可转债发行优化融资成本，回购加大缓和股价影响

交银国际研究 消息快报 互联网 2024年6月11日 互联网行业 可转债发行优化融资成本，回购加大缓和股价影响 事件：近日，京东/阿里/携程先后宣布发布可转债，分别发行5年/7年/5年期20亿/50亿/15亿美元（假设超额配授权全部行使）规模可转换优先票据，叠加考虑同步回购、到期现金偿付等，对股东稀释比例或将较低或无稀释影响。 京东：转股价45.7美元/股（对比5月21日股价溢价35%）。本次发行可转债同时，公司同步回购，加上后续以现金/发股结合方式结算，有效减少股份稀释的影响（假设本金现金结算，当转股股价<67.2美元无稀释）。除此之外，融资用于海外拓展、供应链网络完善，将利好运营效率提升及新市场探索。截至2023年底，京东现金储备136亿美元，1763亿元人民币，募资也将为京东补足海外现金储备，有助于其回购、海外拓展的顺利进行。 阿里：转股价105.04美元/股（对比5月23日股价溢价30%），同步回购及限价看涨协议，将进一步减少转股时的潜在摊薄影响。公司本次募资全部用于回购，截至3月31日，剩余回购额度319亿美元，根据年报，阿里现金储备301亿美元，3813亿元人民币。假设公司股价未达到转股价，持有人未行权，则对应融资成本3.1%，低于公司长期借款利率3.5-3.8%。 携程：转股价66.46美元/股（对比6月4日股价溢价32.5%），同步回购加上本金现金及后续现金+发股形式结算，减少股份稀释影响（股价<90.5美元/股，无稀释影响）。本次募资除用于回购外，还将用于贷款成本优化及海外业务拓展，截至2023年底，携程现金储备617亿元人民币，短期 /长期银行贷款212亿元人民币（30亿美元）/225亿元人民币（32亿美元），贷款利息2.5%/5.72%，显著高于本次发行票息0.75%。 投资启示：可转债发行为公司提供低成本融资手段，优化贷款结构，并通过回购减少或避免股权摊薄影响，虽短期影响股价，但长期股价压力可控。另外，可转债发行以及相应回购计划均向市场透露管理层对公司长期发展前景及估值回调的信心。 京东（JDUS/9618HK，买入）/阿里（BABAUS/9988HK，买入）目前股价均跌至底部区间，现价对应2024年8.8倍/9.2倍市盈率。尽管行业维持激烈竞争，但通过聚焦用户体验以及对技术及产品的有效投入，业务健康度和运营效率均有望提升。如京东通过仓网模式/算法优化降低履约费率、供应链能力提升带来采购成本下降，带动利润有望实现健康增长，阿里短 期投入带来电商用户体验改善，或拉动GMV及广告收入恢复。携程 （9961HK/TCOMUS，买入）持续受益于出游需求的逐步释放，出游需求结构的变化带来新增需求增量，将抵消内地供给增加对酒店价格短期带来 影响。我们持续看好携程在内地及出境游行业的竞争优势，以及利润持续超预期的可能性，现价对应2024年0.8倍PEG，估值仍有提升空间。 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:互联网公司可转债汇总 公司可转债行使超额配售权后本金 票息发行日提前赎回 /回购 到期日行权价格 转股剩余利息支付发行目的溢价本金 百万美元美元/百万 港元美元 爱奇艺2026年票据9004.0%2020年12月2024年8月2026年12月22.3127.5%395.6半年付息1）增强内容供给 2）技术投入 3）一般企业用途 PAG优先票据5506.0%2022年12月2025年8月2027年12月4.6120.0%550半年付息1）增强内容供给 2）技术投入 3）一般企业用途 2028年票据6006.5%2023年3月2026年3月2028年3月9.8627.5%574季度付息1)全部用于回购可转债 哔哩2026年12月票据 14000.50%2021年11月2024年12月2026年12月93.9740.0%432.4半年付息1）丰富内容供给 2）研发和管理开支 美团2027年债券1,4840%2021年4月2025年4月2027年4月431.2449.1%1,484NA1）科技创新，包括自动 配送车、无人机配送等 2）一般企业用途 2028年债券1,5000%2021年4月2026年4月2028年4月431.2437.8%1,500NA1）科技创新，包括自动 配送车、无人机配送等 2）一般企业用途 京东 2029年票据 2,000 0.25%2024年5月 2027年6月 2029年6月 45.735.0%2,000半年付息1） 回购 2） 海外业务拓展 3） 供应链网络完善 4） 补充流动资金 阿里 2031年票据 5,000 0.50%2024年5月 2029年6月 2031年6月 105.0430.0%5,000半年付息1）2） 回购订立限价看涨期权 携程 2029年票据 1,500 0.75%2024年6月 2027年6月 2029年6月 66.4632.5%1,500半年付息1）2）3） 偿还现有金融债务海外业务拓展补充营运资金 资料来源:公司资料，交银国际 京东：募集20亿美元，利率0.25%，转股价45.7美元/股（对比5月21日股价溢价35%），到期日2029年6月，主要用途：回购、海外业务拓展、供应链网络完善及补充流动资金。按公司1400万ADS同步回购计划，占本次CB潜在转股32%。 图表2:京东发行可转债，股权稀释分析图 资料来源:公司资料，交银国际 阿里：募集50亿美元，利率0.5%，转股价105.04美元/股（对比5月23日股价溢价30%），到期日2031年6月，主要用途：回购、订立限价看涨期权。按公司1480万ADS同步回购计划，占本次CB潜在转股31%。