宏观研究专题报告：国内通胀上行空间或再受防控政策的压制

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 国内通胀上行空间或再受防控政策的压制 2022年9月10日 8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响。8月CPI同比涨幅不及7月可能更多是非食品项的影响。首先，核心CPI同比上涨幅度与上月持平表明8月CPI回落压力在于食品和能源有关联的分项。其次非食品项对CPI上涨的影响比食品项要高。因此，8月CPI同比涨幅不及7月可能更多是受到非食品项的影响，尤其是与能源价格有关联的分项。第一，猪肉价格维持高位水平，猪肉CPI同比涨幅继续上升对整体CPI还有支撑作用。第二，鲜果鲜菜涨幅均有回落，天气对鲜菜价格的短期影响变小，但二者涨幅回落的影响主要体现在食品项上。第三，在CPI的八大分项中，交通和通信分项环比下挫很深，其表现远远弱于季节性背后主要是交通工具用燃料CPI的走弱。 中下游企业的成本压力或得到部分缓解。PPI同比涨幅回落有部分原因在于上年同期基数走高，除此以外，还主要受三个方面因素影响：1）国际大宗商品价格波动下行，价格压力有所减轻；2）煤炭等行业增产保供效果持续显现；3）钢材等行业需求偏弱。分行业看，8月份工业生产者的出厂价格环比降幅略有分化：1）石油类价格的环比降幅均有所扩大，2金属类价格的环比降幅均有所收窄，可能是受基建投资拉动影响，导致部分行业需求略有改善。3）受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业的价格环比变化由涨转降。上游主要行业的出厂价格同比涨幅回落较大，这可能会部分缓解中下游企业的成本压力。 国内通胀上行空间或再受防控政策的压制。往后看，我们认为尽管国内的通胀水平短期内还面临两大上行风险，但严格的防控措施可能会压制国内通胀的上行空间。年内CPI变动面临的两大通胀风险：1）猪周期。自进入猪周期以来，猪肉价格维持在高位水平，后续中秋、国庆等节假日可能会导致猪肉消费需求增加，影响猪肉价格。2）国际油价变化。当前布伦特原油价格已降至近三个月以来的较低水平，随着后续冬季供暖需求增加，油价可能有上升风险。但是，中国核心CPI一直比较疲弱，反映我国的消费需求仍受压制，这可能和国内严格的防疫措施有关。在发生聚集性疫情的地区，中国会对部分地区进行封闭式管控。严格的防疫政策可能会影响国内整体需求的表现，进一步压制国内的通胀上行空间。 风险因素：国内疫情再度反弹，油价反弹超预期等。 目录 一、8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响3 二、中下游企业的成本压力或得到部分缓解6 三、国内通胀上行空间或再受防控政策的压制8 风险因素9 图目录 图1：8月食品和非食品项CPI的涨幅均较7月有所回落3 图2：8月核心CPI同比涨幅与上月持平4 图3：8月猪肉价格维持高位4 图4：8月消费品同比涨幅较7月下降5 图5：8月CPI涨幅回落主要受食品烟酒和交通通信项影响5 图6：交通和通信项CPI环比下降明显超季节性6 图7：PPI同比延续下行态势，回落幅度扩大7 图8：中上游PPI环比涨幅比中下游环比涨幅要大7 图9：8月农副产品类购进价格同比涨幅8 图10：国内通胀上行空间或再受压制9 一、8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响 8月CPI同比涨幅不及7月，更多是非食品项的影响。8月CPI同比上涨2.5%，涨幅比7月回落0.2个百分点， 8月CPI同比涨幅不及7月可能更多是非食品项的影响。首先，核心CPI同比上涨幅度与上月持平表明8月CPI回落压力在于食品和能源相关分项。国家统计局数据显示，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅与7月相同。因此，8月CPI的同比涨幅回落既有食品项影响，也有非食品项的影响。其次，非食品项对CPI上涨的影响比食品项要高。食品价格上涨6.1%，影响CPI上涨约1.09个百分点；而非食品价格上涨1.7%，其却影响CPI上涨约1.38个百分点，非食品项的影响比食品项要高出0.29个百分点。因此，8月CPI同比涨幅不及7月可能更多是受到非食品项的影响，尤其是与能源价格有关联的分项。 第一，猪肉价格维持高位水平，猪肉CPI同比涨幅继续上升。与7月相比，8月的猪肉平均批发价并没有更进一步上升，而是继续维持在7月的高位水平。8月猪肉平均批发价的中枢为29.13元/公斤，与7月价格中枢基本 相持平，这可能是因为7月养殖户待价而沽、压栏惜售的现象在8月得到了部分缓解。8月猪肉价格继续在高位水平运行，猪肉价格同比增速为36.01%，继续带动猪肉CPI上涨。国家统计局数据显示，猪肉CPI分项的同比增速为22.40%，涨幅比7月还多了2.2个百分点，猪肉CPI上涨对整体CPI还有支撑作用。 第二，鲜果鲜菜涨幅均有回落，天气对鲜菜价格的短期影响变小。鲜果和鲜菜价格分别同比上涨16.3%和6.0%，涨幅比7月均有回落，二者的回落幅度分别为0.6和6.9个百分点。7月蔬菜价格超季节性上涨有高温天气的影响，但天气对鲜菜价格的影响偏短期，再加上蔬菜的种植周期也较短，鲜菜价格高增的趋势难以持续。鲜果鲜菜涨幅回落的影响体现在食品项上，但是这些影响尚不及非食品项的影响要大。 图1：8月食品和非食品项CPI的涨幅均较7月有所回落 %CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：8月核心CPI同比涨幅与上月持平 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：8月猪肉价格维持高位 元/公斤平均批发价:猪肉 32 30 28 26 24 22 20 18 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第三，消费品CPI走弱，交通和通信分项环比下挫很深，其表现远远弱于季节性。8月服务项CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月相同，而消费品CPI同比涨幅进一步下降。