乘电力投资之风，业绩未来可期

思源电气(002028) 公司研究/公司点评 乘电力投资之风，业绩未来可期 2024-06-12 报告日期： 评级：买入（首次） 主要观点： 电力系统行业布局全面，穿越行业周期，带动盈利增长 收盘价（元）72.30 近12个月最高/最低（元）75.60/44.79 总股本（百万股） 774.05 流通股本（百万股） 602.47 流通股比例（%） 77.83% 总市值（亿元） 559.64 流通市值（亿元） 435.57 公司股价与沪深300走势比较 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%6/23 -20% -30% 9/23 12/233/24 思源电气沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 相关报告 公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。2023年总营收 124.60亿元，同比增加18.25%，归母净利润15.59亿元，同比增加27.75%；归母扣非净利润14.21亿元，同比增加21.63%；毛利率29.50%，同比增长3.17pct。2024Q1总营收26.58亿元，同比增加22.36%，归母净利润3.63亿元，同比增加66.32%；归母扣非净利润3.41亿元，同比增加86.96%；毛利率30.70%，同比增长4.48pct。 产品扩张助力协同发展，优势明显 公司2006年仅高压开关、线圈类两大主要业务，收入占比分别为38%、51%；目前已经形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、工程总包5大主要业务，2023年各块业务收入占比分别为45%、22%、15%、8%、7%。 海外需求端发力，推动公司收入增长 公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2023年海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。 投资建议：成长可期，给予“买入”评级 我们预计2024年-2026年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元，对应增速分别为23.9%/23.8%/23.3%；归母净利润分别为21.05/25.19/29.67亿元，对应增速分别为35.0%/19.7%/17.8%；对应PE分别为26.58/22.22/18.86。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E 营业收入 12460 15443 19120 23581 收入同比（%） 18.2% 23.9% 23.8% 23.3% 归属母公司净利润 1559 2105 2519 2967 净利润同比（%） 27.7% 35.0% 19.7% 17.8% 毛利率（%） 29.5% 29.2% 28.7% 28.1% ROE（%） 15.0% 16.9% 16.8% 16.5% 每股收益（元） 2.02 2.72 3.25 3.83 P/E 25.76 26.58 22.22 18.86 P/B 3.88 4.49 3.74 3.12 EV/EBITDA 17.93 21.05 17.05 14.33 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1穿越行业周期，带动盈利增长4 2产品扩张助力协同发展，优势明显4 3海外需求端发力，推动公司收入增长5 4投资建议：成长可期，给予“买入”评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表12018年-2024Q1年公司营收及增速4 图表22018年-2024Q1年公司扣非净利及增速4 图表3公司2006年分产品营收分布5 图表4公司2023年分产品营收分布5 图表52022年-2023年公司国内外收入情况5 1穿越行业周期，带动盈利增长 公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务，是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。公司在电力系统行业内有着二十多年的行业经验，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验拥有多项行业领先的核心技术，并积极开展自主可控国产化设备的研发工作，目前在同行业处于领先地位。 2023年总营收124.60亿元，同比增加18.25%，归母净利润15.59亿元，同比增加27.75%；归母扣非净利润14.21亿元，同比增加21.63%；毛利率29.50%，同比增长3.17pct。2024Q1总营收26.58亿元，同比增加22.36%，归母净利润3.63亿元，同比增加66.32%；归母扣非净利润3.41亿元，同比增加86.96%；毛利率30.70%，同比增长4.48pct，2024Q1公司的营收稳定增长，业绩整体持续向好。 图表12018年-2024Q1年公司营收及增速图表22018年-2024Q1年公司扣非净利及增速 140 120 100 80 60 40 20 0 2019 营收（亿元）-左轴同比增速-右轴 20202021202220232024Q1 50% 45%16 40%14 35%12 30%10 25%8 20%6 15%4 10%2 5% 0 0% 扣非净利（亿元）-左轴同比增速-右轴 201920202021202220232024Q1 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所 2产品扩张助力协同发展，优势明显 近年来，公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、工程总承包（EPC）等多产品及解决方案的提供商。