低位，未来或迎补库 据LME显示，2022年铜库存为1,561万短吨，2023年约为669万短吨，2024年铜库存仅为266万短吨，近年来铜库存呈现持续下降趋势，且处于近十年来的历史低位，未来或将迎来集中补库需求，推动铜价继续走高。 图7：铜库存（万吨） 资料来源：wind 此外，截至2024年6月3日，LME3个月铜期货价格为10,106美元/吨，而LME的铜现 货结算价格约为9,986美元/吨，当前期货价格处于近五年来的历史高位，现货深度贴水。在铜现货总体呈现上涨趋势的同时，极大程度上体现出商品市场对远期铜价持更加乐观的态度。 资料来源：wind 2、家电产量维持在历史高位，刺激精铜消费需求 精铜经加工后被制作成如铜管、铜线、铜棒等多种铜材，其中铜管广泛应用于家电、汽车、建筑等不同行业，制冷行业对铜管的需求量最大，在制冷行业的用铜需求中又以空调为主。当前中国家电市场表现强劲，空调产量保持较高增速，冰箱产量维持在历史高位，2024年4月家电产量超出市场预期，其中空调月度产量3,033万台，同比上涨20%；冰箱产量为 934万台，同比上涨约15%，为用铜需求提供了充沛动能。 图9：空调产量（万台） 空调产量（万台） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，源达信息证券研究所 冰箱产量（万台） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201520162017201820192020202120222023 图10：冰箱产量（万台） 资料来源：wind，源达信息证券研究所 3、国家电网投资额持续增加，光伏、风电创造铜消费新增量 根据国网规划，在“十四五期间”，中国特高压工程将建设包含“24交14直”在内的38 条线路，所设计线路全程达到3万余公里，规划变电换流容量合计3.4亿千伏安，总投资超 3800亿元。预计2023-2024年将为中国特高压工程的密集开工阶段，在清洁能源大基地外送需求和新基建逆周期调节的共同作用下，特高压投资规模有望在今年达到历史峰值。特高压建设将为电力行业产业链带来众多机会，其中充电桩、光伏、风电等环节均对铜有大量需求。近五年中国电网基本建设投资完成额数据显示2019年投资完成额为24,245亿元， 2020年略有下降，完成额为23,307亿元，随后一路稳步增长至2023年的27,354亿元， 五年复合增速约达83%，最新数据显示2024年4月投资完成额为1,229亿元，同比增加约25%。 图11：电网基本建设投资完成额（亿元） 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 电网基本建设投资完成额（亿元） 27,354 25,787 24,24524,368 23,307 20192020202120222023 资