8月消费品和服务CPI的表现，正体现了疫情对消费的抑制。从CPI的八大分项上看，大多数分项的表现都弱于季节性变化。其中，最值得关注的是交通和通信项的环比变化。交通和通信项CPI在油价下行的驱动下，环比继续走弱，增速为-1.7%，远不及季节性表现。从同比变化上看，交通和通信项CPI也下降较多，背后主要是交通工具用燃料CPI的走弱。非食品中，工业消费品价格同比上涨3.0%，涨幅比上月回落0.5个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格同比增速分别为20.2%、21.9%和19.8%，涨幅均有回落。 图4：8月消费品同比涨幅较7月下降 %CPI:消费品:当月同比CPI:服务:当月同比(右)%104 83 6 2 4 1 2 00 -2-1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：8月CPI涨幅回落主要受食品烟酒和交通通信项影响 %7月：当月同比8月：当月同比 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：交通和通信项CPI环比下降明显超季节性 %季节性（2017-2019平均）8月环比2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、中下游企业的成本压力或得到部分缓解 8月PPI同比涨幅回落有三方面因素。8月PPI同比上涨2.3%，前值为4.2%，涨幅比7月回落了1.9个百分点，延续下行态势。从环比变化上看，PPI环比下降1.2%，与7月环比下降1.3%的幅度相当。统计局表示，PPI同比涨幅回落有部分原因在于上年同期基数走高，除此以外，还主要受三个方面因素影响：1）国际原油、有色金属等大宗商品价格波动下行，价格压力有所减轻；2）煤炭等行业增产保供效果持续显现，市场供应保障有力；3）钢材等行业需求偏弱。 生活资料同比涨幅略微抬升，生产资料同比涨幅继续下降。与7月同比涨幅相比，8月份生产资料价格同比涨幅继续下降，生活资料价格同比涨幅略微抬升。具体来看，首先，生产资料价格同比上涨2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约1.87个百分点。8月生产资料的三大分项PPI环比全部为负，采掘工业的环比下挫幅度更深。其次，生活资料价格同比上涨1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.38个百分点，8月生产资料的四大分项PPI环比则有正有负。 图7：PPI同比延续下行态势，回落幅度扩大 %PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：中上游PPI环比涨幅比中下游环比涨幅要大 %7月环比8月环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 石油加工类的价格环比降幅均有扩大，黑色、有色金属加工类的价格环比降幅有所收窄，电力供应类价格环比则由跌转涨。8月份工业生产者的出厂价格环比降幅略有分化：1）石油类价格的环比降幅均有所扩大，石油和天然气开采业价格环比下降7.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降4.8%，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%。2）金属类价格的环比降幅均有所收窄。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.0%，非金属矿物制品业价格环比下降1.0%。金属类价格的环比降幅均有所收窄可能是受基建投资拉动影响，导致部分行业需求略有改善。3）受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业的价格环比变化由下降1.1%转为上涨0.3%。 黑色金属材料类的购进价格同比变化仍落在负区间，且同比跌幅比7月更深。在各类工业生产者购进价格中，多 数分项的购进价格涨幅均有回落。甚至年内同比涨幅一直上升的农副产品类购进价格也较7月下降了0.3个百分点，开始有了回落的迹象。在购进价格指数的分项中，燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属材料类、化工原料类的购进价格同比涨幅回落较大，分别回落了5.6、3.0、3.4和4.4个百分点，而黑色金属材料类购进价格同比变化仍旧落至负区间，同比跌幅下滑更深。 上游主要行业的价格同比涨幅回落，中下游企业的成本压力或得到部分缓解。上游主要行业的出厂价格中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格的同比涨幅回落较大，分别回落了12.1、8.9、7.3和6.1个百分点。此外，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅扩大至15.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格由同比上涨1.9%到同比下降1.5%，这可能会部分缓解中下游企业的成本压力。 图9：8月农副产品类购进价格同比涨幅 PPIRM:黑色金属材料类:当月同比 PPIRM:农副产品类:当月同比 %PPIRM:燃料、动力类:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、国内通胀上行空间或再受防控政策的压制 往后看，我们认为尽管国内的通胀水平短期内还面临两大上行风险，但严格的防控措施可能会压制国内通胀的上行空间。 年内CPI变动面临的两大通胀风险，一是猪周期，一个是国际油价变化。1）猪周期。自进入猪周期以来，猪肉价格维持在高位水平，后续中秋、国庆等节假日可能会导致猪肉消费需求增加，影响猪肉价格。尽管发改委已于9月开始分批次投放猪肉储备，但其旨在稳定猪肉价格。受猪周期本身的影响，我们预计今年后半年猪肉价格可 能还会维持当前比较高的价格。2）国际油价变化。截至9月8日，布伦特原油价格降至87.83美元/桶，布伦特原油价格当前已降至近三个月以来的较低水平，随着后续冬季供暖需求增加，油价可能有上升风险。若