同时投入5.74亿美元（募集资金净额的11.6%）签订限价看涨协议，锁定转股上限在161.6美元 图表3:阿里发行可转债，股权稀释分析图 阿里 2024年5月 到期日 2031年6月 结算 股权稀释 现金结算 不稀释 可转票据： 本金:50亿美元票息:0.5% 期限:7年 转股:105.04美元 同步回购： 11.96亿美元 14.8mADR 股价>161.6美元 转股 转股结算 股价>234.5美元 增发股数>回购股数 稀释股数=(X-161.6)*47.6m/X-14.8m 股价<234.5美元 增发股数<同步回购股数，不稀释 105.04美元<股 价<161.6美元限价看涨期权覆 盖转股数量 转股 不稀释 股价<105.04美 元不转股 本金+票息 不稀释 资料来源:公司资料，交银国际 携程：募集15亿美元，利率0.75%，转股价66.46美元/股（对比6月4日股价溢价32.5%），到期日2029年6月，主要用途：偿还现有金融债务、海外业务拓展、补充营运资金。公司宣布融资本金部分全部用现金偿付，超出本金部分用现金或股票或组合的方式进行，并同步进行600万ADS（3亿美元，回购股价50.16美元）回购计划。 图表4:携程发行可转债，股权稀释分析图 携程 2024年6月 到期日 2029年6月 结算 股权稀释 可转票据： 本金:15亿美元票息:0.75% 期限:5年 转股:66.5美元 股价>66.5美元 转股 本金：现金结算 超出部分：发股/现金 股价(X)>90.5美元 增发股数>回购股数 增发股数=(X*23m-本金)/X-5.98m 股价≤90.5美元 增发股数≤同步回购股数，不稀释 同步回购： 3亿美元 5.98mADR 股价<66.5美元 不转股 本金+票息 不稀释 资料来源:公司资料，交银国际 图表5:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 95.48 132.00 38.2% 2024年05月17日 广告 9899HK 云音乐 买入 102.50 120.00 17.1% 2024年06月04日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 14.20 17.00 19.7% 2024年05月24日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.23 6.70 58.4% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 14.24 17.00 19.4% 2024年05月14日 文娱内容 1024HK 快手 买入 51.65 75.00 45.2% 2024年01月23日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.64 5.90 4.6% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 28.79 33.00 14.6% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.50 29.00 9.4% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 148.48 213.00 43.5% 2024年05月23日 电商 JDUS 京东 买入 29.59 40.00 35.2% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 79.30 111.00 40.0% 2024年04月11日 电商 DAOUS 有道 买入 3.72 5.00 34.4% 2024年05月24日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.00 89.00 45.9% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 5.19 9.10 75.3% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.87 15.50 42.6% 2024年01月26日 教育 NTESUS 网易 买入 94.16 117.00 24.3% 2024年05月24日 游戏 3888HK 金山软件 买入 25.85 30.00 16.1% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 373.80 457.00 22.3% 2024年05月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.00 15.00 25.0% 2024年03月28日 游戏 3690HK 美团 买入 115.30 129.00 11.9% 2024年06月07日 本地生活 9690HK 途虎 买入 24.15 26.00 7.7% 2024年03月18日 本地生活 9699HK 顺丰同城 买入 12.08 11.30 -6.5% 2024年03月27日 物流 2618HK 京东物流 中性 8.36 10.10 20.8% 2024年05月17日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.60 1.90 18.8% 2024年05月16日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 25.90 30.00 15.8% 2024年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 10.48 14.00 33.6% 2024年03月27日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 17.48 25.00 43.0% 2024年05月22日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 403.20 509.00 26.2% 2024年05月21日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2024年6月11日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来1