宏观专题报告：温和再通胀

温和再通胀 核心结论 分析师 证券研究报告 宏观专题报告 2024年06月03日 过去几个季度，经济增速高于潜吨增长率，但产出缺口仍然为负，所以通胀 压力不大。年初以来，财政政策和货币政策偏紧，给经济增长造成扰动，不利于通胀预期升。近期随着房产政策新一轮放松、政府发债节奏加快，下半年经济有望保持较快增长动能，产出缺口可能收敛并转正。加上节能降碳给工业品价格带来上行压力、猪肉价格从底部升、全球通胀下行趋缓，下半年内可能出现温和再通胀。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 年初以来，经济增长较快而通胀偏低，叠为产出缺口仍然为负，财政政策和 货币政策偏紧扰动通胀预期。过去三个季度，GDP环比年化增长率6.3%，GDP平减指数持续负增长。从历史数据看，通胀变化滞后于经济增长。从经济周期看，经济从底部升初期产出缺口仍然为负，通胀压力不大。今年 以来，财政政策和货币政策偏紧，不利于经济恢复和通胀预期升。 2022年底以来，内需求增速快于名义GDP增速。近期房产政策进一步放松，政府债券发行加快，下半年内需求可能升。 名义GDP增速低估了当前内需增长动能。2022年4季度以来，货物和服务贸易净出口同比持续落，意味着内需增速快于名义GDP增速， 也意味着中经济升给全球带来外溢效果而非拖累。 房产政策更加积极，有助于稳定内需求。今年以来，房产继续拖累经济，房价跌幅加大引发新一轮政策宽松。下调房贷利率和首付比例有助于稳定信贷需求，保障性住房再贷款投放有助于央行资产扩张。 政府债券发行加快，财政政策再度扩张。今年财政预算安排的广义财政赤字率较去年扩张，但是年初以来政府发债偏慢导致财政政策边际收紧。5月以来，超长期特别债发行启动，方债发行节奏加快，财政 可能再度转向扩张，提振内需求。 财政政策扩张有利于内需，产出缺口可能继续收敛转正，下半年内可能出现温和再通胀。 产出缺口可能继续升。过去三个季度经济增速超过潜吨增长率，经济向潜吨产出水平归。如果经济增长动能持续，产出缺口可能继续收敛 并转正，给内通胀带来上行压力。 节能降碳排放政策给工业品价格带来上涨压力。今年政府工作报告提出单位GDP能耗降低2.5%左右，节能降碳政策将提高工业品生产成本， 带来价格上涨压力。 能繁母猪存栏持续下降，猪肉价格可能继续升。 全球通胀高于内且落速度趋缓，可能通过贸易渠道向内商品价格 相关研究 制造业增长有所放缓—5月PMI数据点评 2024-05-31 工业企业利润同比再度转正，量价利润率同步改善—4月工业企业利润数据点评2024-05-27 日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？— —大类资产观察系列2024-05-19 外需提振生产，财政拖累基建—4月经济数据点评2024-05-17 从“有量无价”走向“量稳价升”———再论今年中经济态势有所好转的含义2024-05-16 传递。 下半年国内可能出现温和再通胀。我们预计4季度CPI同比增速回到1%附近，全年增长0.4%左右；4季度PPI同比增速回到零附近，全年下降1.1% 左右。 风险提示：房地产加速下行，全球经济放缓，贸易摩擦加剧。 索引 内容目录 一、温和再通胀5 1.经济增长动能快，通胀低5 2.下半年内需可能回升8 1）名义GDP增速低估了内需增长动能8 2）房地产政策进一步放松9 3）政府债券发行加快11 3.下半年国内可能出现再通胀12 1）产出缺口可能转正12 2）节能降碳给工业品价格带来上行压力12 3）猪肉价格开始回升14 4）全球通胀压力高于国内14 4.预计下半年出现温和再通胀15 二、风险提示16 图表目录 图表1：实际GDP连续三个季度环比增速高于1%5 图表2：4月季调后工业增加值增速加快5 图表3：GDP平减指数连续4个季度同比负增长5 图表4：CPI同比增速仍然不高，PPI持续负增长5 图表5：实际GDP环比增速和GDP平减指数正相关6 图表6：实际GDP领先GDP平减指数2-3个季度相关性最高6 图表7：OECD估计中国当前潜在增速4.6%左右6 图表8：产出缺口仍然为负6 图表9：年初以来财政同比扩张力度收敛7 图表10：今年以来政府债券发行偏慢7 图表11：央行2月降准提升货币乘数7 图表12：年初以来央行资产负债表收缩7 图表13：年初以来货币增速放缓8 图表14：年初以来社融增速下滑8 图表15：货物和服务贸易差额连续6个季度同比下降8 图表16：内需增速快于名义GDP增速8 图表17：国内疫情结束后，旅行服务逆差扩大9 图表18：进口价格增速回升快于出口价格导致贸易条件恶化9 图表19：年初以来房地产销售同比下跌10 图表20：年初以来房地产投资同比下跌10 图表21：房价环比跌幅扩大10 图表22：房价同比跌幅扩大10 图表23：公积金住房贷款利率降至历史新低11 图表24：房贷加权平均贷款利率降至历史新低11 图表25：2024年国债发行安排11 图表26：5月政府债券净发行量明显回升11 图表27：1季度产能利用率下滑12 图表28：2023年城镇就业大幅增长12 图表29：2024年要求单位GDP能耗下降2.5%左右13 图表30：今年政府工作报告再次提出单位GDP能耗量化目标13 图表31：价格上涨或持平工业品数量增多14 图表32：有色金属价格涨幅较大，煤炭价格回升14 图表33：猪肉价格仍处于较低水平14 图表34：能繁母猪存栏下降可能预示猪肉CPI回升14 图表35：全球通胀仍然处于偏高水平15 图表36：美国进出口价格增速回升15 图表37：中国进出口价格增速回升15 图表38：预计4季度CPI回升至1%附近16 图表39：预计4季度PPI回升至零附近16 一、温和再通胀 1.