公司在电力系统的基础上，大力发展数字电网与电力电子融合技术，积极拓展静止同步调相机（SSC）、构网型SVG和储能成套系统、宽频振荡抑制、高压有源滤波等相关业务；公司积极探索交直流混合配用电领域应用，积极发展分布式新能源多功能融合一体化解决方案、低压直流开关元件、户用光储充一体化系统等相关业务；公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展汽车电子电器、配网后备电源、混合调频成套系统等相关业务。 从营收结构上来看，公司2006年仅高压开关、线圈类2大主要业务，收入占比分别为38%、51%；目前已经形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、工程总包5大主要业务，2023年各块业务收入占比分别为45%、22%、15%、8%、7%。 图表3公司2006年分产品营收分布图表4公司2023年分产品营收分布 51% 8% 11%7%3% 38% 开关类线圈类其他 15% 45% 开关类线圈类 无功补偿类智能设备类工程总包其他 22% 资料来源：2006年公司年报，华安证券研究所资料来源：2023年公司年报，华安证券研究所 3海外需求端发力，推动公司收入增长 公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2023年，公司在海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%，海外市场营收为21.58亿元，同比增长15.71%。公司多款产品获得多个海外主要市场的资质认证，已经在10多个国家与地区设立了子公司或参股公司，持续开拓海外市场。 随着海外新能源并网需求的快速增长，带来新一轮海外电网基建投资需求。根据彭博新能源财经预计，2022年至2030年全球电网投资累计总额将超过20万亿美元，年复合增长 率将超过10%。IEA预测2023年至2030年间，全球电网年均投资额将稳步提升至5,000亿 美元，到2030年接近8,000亿美元，年复合增长率达到12.6%。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。随着公司进一步开拓海外市场，海外电网投资强度增加预计能够给公司带来新一轮增长。 图表52018年-2023年公司国内外收入情况 国内营收（亿元）-左轴国外营收（亿元）-左轴国外营收占比-右轴 120.0025.00% 100.00 20.00% 80.00 60.00 40.00 20.00 15.00% 10.00% 5.00% 0.00 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00% 资料来源：公司年报，华安证券研究所 注重研发，新业务持续开拓：公司持续注重研发投入，2023年研发投入9.17亿元，较上年同期增长36.20%。研发投入占营业收入比例为7.36%，较上年同期上升了0.97个百分点。公司持续加大研发投入，目前在高压套管、电力自动化、储能、变压器、断路器等多个核心产品线中均有创新产品研发，产品线持续丰富以满足客户对整体解决方案日益增长的需求。 在2023年，公司成功完成了对烯晶碳能的收购，在双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC）等核心产品上取得突破进展。未来公司与烯晶碳能将在汽车电力电子、储能等领域进行更深入的合作，完善公司的产业链布局持续延伸，加速公司在新能源车和储能业务的发展。 4投资建议：成长可期，给予“买入”评级 公司产品主要应用于输配电设备的研发、生产、销售及服务，随着近年来新能源装机趋势向好、电网投资力度加大，公司业绩有望进一步提升。我们预计2024年-2026年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元，对应增速分别为23.9%/23.8%/23.3%；归母净利润分别为21.05/25.19/29.67亿元，对应增速分别为35.0%/19.7%/17.8%；对应PE分别为26.58/22.22/18.86。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧：公司主要产品如中性点接地产品、高压开关、电力电容器、互感器、变压器等产品经过多年的发展，技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争激烈。 汇率波动风险：随着未来公司海外业务的持续发展，汇率波动将对公司的经营业绩产生一定的影响。 新产品推进速度不及预期：若产品研发、市场推广以及客户开发的进度持续滞后，将对公司的长期成长空间和速度预期产生显著影响。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14756 17978 22815 28624 营业收入 12460 15443 19120 23581 现金 3328 3538 5617 7505 营业成本 8784 10940 13637 16951 应收账款 4339 5332 6743 8375 营业税金及附加 78 100 122 149 其他应收款 210 237 310 357 销售费用 582 710 885 1097 预付账款 336 438 573 763 管理费用 358 448 545 672 存货 2861 3779 4654 5635 财务费用 -3 -112 -119 -191 其他流动资产 3683 4654 4918 5989 资产减值损失 -131 -30 15 -5 非流动资产 3977 4433 4429 4286 公允价值变动收益 13 0 0 0 长期投资 3 4 3 3 投资净收益 20 15 19 24 固定资产 1579 1804 1865 1855 营业利润 1778 2410 2873 3376 无形资产 482 552 607 652 营业外收入 4 5 6 6 其他非流动资产 1913 2072 1953 1776 营业外支出 11 12 13 13 资产