经济增长动能快，通胀低 国内经济保持较快增长动能。今年1季度，实际GDP同比增长5.3%，连续两个季度超过5%。过去4个季度，实际GDP季调环比分别增长0.5%、1.8%、1.2%、1.6%（图表1）。最近三个季度，实际GDP年化增长率达到6.3%，经济增长动能较疫情期间明显加快。 4月工业增加值仍然保持较快增长，同比增长6.7%，较1季度同比增速6.1%加快；4月工业增加值季调后环比增速0.97%，为2020年4季度以来新高（图表2）。 图表1：实际GDP连续三个季度环比增速高于1%图表2：4月季调后工业增加值增速加快 实际GDP季调环比（左轴） 实际GDP同比（右轴） 341234123412341 20202021202220232024 % 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 %% 202.5 18 162 14 121.5 10 1 8 60.5 4 20 0 -0.5 工业增加值季调环比（左轴） % 工业增加值同比（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 GDP平减指数和PPI仍在下跌，CPI由负转正但增速不高。1季度，GDP平减指数同比下降1.1%，连续4个季度同比下跌（图表3）。去年下半年CPI同比增速出现负增长，过去3个月同比增速转正，4月份同比增长0.3%，增速仍然不高。PPI同比增速2022年4季度转负，已经连续19个月同比负增长，最新公布的4月PPI同比下跌2.5%（图表4）。PPI环比增速仍然为负，4月环比下降0.2%，过去6个月环比持续负增长。 图表3：GDP平减指数连续4个季度同比负增长图表4：CPI同比增速仍然不高，PPI持续负增长 GDP平减指数同比 % 7 CPI同比PPI同比 % 15 6 510 4 5 3 2 0 1 0-5 -1 -2 20142015201620172018201920202021202220232024 -10 19971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 如何理解当前经济增长快而通胀低？ 从历史数据看，通胀变化略滞后于经济增长变化。我国实际GDP同比增速和GDP平减指数同比增速之间存在正相关关系（图表5），并且实际GDP增速变动领先于GDP平减 指数增速变动。从历史数据看，当实际GDP领先GDP平减指数2~3个季度左右，二者同比增速相关性达到最高（图表6）。因此，过去几个季度经济增速回升可能预示通胀会在未来回升。 图表5：实际GDP环比增速和GDP平减指数正相关图表6：实际GDP领先GDP平减指数2-3个季度相关性最高 t-3期实际GDP同比vst期GDP平减指数同比 25 0.7 实际GDP增速和平减指数同比增速相关性 200.6 GDP平减指数同比（%） 150.5 100.4 50.3 0 -10-505101520 -5 0.2 0.1 -10 0.0 654 3210 -15 实际 GDP同比，领先3个季度（%） 实际GDP领先平减指数（季度） 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 从经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，不会立刻带来通胀压力。根据 OECD估计，中国当前潜在增长率4.6%左右。2023年GDP同比增长5.2%，今年1季度GDP同比增长5.3%，已经超过潜在增长率水平（图表7）。但是疫情期间经济增速总体偏慢，2019-2023年GDP复合增长率4.7%，低于OECD估计的中国同期潜在增长率5%。如果疫情前的2019年经济基本处于潜在产出水平，则目前经济可能仍然低于潜在产出水平，也就是说产出缺口仍然为负（图表8）。 图表7：OECD估计中国当前潜在增速4.6%左右图表8：产出缺口仍然为负 GDP增速OECD估计潜在增长率 %% 162 产出缺口 140 12-2 10-4 8-6 6-8 4-10 2-12 0 199019941998200220062010201420182022 -14 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 今年以来，财政政策和货币政策边际紧缩，减缓了经济恢复速度，也给通胀预期造成扰动。 政府债券发行偏慢，导致财政政策边际收紧。今年前4个月，一般公共预算和政府性基金 两本账财政赤字同比增加697亿元，较去年4季度1.16万亿元同比增幅明显收敛（图表9）。财政政策受政府债券发债进度偏慢拖累。1-4月，政府债券净融资1.26万亿元，同比减少1.02万亿元（图表10）。 图表9：年初以来财政同比扩张力度收敛图表10：今年以来政府债券发行偏慢 亿元 一般公共预算 政府性基金 合计 15000 10000 财政赤字同比增量 亿元 2019 2022 2020 2023 2021 2024 120000 100000 政府债券净融资累计 500080000 060000 -500040000 -1000020000 -15000 201920202021202220232024 0 123456789101112 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 央行资产负债表收缩不利于货币扩张，货币和社融增速明显放缓。今年2月5日央行降准 0.5个百分点有助于提升货币乘数（图表11），但是年初以来央行资产负债表收缩幅度较大。4月末央行资产较去年